主动谋变拓新局，打造差异化成长之路

2024年09月30日中联重科(000157.SZ) 主动谋变拓新局，打造差异化成长之路 公司深度分析 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价8.82元股价(2024-09-30)7.58元 国资背景下的工程机械行业龙头，自上而下打造核心竞争力。 交易数据总市值(百万元) 65,779.18 流通市值(百万元) 53,594.47 总股本(百万股) 8,677.99 流通股本(百万股) 7,070.51 12个月价格区间5.75/9.35元 中联重科成立于1992年，脱胎于建设部长沙建设机械研究院，目前已成长为国内工程机械行业龙头之一，2023年，公司国内工程机械行业中排名第3、全球工程机械行业中排名第12。复盘公司发展历程，我们认为：公司的差异化竞争的α属性根本源自于①混合所有制下塑造的现代化治理机制以及②创新变革的“端对端”直销模式，在公司上层建筑的引领指挥下，公司底层业务的竞争力不断提升，最终兑现为“国际市场+新兴业务”的强劲成长动能。 顶层架构：混合所有制企业典范，成功打造现代化治理机制。 中联重科 沪深300 26% 16% 6% -4% -14% 2023-102024-012024-052024-09 股价表现 公司于2012年完成混合所有制改革，脱胎为国资背景下的混合所有制企业，形成了国资、外资、管理层以及战投四方接壤的多元化股权结构。2024年上半年，湖南省国资委间接持有公司股份14.48%，公司管理层与员工持有公司股份20.25%（包含A+H股员工持股平台），国资地位稳固的同时，管理层与员工充分持股。同时，公司董事会结构均衡，由“1名管理层+1名国资代表+1名战投代表+4名独董”共同构建。公司所有权与经营权有机结合，打造国资、管理层与中小股东三方利益高度一致的现代化治理机制。 商业模式：打造“端对端、数字化、本土化”的海外直销体系。 公司首先于国内市场开启直销模式“端对端、数字化”的变革，运行成熟后辅以“本土化”的新内核移植海外市场，最终形成具有“中联特色”的海外直销模式。凭借该模式，公司实现总部与客户的直接联接，并对研发、生产、服务、风控等业务流程进行一体化管理，最终兑现为公司较高的盈利能力与健康的资产质量。2023年，公司海外业务毛利率达32.23%，盈利能力领先行业；销售费用率为7.56%，直销模式的搭建成本可控；应收账款坏账计提比例合计17.97%，其中账龄组合计提比例7.12%，单项计提比例10.85%，公司资产质量保持健康，“端对端”业务模式对于账款风险精准评估的优势显现。 国际化拓展与新兴战略业务是公司成长的动力源泉。 1）国际化拓展：凭借坚定不移推行直销模式，2020-2023年，公司海外收入实现跨越式发展，由38.32亿元增长至179.05亿元，3年CAGR达67.18%；2024H1海外收入同比+43.9%，海外收入占比达49.11%。凭借直销模式的差异化竞争路线，公司海外收入增长良好，相较行业具备后发优势。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.0 -17.4 1.8 绝对收益 19.9 -1.3 10.7 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告业绩稳步增长，“新业务+国 2024-09-09 际化”持续贡献发展动能业绩符合预期，新业务新市 2024-03-30 场α凸显业绩符合预期，出口弹性有 2024-01-25 望延续单Q3收入逆势增长，利润弹 2023-11-02 性持续释放海外业务多点开花，降本增 2023-09-04 效成果显著 2）新兴战略业务：公司起重机、混凝土机械传统优势业务市场地位稳固的同时，公司积极拓展土方机械、高空机械、农业机械、矿山机械等战略新兴业务，2023年分别实现66.48、57.07、20.92、8亿元，分别同比+89.29%、+24.17%、-2.15%、+140%， 增长动力强劲。其中，以挖机为代表的土方机械逆势增长，补齐公司顺周期增长弹性；高机成长迅速，2023年已位列全球第七；农机补强研发，产品力逐步提升，2024H1收入同比 +112.41%；矿机加速开拓，步入万亿级大赛道。公司新兴战略业务的全方位开拓有望成为公司未来增长的重要动能。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为502.7、585.6、687亿元，增速分别为6.8%、16.5%、17.3%，净利润分别为40、54.3、67亿元，增速分别为14.2%、35.7%、23.3%，对应PE分别为15.5X、11.4X、9.2X；公司传统业务市场份额稳固，有望充分受益于行业需求筑底复苏；土方、高空、农业、矿山机械等新兴业务为公司注入成长新动能，“端对端”直销模式助力公司持续较好开拓国际市场，成长性突出；给予买入-A的投资评级，12个月目标价为8.82元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、传统业务市场竞争加剧风险、新兴业务拓展不及预期风险、海外业务拓展不及预期、盈利预测假设不及预期。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 416.3 470.7 502.7 585.6 687.0 净利润 23.1 35.1 40.0 54.3 67.0 每股收益(元) 0.27 0.40 0.46 0.63 0.77 每股净资产(元) 6.31 6.50 6.72 7.03 7.46 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 26.8 17.6 15.5 11.4 9.2 市净率(倍) 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 净利润率 5.5% 7.4% 8.0% 9.3% 9.7% 净资产收益率 4.2% 6.2% 6.9% 8.9% 10.3% 股息收益率 4.3% 4.5% 5.2% 4.4% 4.9% ROIC 5.2% 11.2% 12.2% 15.1% 17.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.顶层架构：混合所有制改革典范，成功打造现代化治理机制5 1.1.历经十余年深度改革，公司脱胎为国资背景下混合所有制企业5 1.2.多元化的混合所有制助力公司持续成长、打造现代化治理机制6 1.2.1.混合所有制是支撑公司持续成长的重要动能6 1.2.2.混合所有制助公司成功打造现代化治理机制7 1.2.3.现代化治理机制下，公司业绩取得高质量发展9 2.商业模式：创新变革直销模式，高质高效进军海外11 2.1.国际化另辟蹊径，打造“端对端、数字化、本土化”直销模式11 2.2.直销模式加持下，公司海外市场拓展迅速、资产质量保持优异13 3.业务版图：土方机械新晋黑马，新兴业务蓄势待发17 3.1.土方机械迅速突破，赋能未来增长弹性18 3.2.高空机械快速发展，位居全球市场前列21 3.3.农业机械厚积薄发，由培育期步入成长期22 3.4.矿山机械旭日方升，步入万亿级大赛道24 4.盈利预测与投资建议25 4.1.收入分项拆分25 4.2.可比公司估值与建议26 5.风险提示27 图表目录 图1.公司发展历程分阶段简要概述5 图2.2023年公司分产品收入结构5 图3.公司股权结构多元，涵盖国有资本、境外资本、管理层及机构投资者（2024H1）5 图4.1999-2012年，公司跨越10余年完成混合所有制改革6 图5.多元化的顶层架构充分赋能公司持续成长7 图6.公司管理层与员工持股比例由2005年2.47%提升至2023年20.25%8 图7.2000-2024H1公司营业总收入及同比增长率9 图8.2000-2024H1公司归母净利润及同比增长率9 图9.2000-2024H1公司毛利率与净利率10 图10.2000-2024H1公司期间费用率10 图11.2015-2024H1公司经营性现金流量净额及净现比10 图12.2002-2023年公司总资产及资产负债率10 图13.2016-2023年工程机械主机厂资产负债率对比11 图14.工程机械行业的销售模式上，经销为主、直销为辅，二者各有优劣11 图15.公司历经10年，打造具有中联特色的“端对端、数字化、本土化”的海外业务体系 .............................................................................12 图16.公司管理组织架构扁平，总部直接管辖各事业部与海外子公司12 图17.公司打造的设备实时监测工业互联网平台13 图18.公司打造的业务端对端管理工业互联网平台13 图19.公司阿联酋海湾航空港产品展示坪13 图20.公司海外航空港一线员工来华深造13 图21.2004-2024H1公司海外收入及同比增速14 图22.2004-2024H1公司海外收入占比14 图23.2015-2024H1工程机械主机厂海外收入对比14 图24.2016-2023年工程机械主机厂海外收入增速对比14 图25.2012-2024H1公司国内与海外毛利率15 图26.2012-2024H1工程机械主机厂海外毛利率对比15 图27.2015-2024H1公司销售费用及同比增长率15 图28.2015-2024H1工程机械主机厂销售费用率对比15 图29.2015-2023年公司应收账款与存货16 图30.2015-2023年公司营业周期与应收/存货周转天数16 图31.2015-2024H1工程机械主机厂应收周转天数对比16 图32.2015-2024H1工程机械主机厂存货周转天数对比16 图33.2015-2023年公司应收账款坏账准备计提17 图34.2023年工程机械主机厂应收账款计提比例对比17 图35.公司业务结构由以起重机械与混凝土机械为核心，朝向多元化产品谱系发展17 图36.公司传统主业盈利能力相对稳定，新兴业务盈利能力提升较快18 图37.公司较早切入土方机械业务，近年凭借销售模式变革、智慧产能落地、产品研发突破，实现跨越式发展19 图38.2008-2024H1年公司土方机械收入及同比增速19 图39.公司目前土方机械谱系以挖掘机与推土机为主19 图40.土方机械在工程机械细分品类中处于核心地位，市场规模庞大20 图41.2023年工程机械主机厂分产品收入结构对比21 图42.2020-2024H1工程机械主机厂土方机械增速对比21 图43.公司高空作业机械产品谱系完整，覆盖剪叉、曲臂、直臂三大类21 图44.2021-2024H1年公司高空机械收入及同比增速22 图45.2014-2023年全球高机市场规模及公司市占率22 图46.公司农业机械产品谱系丰富，聚焦拖拉机与主粮收获机23 图47.2015-2024H1年公司农业机械收入及同比增速23 图48.2015-2024H1国内外主要农机企业毛利率对比23 图49.公司矿山机械产品谱系涵盖“露天采矿设备+破碎筛分设备+物料输送设备”24 图50.目前，全球活跃运行的采矿设备保有量达9.67万台，市场规模超万亿人民币24 表1：公司核心管理层结构均衡，且各司其职、各有所长（2023）7 表2：公司通过对外收并购与投资，持续开拓多元化业务与市场9 表3：公司实施“端对端”风险管控，风险敞口较低，资产质量健康16 表4：2022年全球挖掘机制造商20强榜单20 表5：2014-2023年AccessM20全球高空作业车制造商40强（营业收入，百万美元）.22 表6：预计2024年-2026年中联重科营收分别为502.66、585.61、686.96亿元26 表7：中联重科与可比公司2