电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年9月30日 行业报告 家电 看好/首次 电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 沈逸伦 电话：010-66554044 邮箱：shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523060001 投资摘要： 电动两轮车行业经历二次发展，政策变化是重要推动力。电动两轮车行业经历两次快速发展时期，其中政策的变化都产生了较大的作用。第一次是2013年以前，主要受益于中国经济的快速发展，禁摩令的出台以及电动自行车被定义为非机动车亦 是重要助推；第二次发展2020年之后，“新国标”的推出带动行业第二次扩容，行业年产量已接近6000万辆。新国标指《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准，对机动车/非机动车进行明确的区分，且增加了厂商认证的要求。因此新国标一方面带来了存换新需求，另一方面出清了不规范小厂商。被定义为非机动车的电动两轮车产品无需驾照，贡献了行业的大部分销量。 需求侧：国内仍有增量，东南亚市场开拓可期。电动两轮车主要应用场景为日常通勤，在便捷度和成本两方面均有优势，有刚需属性。2024年因安全事件的发生，行业监管政策进一步趋严，新国标开始修订，多项标准、规范相继出台。监管趋严有 望再次带来存量替换需求，以旧换新补贴政策有望成为政策抓手，加速需求释放。白名单制度有望将需求引导至头部厂商。此外，因安全考量，政策明确支持铅酸电池车。锂电车近年占比约20%，其产品的替换有望支撑未来行业需求。B端需求主要包括共享车和外卖车，共享车估算年投放量400万辆，有望受益一线城市试点，带来少量增量；外卖车估算年需求量700万辆，考虑到外卖骑手数量仍在增长中，我们预计需求仍将稳步增长。东南亚市场具备较大潜力，其人口众多且摩托车普及率高。当前电动化率仍在个位数水平，近年电车鼓励政策持续出台，我们判断将带来千万辆级增长。国内厂商中雅迪在东南亚已有一定规模，在越南等地已建立竞争优势；其他厂商积极入局，均有投建工厂、铺设渠道规划，有望享受出口市场增量。 供给侧：龙头已建立显著优势，格局进一步优化可期。电动两轮车行业已有较高集中度，CR2为上市企业雅迪、爱玛，2022年合计市占率超40%，23年销量已过千万，收入在200亿以上，规模领先明显。雅迪、爱玛把握2020年后行业增长机会， 份额逐步提升。2020年两家龙头均采取以价换量策略，奠定行业龙头地位，2022年后量价齐升。此外，九号公司也报握住行业机会，顺利切入中高端市场。雅迪、爱玛在2022年后盈利能力再上台阶，领先优势扩大，高于同业2-6pct，规模优势显著。领先的盈利能力将助力龙头在产品价格的竞争上，持续保持优势。线下是电动两轮车主要销售渠道，龙头门店数量在 3万家以上，显著领先，渠道优势明显。另外，监管趋严将加速行业整合，推动行业格局优化。展望未来：1）龙头企业继续 扩产，资本开支水平远超同业。2）行业仍存在大量相关小企业，而第一批白名单已验证龙头企业生产规范性，需求有望流向头部企业，监管趋严将推动行业出清。综合来看，头部玩家已建立规模优势，龙头扩张+尾部出清有望助力行业份额进一步集中。 主要上市公司： 1）雅迪控股（1585.HK），不予评级。雅迪充分把握住2020年以来的行业增长机会成为全球最大的电动两轮车制造商。公司有领先的一体化布局；公司门店4万多家，领跑行业，同时店均提货额亦保持领先，具备强大的渠道运营能力。另外公司出海较早，已在越南、印尼等地获取较高的份额。整体看公司优势显著，有望持续享受未来国内存量替换需求的增长及东南亚市场的扩张。 2）爱玛科技（603529.SH），不予评级。公司在同样把握住近年的行业扩张，规模仅次于雅迪。公司依然保持扩张，维持高水平的资本开支，且制定了股权激励计划，设置2024年收入或归母净利润同比增长20%的目标，展现出管理层的信心。公司仍有较大的发展空间：对比龙头有较大的拓店空间，高端产品尚待发力，东南亚市场发力有望带来增量。 风险提示：行业需求不及预期、价格竞争超预期。 P2东兴证券深度报告 电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固 行业重点公司盈利预测与评级 简称 2023A EPS(元) 2024E2025E 2026E 2023A P 2024E E 2025E 2026E PB 评级 雅迪控股 0.86 0.85 1.03 1.22 15.63 15.81 13.05 11.02 4.78 未评级 爱玛科技 2.18 2.53 3.04 3.61 16.33 14.07 11.71 9.86 3.93 未评级 九号公司 0.83 1.60 2.27 3.01 51.84 26.89 18.96 14.30 5.60 未评级 资料来源：公司财报、东兴证券研究所；注：未评级公司盈利预测来自同花顺一致预 P3 东兴证券深度报告 电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固 目录 1.电动两轮车行业：经历二次发展，政策变化是重要推动力5 2.需求侧：以旧换新政策带来增量，东南亚市场开拓可期6 2.1C端有刚需属性，新国标修订有望拉动置换需求6 2.2B端需求预计保持稳健增长8 2.3东南亚出口市场广阔9 3.供给侧：龙头优势明显，格局进一步优化可期11 3.1龙头企业已建立规模优势12 3.2格局展望：龙头继续扩产，小厂加快出清14 4.行业上市公司情况15 4.1雅迪控股：行业份额第一，出海进度领先15 4.2爱玛科技：业绩稳健，管理层展望积极16 5.风险提示17 插图目录 图1：我国两轮电动车产量情况5 图2：按类别划分的销量6 图3：按价格带划分的销量6 图4：车主购买电动两轮车原因7 图5：因电动自行车引发的火灾数量逐年提升8 图6：行业规范、标准、认证条例等在2024年密集发布8 图7：铅酸电池与锂电池对比8 图8：锂电电动车产量占比变化8 图9：共享电单车2021年前快速投放9 图10：美团骑手数量近年保持增长9 图11：我国电动两轮车出口分国家情况10 图12：各国摩托车销量及电动化率10 图13：2020年越南电动两轮车份额11 图14：2023年越南电动两轮车销量11 图15：2022年国内电动两轮车销售额格局12 图16：爱玛、雅迪近年来销量份额呈上升趋势12 图17：雅迪、爱玛毛利率领先13 图18：雅迪、爱玛销售费用率较低13 图19：雅迪、爱玛归母净利率领先同业13 图20：电动两轮车购买方式调研14 图21：头部企业门店数量领先14 图22：各公司2020年以来固定资产均有显著增加14 图23：雅迪、爱玛的资本开支水平较高14 P4东兴证券深度报告 电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固 图24：年度国家抽检不合格率15 图25：近年来电动两轮车相关企业数量快速增加15 图26：雅迪控股收入变化情况15 图27：雅迪控股净利润变化情况15 图28：雅迪控股收入拆分16 图29：爱玛科技收入变化情况16 图30：爱玛科技净利润变化情况16 图31：爱玛科技收入拆分17 表格目录 表1：新国标下电动两轮车的分类5 表2：各国电动两轮车鼓励政策11 表3：各家上市公司的电动两轮车业务的销量及收入12 表4：各家上市公司的电动两轮车平均价格12 P5 东兴证券深度报告 电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固 1.电动两轮车行业：经历二次发展，政策变化是重要推动力 电动两轮车是国内解决中短途出行需求的重要交通工具。产业在国内大致经历四个发展阶段： 1）起步期（2000年以前）：电动两轮车处在技术探索和小批量生产阶段，1995年清华大学研制出的采用轮毂电机的轻型电动车，是现代电动自行车的雏形。 2）快速发展期（2000~2013年）：产销量快速提升，此阶段我国电动两轮车年产量由29万台提升至近3700万台。经济发展是推动产业发展的重要原因，禁摩令在全国各地的出台、《中华人民共和国道路交通安全法》将电动自行车定义为非机动车合法车型，也加速了电动车的发展。雅迪、爱玛均在2000年前后诞生。 3）存量竞争期（2014~2018年）：电动两轮车逐渐出现产能过剩，产量在2013年达到阶段高点。此阶段产量有所回落，行业竞争加剧，行业开始推行产品高端化。价格定位较高的小牛、九号均在此阶段起步。 4）二次发展期（2019至今）：2019年新国标正式发布，拉动产业再次扩容，产量自2018年的3278万台提升至2022年的5904万台，CAGR近16%。 图1：我国两轮电动车产量情况 7000 两轮电动车产量(万台)YOY 5904 5443 4834 350536953551 3609 2954 3096 3257321531133278 195021382188 2369 1121 676 400 29 59 159 180% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 140% 100% 60% 20% 0-20% 资料来源：iFinD，中国自行车行业协会，东兴证券研究所 新国标对电动两轮车进行分类，出台拉动换新需求、提高生产门槛。新国标指《电动自行车安全技术规范》 （GB17761-2018）强制性国家标准，于2019年正式发布，根据车速、重量、电池等各方面对电动两轮车做了细致的分类与限制。新国标对机动车/非机动车进行了明确的区分；要求厂商进行3C认证，且电摩产品需要上工信部目录，抬高了生产侧的门槛。因此新国标的出台一方面带来了存量车的换新需求，驾驶执照与牌照资质要求提供了政策执行的抓手；另一方面提升了厂商准入难度，持续出清不规范小厂商。 表1：新国标下电动两轮车的分类 P6东兴证券深度报告 电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固 电动自行车 电动轻便摩托车 电动摩托车 属性 非机动车 机动车 机动车 脚踏骑行能力 强制要求 无 无 最高车速 ≤25km/h ≤50km/h 大于50km/h 整车质量 不超过55kg 可以超过55kg 可以超过55kg 电池电压 ≤48V 无限制 无限制 生产资质 无 需要资质 需要资质 产品资质 3C认证 3C认证及工信部的目录公告 3C认证及工信部的目录公告 骑行资质 无 摩托车驾驶执照 摩托车驾驶执照 资料来源：爱玛科技公告，东兴证券研究所 电动两轮车销量中，以中端价位的电动自行车为主。电动自行车归类于非机动车，购买时无需摩托车驾照，其主要用于短途通勤，贡献了电动两轮车绝大部分销量。而电动摩托车更偏向玩乐、运动属性，与电动自行车应用场景、主要生产厂商均有所不同，其销量提升主要受益电动化趋势。从价格看，1500元到3500元是电动两轮车的主流终端价格带。近年来随着产品的下沉，低于1500元的低端车型销量占比有提升趋势；3500元以上价位的产品主要为摩托车系列。 图2：按类别划分的销量图3：按价格带划分的销量 百万台 70 60 50 40 30 20 10 0 电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车 40.8 41.3 49.1 30.3 31.0 20182019202020212022 零售价<1500元1500元≤零售价<3500元零售价≥3500元百万台 45.7 37.5 39.2 25.3 28.9 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 资料来源：绿源集团招股书，东兴证券研究所资料来源：绿源集团招股书，东兴证券研究所 2.需求侧：以旧换新政策带来增量，东南亚市场开拓可期 2.1C端有刚需属性，新国标修订有望拉动置换需求 电动两轮车具有刚需属性。电动两轮车具备刚需属性。无论在公共交通网络密集度低的低线城市及乡镇，还是在公共交通发达但较为拥