国产压裂设备龙头，海外远航绘新篇

投资逻辑： 国内压裂设备、固井设备龙头，24H1新签订单同比+18.9%。根据 公司公告，2023年公司压裂设备、固井设备占全国50%以上份额，稳居市占率第一的龙头地位。24H1公司实现收入/归母净利为49.6/10.9亿元，同比-8.5%/+6.8%，利润保持正增长。受益于海外需求高景气，24H1公司新签订单为71.8亿元，同比+18.9%。 国内：“三桶油”资本开支保持稳健，公司有望受益于电驱压裂需 求扩张。非常规油气景气度高：24年“三桶油”资本开支预算为 人民币(元)成交金额(百万元) 5610亿元，维持高位水平；根据RystadEnergy预测，2025年国 内致密/页岩油、非常规天然气产量将相对23年提升15.9、10.1pct。根据《国内电驱压裂经济性和制约因素分析》测算，电驱相对柴驱标准机组购置成本、能耗成本可降低45%、31%，成本优势突出，渗透率有望继续提升。公司压裂设备国内市占率超50%，23年中标中石油全部电驱压裂设备采购（带量）共37台，在国内市场具备较强的竞争优势，有望受益于电驱替代柴驱浪潮。 海外布局持续兑现，北美电驱压裂订单加速。1）空间大，景气度 公司基本情况（人民币） 高：根据Spears&Associates，23年海外油服市场规模超2700亿美元，占全球90%以上。根据各公司公告指引，24年海外头部油气公司资本开支将达1179.2亿美元，同比+4.1%。2）深度布局中东辐射中亚，设备、EPC项目两开花：公司固井、连续油管等高端装备竞争力强，在中东市占率逐年提升；24H1公司在中亚获最大单笔设备订单后，9月又获巴林22亿元天然气EPC订单。3）北美需求景气度高，电驱压裂成功突围：我们测算24-26年北美电驱压裂设备更新需求为15.8/22.1/42.3亿元。公司电驱压裂设备单机水马力最高达8000HHP，优于海外头部公司。24年7月公司又获北美老客户电驱压裂设备订单，电驱压裂成功突围。24H1公司海 外收入为23.8亿元，毛利率为37.2%，高于国内的34.6%，预计 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 231009 231109 231209 240109 240209 240309 240409 240509 240609 240709 240809 240909 成交金额杰瑞股份沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,409 13,912 14,286 16,916 19,164 营业收入增长率 30.00% 21.94% 2.69% 18.41% 13.29% 归母净利润(百万元) 2,245 2,454 2,703 3,208 3,731 归母净利润增长率 41.54% 9.33% 10.14% 18.69% 16.27% 摊薄每股收益(元) 2.186 2.397 2.640 3.134 3.644 每股经营性现金流净额 0.98 1.02 2.42 3.18 3.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.00% 12.70% 12.66% 13.34% 13.67% P/E 12.77 11.73 11.40 9.61 8.26 P/B 1.66 1.49 1.44 1.28 1.13 随着中东高端装备市占率提升、北美电驱压裂订单释放，海外收入有望继续提升，带动公司整体盈利能力提升。 盈利预测、估值和评级 我们预计24-26年公司营收为142.86/169.16/191.64亿元、归母净利润为27.03/32.08/37.31亿元，对应PE为11/10/8倍。给予公司24年14倍PE，对应目标价36.97元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动 风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.全球化领先的民营油服龙头，新签订单持续增长5 1.1受益于非常规油气开采，实现跨周期成长5 1.224H1新签订单同比+18.9%，增长动能持续迸发6 1.3海外业务实现突破，盈利能力持续优化8 1.4累计多次进行员工持股计划，实现员工与公司利益深度绑定9 2.国内：“三桶油”资本开支保持稳健，压裂龙头有望受益电驱渗透率提升9 2.1公司处于油气产业链中游，收入受油气资本开支影响9 2.2“三桶油”资本开支维持高预算，非常规油气持续扩张10 2.3电驱压裂优势明显，渗透率有望继续提升12 3.海外：海外布局持续兑现，北美电驱压裂订单加速15 3.1海阔凭鱼跃，海外市场大有可为15 3.2深度布局中东，“以点带面”持续突破17 3.3压裂设备更新周期带动需求复苏，北美电驱压裂订单加速20 3.3.12026年北美电驱&涡轮压裂设备更新需求将达42.3亿元20 3.3.2公司实现北美全系列高端产品突围，电驱压裂设备订单落地23 4.盈利预测与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2投资建议27 5.风险提示29 图表目录 图表1：公司产品包括井口下压裂、固井设备以及井上油气工程设备及服务5 图表2：厚积薄发成就民营油服龙头5 图表3：公司股价与油价相关性较强，同时也受基本面驱动6 图表4：24H1公司收入短期承压6 图表5：24H1归母净利润维持同比正增长6 图表6：油气装备制造及技术服务收入占比超80%7 图表7：24H1油气装备制造及技术服务毛利率超37%7 图表8：24H1费用率波动主要是因为收入规模短暂上行7 图表9：24H1公司毛利率提升至35.8%7 图表10：24H1新增订单为71.8亿元，同比增长18.9%8 图表11：2022-24H1年公司海外收入占比持续提升8 图表12：2021-24H1海外毛利率持续修复8 图表13：公司海外收入绝对值低于三大国营油服企业9 图表14：公司海外收入占比行业内领先9 图表15：公司通过“奋斗者”、“事业合伙人”持股计划深度绑定普通员工与管理层9 图表16：公司处于油气产业链中游，覆盖物理勘探、钻完井、油田工程建设领域10 图表17：油价影响资本开支间接影响油服企业订单、收入10 图表18：中国原油自给率低于30%11 图表19：中国天然气自给率低于60%11 图表20：自17年开始国内油气公司利润规模提升11 图表21：2024年“三桶油”资本开支预算维持高位12 图表22：2023年国内致密/页岩油产量占比提升至9.5%12 图表23：2023年非常规天然气产量占比提升至42.8%12 图表24：压裂技术示意图13 图表25：公司压裂成套设备示意图13 图表26：5000型电驱压裂撬相对2500柴驱压裂设备在功率、重量、占地面积、噪声等指标上有明显优势13 图表27：电驱压裂设备在购置成本和运营成本上均占优14 图表28：2022年中国电驱压裂设备渗透率达30%14 图表29：2022年美国电驱压裂设备渗透率仅7%14 图表30：2023年公司压裂设备中国市占率超50%15 图表31：2023年海外油服市场占比超90%15 图表32：预计24年海外头部油气公司资本开支同比+4.1%16 图表33：22年海外头部油服企业收入开始回暖16 图表34：21年海外头部油服企业利润开始修复16 图表35：OPEC+多国家财政盈亏平衡线提升17 图表36：OPEC+减产协议国原油配额持续降低17 图表37：2024年全球油服市场规模将达3280亿美元17 图表38：中东地区原油产量占全球30%以上18 图表39：中东地区天然气产量占比提升至17.6%18 图表40：中东主要油气生产国的油服产业对外开放程度高18 图表41：2024、25年中东海湾合作委员会成员国资本开支维持1100亿美元以上18 图表42：2010-24年公司在中东地区的合作项目/重大进展19 图表43：公司依靠拳头产品打开中东市场，随后通过承接大型EPC项目站稳脚跟20 图表44：美国页岩油气技术成熟，产量持续破新高20 图表45：2023年美国致密油/页岩油占原油总产量52%21 图表46：2023年美国页岩气占天然气总产量81%21 图表47：美国非常规油气开发资本开支将维持1000亿美元以上21 图表48：北美热停机压裂设备自20Q4持续降低，设备更新动力充足22 图表49：2011-18年北美新增的压裂设备有望迎来更新周期22 图表50：2024-26年北美电驱&涡轮压裂设备更新需求为15.8、22.1、42.3亿元22 图表51：电驱压裂设备核心零部件自制率高23 图表52：国产柴驱压裂车需进口核心零部件成本超44%23 图表53：中国深层页岩气藏的施工压力更高24 图表54：中国深层、超深层页岩气资源占比达56.6%24 图表55：国产电驱压裂设备在功率、承压等核心指标上已对标或超越海外头部厂商24 图表56：公司依靠涡轮压裂打开北美市场，顺势成功推广电驱压裂设备25 图表57：公司在美国具备研发、生产、仓储、售后服务基地25 图表58：公司实现北美地区高端全系产品突围26 图表59：公司钻完井领域收入相比哈里伯顿仍有较大提升空间26 图表60：盈利预测27 图表61：可比公司估值28 1.全球化领先的民营油服龙头，新签订单持续增长 1.1受益于非常规油气开采，实现跨周期成长 公司产品主要为以钻完井设备为代表的油气装备以及油田工程建设与技术服务。其中设备主要包括压裂设备、固井设备、连续油管设备等钻完井设备、油气田工程设备、环保设备等；工程建设与技术服务主要指通过专业作业团队为客户提供油气田技术服务和天然气工程服务，以井口为划分，包含了井口以下的勘探、钻完井、形成井口的施工作业工程，井口以上的分离、净化、输送等地面工程。 图表1：公司产品包括井口下压裂、固井设备以及井上油气工程设备及服务 来源：公司招股书，公司官网，国金证券研究所 厚积薄发，成就民营油服龙头。公司由设备维修、配件销售起家，逐步转向油气装备和技术服务；在2010年上市后，产能扩充叠加油价上行，享受行业周期上行红利，规模迅速 扩张，营业收入从09年的6.8亿元提升至14年的44.6亿元；2015-18年的行业下行期，公司积极进行研发蓄力；2019-21年受全球公共卫生事件影响，油价处于低位，但公司受益于国内页岩气迅速发展，在油价下行期展现α属性；2022年至今，油价维持高位，全球油气公司资本开支上行，公司海外业务发展迅速，22、23年海外收入分别为40.6、65.2亿元，同比+67.3%、60.6%，海外成为公司的另一增长极。 图表2：厚积薄发成就民营油服龙头 来源：公司官网，OPEC，Wind，国金证券研究所 公司股价与油价具有较强的相关性，同时也受基本面驱动。公司属于油气产业链的中游， 业绩会滞后于油价表现，多数时间股价与油价呈现较强正相关属性。但公司股价同样会受基本面改善驱动，公司上市以来有两个阶段表现出显著的α属性。2012年底-2013年全年：2012年压裂设备销售额同比+206.9%，达10.8亿元，股价于2012年底开始表现，2013年高端设备继续发力，23H1归母净利润同比+89.4%，带动股价继续上行。2019年：国内页岩气产量达154亿方，同比+41.5%，公司受益于非常规开采扩张，股价脱离油价上涨。 图表3：公司股价与油价相关性较强，同时也受基本面驱动 布伦特原油价格涨跌幅公司股价涨跌幅 12、13年压裂设备销量 大幅扩张 19年国内页岩开采放量，公 司受益 500% 400% 300% 200% 100% 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 20