投资价值分析报告：化合物半导体和Mini LED快速增长，国产LED龙头蓄力远航

5G、新能源汽车的快速发展带来射频、快充行业需求猛增，GaAs、GaN步入成长快车道。GaAs、GaN因其优异的物理特性在射频和快充等领域被大量应用，市场规模快速增长。根据Yole数据，2018年GaAs元件市场全球总产值约88.7亿美元，预计2024年将达到157.1亿美元。Yole预测，GaN射频器件市场规模将从2020年的8.91亿美元增长到2026年24亿美元，CAGR为18%。GaN功率器件市场规模将从2020年的0.46亿美元增长至2026年11亿美元，CAGR为70%。三安集成的GaAs射频出货产品全面覆盖2G-5G手机PA、WIFI等应用领域，客户累计近100家，客户地区涵盖国内外。公司目前拥有两座GaAs工厂，订单稳定交付能力增强，进一步加速客户产品迭代，保证客户未来供应链安全稳定。 SiC产品在新能源车主驱模块中性能表现优异，逐步进入放量窗口期。根据Cree公司的预测，SiC逆变器能够提升5%～10%的续航能力，节省400-800美元的电池成本(80kWh电池、102美元/kWh)。特斯拉、蔚来等车厂的高端车型已应用SiC产品，未来将有更多车型采用。根据Yole数据，2021年全球碳化硅器件市场规模约10亿美元，预计到2027年，碳化硅器件的市场规模将超过70亿美元。三安光电的SiC二极管在2021年新开拓送样客户超过500家，出货客户超过200家，超过60种产品已进入量产阶段；SiCMOSFET工业级产品已送样客户验证，车规级产品正配合多家车企做流片设计及测试；SiCMOSFET车规级与新能源汽车重点客户的合作已经取得重大突破。 MiniLED市场规模迎来快速增长，技术积淀、产能优势加持，跟随大客户共享首波红利。受益于直显和背光两大场景的双重驱动，Mini LED市场规模有望迎来快速增长，据Arizton数据，2021年全球Mini LED市场规模约为1.5亿美元，2024年将超过23.2亿美元。三安光电在Mini LED市场拓展已取得初步成效，已与海内外重要客户展开合作。泉州三安和湖北三安新扩产能正在逐步释放，未来营业收入规模将会持续提高，盈利能力也将会持续改善。 盈利预测、估值与评级：公司是国内LED芯片龙头厂商，同时全面布局化合物半导体业务，该业务受新能源汽车、5G等应用驱动，收入规模增长迅速。我们维持22年营业收入预测为170.90亿元，考虑到22年传统LED市场需求较弱，盈利性较差，下调22年归母净利润预测为21.09（-13.42%）亿元，考虑到化合物半导体23-24年市场规模增速较快，我们上调公司23-24年营业收入分别为240.21（+5.56%）、282.24（+5.91%）亿元，上调公司23-24年归母净利润分别为35.17（+12.40%）、42.82（+5.83%）亿元，当前股价对应PE分别为48x/29x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：LED芯片价格下行，MiniLED应用、化合物半导体产能不及预期等 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、LED业务 2022-2024年Mini LED业务营收增长迅速，是公司LED业务营收增长的主要拉动力。我们预计22-24年收入分别为96.58、125.56、144.39亿元，收入增速分别为30%、30%、15%。考虑Mini LED未来营收占比逐渐提升，且其产品毛利率较高，我们预计22-24年LED业务毛利率分别为27%、30%、31%。 2、化合物半导体业务 公司化合物半导体业务受益于5G、新能源汽车等下游驱动，叠加国产替代需求。 我们预计化合物半导体业务22-24年营业收入分别为42.57、80.00、100.00亿元，收入增速分别为91%、88%、25%。台湾稳懋稳态毛利率为40%，公司化合物半导体业务与稳懋相似，具有可比性，因此我们预计22-24年毛利率分别为40%、40%、40%。 3、材料、废料销售业务 我们预计22-24年该业务营收分别为29.03、31.93、35.12亿元，收入增速分别10.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为1.88%、1.88%、1.88%。 4、租金、服务、物业、利息业务 公司租金、服务、物业、利息收入业务发展较为稳定，我们预计22-24年该业务营收分别为2.72、2.72、2.72亿元，毛利率分别为47.88%、47.88%、47.88%。 我们区别于市场的观点 我们认为公司化合物半导体的价值未被市场充分认知。由于化合物半导体技术壁垒极高，市场认为公司无法实现业绩快速放量。实际上，LED芯片即化合物半导体的一种，公司在LED芯片研发上具备多年经验，对于化合物半导体的特性具有深刻理解。目前公司在客户验证进展顺利，多种产品已实现批量出货，我们认为公司的化合物半导体集成电路业务正处于放量期，业绩将实现快速放量。 股价上涨的催化因素 1、传统LED芯片需求旺盛，价格不断上涨。 2、公司MiniLED芯片产品大幅放量。 3、公司化合物半导体业务客户拓展速度加快，产能大幅提升。 估值与目标价 公司是国内LED芯片龙头厂商，同时全面布局化合物半导体业务，该业务受新能源汽车、5G等应用驱动，收入规模增长迅速。我们维持22年营业收入预测为170.90亿元，考虑到22年传统LED市场需求较弱，盈利性较差，下调22年归母净利润预测为21.09（-13.42%）亿元，考虑到化合物半导体23-24年市场规模增速较快，我们上调公司23-24年营业收入分别为240.21（+5.56%）、282.24（+5.91%）亿元，上调公司23-24年归母净利润分别为35.17（+12.40%）、42.82（+5.83%）亿元，当前股价对应PE分别为48x/29x/23x，维持“买入”评级。 1、三安光电：LED芯片龙头，打造化合物半导体制造平台 1.1、纵向产业链完整布局，“LED芯片+化合物半导体制造平台”双剑出鞘 二十年磨双剑，龙头砺锋芒。三安光电成立于2000年11月，于2008年在上交所挂牌上市。成立之初，公司卡位LED芯片业务，深入积累技术，产能不断扩张，并沿着产业链延伸至上游的蓝宝石衬底领域，向下游布局LED封装。此外，公司紧随行业发展趋势，积极推进新兴的MiniLED，MicroLED研发和量产工作。此外，2014年公司成立子公司三安集成，开始进军化合物半导体领域，涵盖GaAs、GaN、SiC等化合物半导体材料，相继建设了泉州、鄂州、长沙等化合物半导体基地。 图表1：三安光电发展历程 纵向产业链完整布局，“LED芯片+化合物半导体制造平台”双剑出鞘。三安光电是国内LED芯片龙头企业，同时公司以三安集成为核心，也是国内最大的化合物半导体公司，不仅拥有从衬底到器件完整的纵向产业链，还基于核心化合物半导体材料GaAs、GaN、SiC形成了微波射频、电力电子、光通讯三大技术平台。 图表2：三安光电产业链布局 从产品及应用领域来看，公司主要从事化合物半导体材料与器件的研发与应用，以砷化物、氮化物、磷化物及碳化硅等化合物半导体新材料所涉及的外延片、芯片为核心主业，广泛应用于照明、显示、光伏、5G、大数据、云计算、物联网、电动汽车、智能移动终端、通讯基站、导航等场景。 图表3：三安光电产品及应用领域 1.2、携手战投向半导体迈进，五大产业基地助力发展 股权结构稳定，大基金持股公司。截至2022年4月，厦门三安电子为公司控股股东，持股27.10%。国家集成电路产业投资基金持有公司股份6.47%。 图表4：三安光电股权结构（截至2022年4月） 陆续引入战略投资者，未来成长动能充沛。公司陆续引入战略投资者，大力发展以Ⅲ-V族化合物半导体为重点的集成电路业务。截止2022年4月，大基金持有公司6.47%的股权，长沙先导高芯（出资人为长沙市国资委与长沙高新区管委会）持有公司6.39%的股权，格力电器持有公司2.56%的股权。 五大产业基地助力业务发展。子公司方面，公司在境内有14家全资子公司，围绕LED芯片与化合物半导体业务，在福建、天津、安徽、湖北、湖南多地进行产能布局。其中，LED芯片业务主要有厦门、天津、安徽三大生产基地，Mini/Micro LED项目布局于湖北鄂州;化合物半导体方面，在长沙形成了SiC产业链基地，GaAs和GaN业务位于厦门和泉州。 图表5：三安光电产业布局（截至2022年6月） 图表6：三安光电扩产项目进度 1.3、Mini LED放量在即，三安集成业绩增长迅速 传统LED业务经过前几年的价格下降，2021年迎来拐点，上半年整体需求强劲，产品毛利率水平得到一定程度提升，下半年市场逐渐平淡。细分领域红外/紫外、车用产品、植物照明、M ini/M icro LED等市场渗透率正在进一步提升。2021年公司实现收入125.72亿元，同比增长48.71%；扣非归母净利润为5.21亿元，同比增长77.57%。2022年一季度公司实现营收31.07亿元，同比增长14.35%； 扣非归母净利润1.09亿元，同比增长99.12%。 图表7：三安光电营业收入及增速 图表8：三安光电归母净利润及增速 图表9：三安光电扣非归母净利润及增速 图表10：三安光电毛、净利率变化 Mini LED领域，不论是应用厂商的推广意愿，还是终端客户接受度，背光在中大尺寸产品上的解决方案最受青睐，最终背光产品以65/75/85寸电视、PAD、笔记本电脑、电竞显示、台式显示、VA、车载显示等为主导应用。2021年，公司Mini /M icro LED销售额同比上年增长246.61%。 公司在Mini LED市场拓展已取得初步成效，已与S004、A006等国际大客户进入深度合作，部分产品已推向市场，国内客户TCL、H002、华星等客户的电视、笔记本Mini LED背光解决方案均将进入小批量产，其他客户的产品解决方案也在紧密接洽。公司全资子公司泉州三安以垂直结构和倒装制成产品为主，湖北三安主要从事M ini/M icro LED业务。根据公司已获得意向订单和现有客户实际需求，两主体新扩产能正在逐步释放，随着公司高端产品占比的逐步提高，未来营业收入规模将会持续提高，盈利能力也将会持续改善。 三安集成收入增长迅速，客户进展顺利。公司集成电路产品性能行业领先，已树立起良好的企业形象和行业口碑，客户信赖度大幅提升。公司在碳化硅、射频等集成电路领域的重点布局价值逐步展现，公司的碳化硅下游市场已取得多点突破，在服务器电源、通信电源、光伏逆变器、充电桩、车载充电机等细分应用市场标杆客户实现稳定供货。未来随着泉州三安砷化镓、滤波器以及先进封装产线、湖南碳化硅全产业链产线的相继投产，产能逐步释放，产品交付能力大幅提升，公司营收规模将持续扩大。 2021年，三安集成业务取得重大突破，实现销售收入22.31亿元，同比增长129.15%，营收迈上新台阶；同时，各大业务领域扩产建制均达成年度目标，湖南三安碳化硅产线，泉州三安滤波器产线均已通线，进入试量产，集成电路业务总在职员工规模已近5000人。 图表11：三安集成营收规模及其占母公司三安光电的收入比重 2、5G、新能源车驱动，化合物半导体迎成长周期 2.1、化合物半导体适用于高压、高频、高功率领域 半导体产业的基石是芯片，制作芯片的核心材料按照历史进程分为第一代半导体材料（大部分为目前广泛使用的高纯度硅），第二代化合物半导体材料（砷化镓、磷化铟），第三代化合物半导体材料（碳化硅、氮化镓）。与第一代半导体材料由一种元素组成（即单质）不同，第二代和第三代半导体材料由两种或两种以上元素组成，统称为化合物半导体材料。 材料性能决定应用场景，化合物半导体适用于高压、高功率、高频领域。硅基因为结构简单，自然界储备量大，制备相对容易，被广泛应用于半导体的各个领域，其中以处理信息的集成电路最为主要。在高压、高功率、高频的分立器件领域，硅因其窄带隙，较低热导率和较低击穿电压限制了其在该领域的应用，因