Optimus开辟第二战场，推动特斯拉再进阶

2024年09月30日特斯拉(TSLA.O) Optimus开辟第二战场，推动特斯拉再 进阶 致力于加速世界向可持续能源转变，市值增长超过373倍。特斯拉成立于2003年，2004年马斯克以投资人身份加入成为公司董事长，2006-2023年特斯拉先后提出“秘密宏图计划”的三个篇章，经历了“以中高端线电动汽车确定品牌调性——以大众车型Model3/Y实现商业模型正反馈——延展能源产业链及应用场景 ——叠加AI赋能加速向可持续能源转变”几个重要发展阶段，并将最终成长为围绕“车、家、人”场景，以可持续能源驱动、借助AI提升用户体验的科技公司。公司自2010年上市至今市值增长超过373倍，是目前美股第十三大公司。 构建能源产业链业务闭环，竞争力突出。特斯拉围绕电动汽车、能源两大产品体系，构建基于能源产业链的“发电-储能-交易-应用”的业务闭环，且形成强大的竞争力：1）电动汽车沿着“高—中—低”路线先后推出4款车型，以大单品战略降本同时放大销量，2023年特斯拉电动汽车在全球市占率为19.9%，是全球最大的电动车企业；2）能源方面，特斯拉面向家庭、商业场景提供能源解决方案，推出光伏发电产品SolarPanels&Roof及储能产品Powerwall、Megapack。目前特斯拉美国户储市占率基本保持在50%左右，2024年储能订单大幅增长。 特斯拉的竞争壁垒在于以创新组织文化驱动所构建的智能制造体系、AI工程化落地能力：1）组织文化：马斯克带领下，团队形成的创新研发思维在多个项目中得以强化及延续，推动业务三电系统、一体化压铸等技术突破；2）产能优势：特斯拉对工厂生产、零部件研发及供应链体系全面重塑升级，简化生产流程同时降低成本，现有工厂年产能超过235万辆，可充分支撑美中欧销售需求释放；3）AI能力突出：特斯拉曾以“Transformer+占用网络 +4D标注”引领智驾技术路径，推出FSDV12再次推高技术上限，叠加丰富的数据资源、在研自研芯片、Grok大语言模型协同，AI能力卡位突出。 Optimus开辟第二战场，推动特斯拉再进阶。Optimus有望复现汽车硬件的成功，并推动公司再进化：1）协同效应：Optimus可复用汽车软硬件研发体系，可加快自身研发进展，同时协同汽车业务降本；2）能力进阶：Optimus规控难度更高，且应用场景更丰富，对硬件精度及AI智能度要求更高，推动特斯拉需加速向AI企业进化；3）拓展市场：经测算预计2030年人形机器人市场超过千亿，长期有望超越电动汽车规模，特斯拉布局人形机器人将有望推高业务规模天花板。 公司分析 证券研究报告美股投资评级增持-A首次评级 12个月目标价271.81美元股价(2024-9-27)260.46美元 交易数据 总市值(亿美元)8,320.76 流通市值(亿美元)8,320.76 总股本(亿股)31.95 流通股本(亿股)31.95 12个月价格区间138.8/271美元 焦娟分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 王利慧分析师 SAC执业证书编号：S1450523120002 wanglh3@essence.com.cn 产业链现两种研发模式，特斯拉全栈自研中长期有望占优。人形机器人产业链出现两种研发模式，一是以特斯拉为代表全栈自研模式，一是以主机厂商主导，对包括软件、芯片在内的智驾方案对外采购模式。短期外采研发方案会加快产业进程，中长期来看，特斯拉将受益于强把控力下的高研发效率，且不排除特斯拉有机会成为平台公司提供端到端基础能力，有望进一步占据产业链强势地位。 投资建议：受储能业务订单增长及新车周期对销量的刺激，我们预计2024-2026年归母净利润为90.9/127.6/153.8亿美元，对应EPS为2.85/4.00/4.81美元。特斯拉为全球第一大电动汽车公司，在此基础上，聚焦前沿科技布局新能源、FSD智能驾驶、Optimus人形机器人，围绕“车、家、人”场景形成能源+科技的生态闭环，且各业务布局均处于行业引领者的位置，中长期增长潜力巨大。我们按照分部估值法对其进行估值，参考行业水平给予其一定估值溢价，对应2025年估值为8766.1亿美元，对应12 个月目标价为274.4美元，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：电动汽车竞争格局恶化、新产品推出速度不及预期、算力需求增长过快、安全与隐私法规等政策风险、假设及计算不及预期。 (亿美元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 814.6 967.7 1,027.6 1,124.7 1,279.8 净利润 125.6 150.0 90.9 127.6 153.8 每股收益(元) 3.93 4.69 2.85 4.00 4.81 每股净资产(元) 13.99 19.61 22.61 26.53 31.36 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 65.4 54.8 90.3 64.3 53.4 市净率(倍) 18.4 13.1 11.4 9.7 8.2 净利润率 15.4% 15.5% 8.8% 11.3% 12.0% 净资产收益率 28.1% 23.9% 12.6% 15.1% 15.4% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 345.5% 163.7% 71.0% 237.9% 117.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司分析/特斯拉 内容目录 1.特斯拉：定义电动汽车产业，市值增长超过373倍6 1.1.历史复盘：加速世界向可持续能源转变，市值增长超过373倍6 1.2.股权结构：马斯克是公司的灵魂人物，为第一大股东9 1.3.财务分析：行业竞争加剧，短期业绩承压10 2.产品体系：构建能源产业链业务闭环，竞争力突出12 2.1.电动汽车：全球第一大电动车企，智驾之争再领先12 2.1.1.硬件：以大单品策略逐步向下渗透，Model2/Q有望进一步刺激销量12 2.1.2.软件：FSD引领智驾路径，商业化潜力有望释放14 2.2.能源业务：构建“发电-储能-充电-交易”闭环，储能订单大幅增长16 3.竞争壁垒：创新组织文化驱动，构筑产能及AI能力壁垒18 3.1.组织文化：坚持第一性原理出发，创新解决问题18 3.2.产能优势:极致创新与提效，年化产能超过235万辆20 3.3.AI能力：FSDV12持续验证算法领先性，积极推动芯片自研23 3.3.1.算法能力：协同XAI具有全面模型能力，强于工程化落地23 3.3.2.算力层面：加大对外采购，积极储备自研芯片24 4.Optimus：特斯拉第二终端，推动巨人再进阶26 4.1.协同效应：复用研发经验，加速零部件降本26 4.2.能力进阶：人形机器人难度更高，加速升级为AI企业28 4.3.拓宽市场：应用空间广阔，长期有望超越电动汽车规模29 5.长期展望：产业链现两种研发模式，特斯拉全栈自研有望占优31 5.1.特斯拉模式：全栈自研，软硬件耦合能力突出32 5.2.英伟达模式：提供软硬件方案，合作降低研发门槛33 5.3.中长期全栈自研有望占优，特斯拉模式进可攻退可守34 6.投资建议35 6.1.盈利预测35 6.2.估值38 7.风险提示39 图表目录 图1.特斯拉发展脉络及股价复盘6 图2.2023年特斯拉全球电动汽车销量第一8 图3.美国住宅太阳能和储能电池制造商安装量市场份额8 图4.特斯拉现有业务闭环9 图5.特斯拉股权结构10 图6.2019-2024H1营业收入及同比增速10 图7.2023-2024Q2营业收入及同比收入10 图8.2018-2024H1特斯拉分业务营收占比11 图9.2020-2024Q2各季度综合毛利率及分业务毛利率11 图10.2018-2024H1特斯拉费用（亿美元）及费用率12 图11.2018-2023年归母净利润（亿美元）及同比增速12 图12.2020-2024Q2单季度归母净利润（亿美元）12 图13.特斯拉电动汽车发布时间线13 图14.宝马旗下车型13 图15.全球Top20电动车车型销量排行榜13 图16.2018-2023年特斯拉汽车销量（单位：万辆）14 图17.2018-2023年特斯拉汽车销量结构14 图18.特斯拉FSD的数据流图14 图19.2016Q4-2022Q3分车型FSD订阅率16 图20.2016Q4-2022Q3分区域FSD订阅率16 图21.特斯拉正式版FSD拟于2025Q1入华16 图22.特斯拉面向家庭发电及储能应用场景17 图23.2020-2023年特斯拉储能安装部署量（GWh）18 图24.2020-2023年特斯拉太阳能安装部署量（MW）18 图25.从ModelS到CyberTruck进一步精简线束19 图26.2010-2014年特斯拉开发收入及占当期比重19 图27.特斯拉一体化压铸工艺19 图28.特斯拉零部件自研比例有望提升至100%20 图29.特斯拉列举28种人类常见活动20 图30.特斯拉设计了6款执行器20 图31.特斯拉新老工厂对比图21 图32.电动汽车成本构成21 图33.特斯拉供应链主要供应商22 图34.特斯拉智能工厂分布及产能22 图35.特斯拉收入结构区域分布22 图36.特斯拉数据仓库中包含大量、多元数据23 图37.FSDV12运行效果—无保护转弯24 图38.特斯拉D1芯片参数25 图39.特斯拉云端机柜DOJOPOD25 图40.特斯拉Dojo投产计划26 图41.特斯拉人形机器与自动驾驶方案关系26 图42.汽车电子电气架构逐步从分布式走向集中27 图43.特斯拉人形机器人关键时间点28 图44.特斯拉Optimus硬件形态进化28 图45.中美自动驾驶分级标准28 图46.陆奇提出的“三位一体结构演化模式”32 图47.范麟熙自我介绍33 图48.朱玉可履历介绍33 图49.英伟达人形机器人工具链33 图50.英伟达GTC大会上台的机器人合作伙伴34 图51.通用人形机器人产业链潜在产业链模式34 表1：马斯克旗下其他公司9 表2：特斯拉FSD关键版本迭代15 表3：FSD付费模式15 表4：xAI发展历程24 表5：特斯拉历代FSD硬件版本25 表6：特斯拉汽车智能化发展阶段梳理30 表7：全球机器人销量30 表8：2023-2030年人形机器人落地节奏及市场规模预测31 表9：自动驾驶产业链路径32 表10：FSD业务模式盈利预测35 表11：2024-2026年各业务收入及毛利预测36 表12：费用率变化37 表13：各业务归母净利润拆分（单位：亿美元）37 表14：电动汽车行业可比公司估值38 表15：新能源行业可比公司估值38 表16：软件行业可比公司估值38 表17：特斯拉分部估值合计39 1.特斯拉：定义电动汽车产业，市值增长超过373倍 1.1.历史复盘：加速世界向可持续能源转变，市值增长超过373倍 致力于加速世界向可持续能源转变。特斯拉成立于2003年，由两位工程师马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁联合创立，旨在打造一款电动跑车。2004年马斯克以投资人身份加入成为公司董事长，2006-2023年特斯拉先后提出“秘密宏图计划”的三个篇章作为公司战略指引，其内容具体为：1）从高端跑车开始推出价格更加实惠的车型，打造一家成功的电动汽车公司；2）将特斯拉升级为能源与科技的公司，发展能源业务、扩大电动汽车产品线，并推动自动驾驶、Robotaxi等业务发展；3）加速世界向可持续能源的转变，在家庭、企业、工业场景普及新能源，并推动飞机、轮船等出行工具电动化。 市值增长超过373倍，居美股第十三位。特斯拉成立20余年取得巨大成功，2023年公司实 现收入967.73亿美元，实现归母净利润为149.97亿美元，净资产为626.34亿美元。公司 于2010年在纳斯达