从宏观转向到行业推演：估值修复，顺势而为

行业研究 证券研究报告 食品饮料2024年09月30日 食品饮料行业观点更新报告 估值修复，顺势而为 ——从宏观转向到行业推演 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 126 49,566.92 48,419.18 占比% 0.02 5.59 6.91 相对指数表现 %1M 绝对表现18.3% 相对表现6.3% 6M -3.8% -9.5% 12M -11.8% -11.9% 2023-10-09~2024-09-27 1% -9% 23/10 -20% 23/12 24/0224/0524/0724/09 -30% 食品饮料 沪深300 相关研究报告 《细分掘金，建言献策——功能性食品图谱系列报告二》 2024-09-25 《食品功能化：老龄化时代的潜力赛道——功能性食品图谱系列报告一》 2024-09-25 上周宏观政策大幅转向，周二“一行一局一会”宣布一系列超预期政策，周四政治局会议明确定调刺激经济。食饮板块从极端悲观预期快速修复，领涨市场，其中白酒指数四日涨幅高达27.7%。继宏观拐点之后，我们对后续行业展望及行情推演做出几点思考，并更新我们推荐观点： 白酒基本面展望：三季报和酒企来年目标定调将是四季度关键。来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期企稳。 基本面关键时点：10月看低预期下的三季报兑现度，年底酒企对来年定调更为关键。市场仍在观望基本面出清程度，酒企三季报预期已全面调 低，但估值快速修复后，调低后的预期兑现度更加重要，预计老窖、洋河 等酒企三季报将是板块情绪风向标。同时我们认为，年底酒企对来年目标制定将更为关键，只有报表增长目标充分调低，从高速到高质增长，才能消除市场对基本面风险的担忧。 来年拐点信号：一是茅台老酒价格拐点，二是报表预期从下调到企稳。第一，茅台批价仍是行业景气度风向标，但考虑茅台社会库存主要是2020年后出厂的次新酒，2019年前老酒库存较少预计仅在几千吨，且目前酒 价对老酒消费群体已有吸引力，如16年出厂的茅台目前价格在3500元 附近（坛储+瓶储近10年）。在明年春节旺季进一步消化库存后，这部分老酒有望供需反转，或是酒价第一个拐点信号，新酒价格或将滞后企稳回升。第二，报表预期从下调到企稳、或二阶导转正将是重要信号。酒企报表三季度至明年大概率降速，部分酒企甚至不排除个别季度报表下滑。结合酒企对来年制定目标，报表预期从下调到企稳将是重要预期底，或部分酒企下滑幅度开始收敛，即二阶导转正也是拐点信号。 白酒行情推演：估值修复正当时，且无论需求强弱，头部酒企均值得战略性推荐。在宏观方向明确之后，白酒需求预期也从螺旋下滑得以企稳，且市场风险偏好提升也利于白酒估值体系回归正常。尽管上周大涨，但对应24年盈利预 期茅台23倍PE，�粮液17倍，老窖13倍，汾酒19倍，古井17倍，仍处于合理偏低水平。我们认为，当市场风险偏好明显回归后，今明两年业绩正增长明确的酒企将继续修复至20-25倍PE，包括茅台、�粮液、汾酒、古井等，而市场担忧明年业绩波动较大的酒企，预计将修复至15-20倍，且具备预期差，如老窖等。基于需求改善力度，我们做以下两种情景分析： 情景一（参照18-19年节奏）：基于年底财政加码，需求超预期。阶段一， 18M11-12宏观转向与行业背离，报表最为确定的茅台明显跑赢行业 （+12.3%）；阶段二，19Q1基本面反转确立，改善弹性品种明显跑赢，在此阶段�粮液、老窖和汾酒股价分别+88%、+64%、+72%，阶段三，19Q2个股表现分化，下半年回调消化估值。 情景二（需求改善幅度有限）：从稳健性和红利回报视角，头部酒企当前估值水平下依然值得战略性布局，优选茅🖂（账面现金充沛，分红或回购政策空间打开）。 大众品：一看企稳改善，二看行业政策催化。大众品基本面可分为两类，一是 下半年部分刚需子行业开始企稳改善，包括洽洽、安琪、涪陵涪陵榨菜等刚需 细分龙头，同时饮料东鹏和零食盐津延续较高增长，二是乳业、啤酒、调味品、速冻、连锁在外部压力下仍难言改善，但龙头估值回落后已具备深度布局价值，且弹性较大。同时，后续继续关注具体行业政策催化，如上周农村农业部发文鼓励牛奶消费等对牧业和乳业上市公司催化，后续可期待消费券等政策，前期受损明显的餐饮供应链、啤酒龙头或将迎来较大修复弹性。 投资建议：估值修复，顺势而为。市场风险偏好提升后，板块估值修复仍有空间，建议短期顺势而为，具体标的选择上： 白酒：继续看好估值修复。第一从确定性出发，白酒战略性配置攻守兼备茅台和�粮液，其次推荐汾酒、古井等。第二，从超跌弹性角度，首选老窖 区域龙头推荐今世缘。 大众品：目盯企稳改善，布局潜在弹性。一是下半年企稳改善标的，推荐洽洽、涪陵榨菜、安井、中炬等，持续推荐东鹏高增长持续性；二是深度价值视角，推荐伊利、蒙牛，关注新乳业；三是紧盯政策成效显现、基本面好转后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味等。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、政策力度不及预期等。 目录 一、白酒：从估值拐点到基本面拐点5 （一）四季度关键时点：三季报兑现度，年底酒企目标5 （二）来年拐点信号：一看茅台老酒批价，二看报表预期企稳5 （三）行情推演：无论需求强弱，头部酒企均值得战略性推荐7 二、大众品：一看企稳改善，二看行业政策催化9 三、投资建议：估值修复，顺势而为12 四、风险提示12 图表目录 图表1CSSW白酒指数走势及涨跌幅（%）5 图表2近期宏观政策一览5 图表3茅台稳价措施及批价走势复盘（元）6 图表4茅台老酒价格或是拐点观测指标（元）6 图表5年初至今�泸批价整体平稳（元）6 图表6酒企目标及当前渠道表现7 图表718-19年行情复盘借鉴（亿元）8 图表8白酒板块估值分位数、分红率与股息率8 图表9大众品板块Q2报表压力加大9 图表10Q2以来消费者信心指数环比进一步走弱9 图表11代表性原材料价格走势9 图表12大众品部分标的估值表10 图表13国内重点标的估值表13 图表14SW食品饮料行业历史PE-band14 图表15SW食品饮料行业PB-band14 前言：上周宏观政策大幅转向，周二“一行一局一会”宣布一系列超预期政策，周四政治局会议明确定调刺激经济。食饮板块从极端悲观预期快速修复，领涨市场，其中白酒指数 四日涨幅高达27.7%。继宏观拐点之后，我们对后续行业展望及行情推演做出几点思考，并更新我们推荐观点，欢迎阅读！ 一、白酒：从估值拐点到基本面拐点 宏观拐点推动板块估值拐点。上周宏观政策大幅转向，9月24日总量政策逆周期加力，下调存款准备金率50bp、7天逆回购操作利率下降20bp至1.5%，并围绕房地产、资本市场出台一系列组合拳政策，增量资金或达8000亿，向市场传递积极信号。26日召开的政治局会议，与之前相比更强调正视困难与主动作为，通篇为增量表述，政策语言清晰，从货币、地产、资本市场等多方面给予有力的支持与引导，明确了政策底，有效提振市场信心，沪深300当日涨幅4.2%，次日继续上涨4.7%。 图表1CSSW白酒指数走势及涨跌幅（%）图表2近期宏观政策一览 日期 政策关键词 9/24 降准50bp，年内或择机再降准25-50bp政策利率调降20bp降低存量房贷利率，平均降幅50bp左右首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调10%，当下为15%3000亿保障住房再贷款，支持比例从60%提升至100%经营性物业贷款、金融16条政策延期到2026年底；创设证券基金保险公司互换便利工具，规模5000亿，且后续有进一步增加的可能创设股票回购增持专项再贷款，规模3000亿 9/25 上海计划发放5亿元消费券 9/26 有效落实存量政策，加力推出增量政策；促进房地产市场止跌回稳等 资料来源：wind，华创证券 资料来源：华创宏观《如何理解今日央行推出的各类政策？》，证券时报，经济参考报，华创证券 （一）四季度关键时点：三季报兑现度，年底酒企目标 10月看低预期下的三季报兑现度，年底酒企对来年定调更为关键。市场仍在观望基本面出清程度，酒企三季报预期已全面调低，但估值快速修复后，调低后的预期兑现度更加重要，预计老窖、洋河等酒企三季报将是板块情绪风向标。同时我们认为，年底酒企对来年目标制定将更为关键，只有报表增长目标充分调低，从高速到高质增长，才能消除市场对基本面风险的担忧。 （二）来年拐点信号：一看茅台老酒批价，二看报表预期企稳 一是龙头品牌批价走势，重点关注茅台批价和茅台老酒价格拐点。茅台飞天批价历来是行业景气度的核心观测指标之一，茅台老酒批价则是飞天批价的先行指标。过去两年茅台老酒价格已有回落，今年二季度飞天批价跌幅较多，加速风险释放。复盘来看，15年底茅台老酒价格回暖标志行业进入修复通道，当前茅台老酒价格亦是重要拐点。考虑当前茅台社会库存主要是2020年后出厂的次新酒，2019年前老酒库存较少预计仅在几千吨，当前酒价对老酒消费群体已有吸引力，如16年出厂茅台目前价格在3500元附近（坛 储+瓶储近10年）。在明年春节旺季进一步消化库存后，这部分老酒有望供需反转，或是 酒价第一个拐点信号，新酒价格或将滞后企稳回升。图表3茅台稳价措施及批价走势复盘（元） 资料来源：第一财经，茅台时空，国酒时空，酒业家，多彩贵州网，今日酒价，华创证券整理 图表4茅台老酒价格或是拐点观测指标（元）图表5年初至今�泸批价整体平稳（元） 资料来源：今日酒价，华创证券资料来源：经销商网，华创证券 二是报表预期，从下调到企稳、或二阶导转正将是重要信号。供给端看，头部一二线酒企十四�规划正常推进，24年目标普遍规划双位数增长，但回款端节奏多有放缓或调整，票据汇票打款等政策等多方加持下，中秋国庆回款进度整体80%-90%，为全年业绩目标提供一定确定性，部分酒企进度慢于去年。而需求端看，白酒二三季度压力较大，中秋终端动销普遍承压下行、渠道库存同比增加。因此判断多数酒企报表端三季度至明年可 能会有降速，部分酒企甚至存在个别季度报表营收下滑的风险（前期酒鬼已出现下滑，中报舍得、洋河开始下滑，老窖、古井、汾酒降速）。预计明年报表预期的稳健度对定价将至关重要，酒企报表从下调到企稳将是重要预期底，或部分酒企下滑幅度开始收敛，即二阶导转正也是拐点信号。 图表6酒企目标及当前渠道表现 2024年目标 24Q1收入YOY 24Q2收入YOY 十四�目标 回款进度 库存 渠道近况及酒企动作 茅台 总营收同比增长15%左右 18.0% 17.0% 双翻番、双巩固、双打造，集团2025年收入目标2000亿 80%+ 1个月 国庆节前终端价有所上涨；i茅台1935推出限购和抽奖活动，针对系列酒推出买赠、抽奖和开盖红包等活动 �粮液 总营收保持双位数增长 11.9% 10.1% 销售收入突破1000亿，利税总额达800亿 90% 1-1.5 个月 渠道有年底提供补贴、增加渠道利润的预期，针对1618的扫码返利政策延续，销售表现较优 老窖 营收同比增长不低于15% 20.7% 10.5% 国窖1573销售突破400亿元 70%-90% 3个月 推出满