宏观研究：顺势而为

高善文(S1450511020020) 内容提要 999563346 总体上看，过去三年疫情对发达和新兴经济体的中长期影响差异明显：对发 达国家而言，疫情后居民部门超额储蓄释放较快，同时劳动参与率下降，这促进 了经济活动的较快恢复和通货膨胀的上升，推动中央银行收紧货币政策，在利率 水平显著提高的背景下，股票指数仍然表现较好；新兴经济体的超额储蓄似乎释 放缓慢，劳动参与率上升，通货膨胀温和，股票指数表现平淡。 对中国而言，经济数据的表现似乎接近新兴市场的一般模式，超额储蓄下降 缓慢，劳动参与率上升，居民户表现出较强的去风险行为。今年4月以来，伴随 积压需求释放的结束，经济恢复步伐放缓，伴随地产的加速下行，市场对经济活 动的担忧升温。 尽管经济二次探底的过程存在诸多不确定性，地产市场、地方政府债务和中 小金融机构的资产负债表也存在一定脆弱性，但考虑到政府的应对能力，以及防 止出现极端事件的意愿和决心，我们倾向于认为中国出现危机的概率是很小的， 市场二次探底空间有限。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）地产和城投债务风险 一、疫情的中长期影响 疫情爆发至今，经过三年多的时间，人类在付出了可观的生命损失和沉重的 经济代价后，生活终于恢复了正常。当前需要思考和追问的一个问题是：从中长 期的角度来看，疫情到底给我们带来了怎样的影响？ 我们知道，股票市场的价格主要反映了大家对于长期经济前景的预期。鉴于 疫情的爆发出乎预料，2020年初全球股票市场定价了没有疫情的情况下人们对未 来经济的基本看法。而当下全球的社会生活都已经完全恢复正常，股票市场价格 代表了此刻投资者对长期经济活动的看法。 与2020年初相比，人们对长期经济预期的差异会在指数上体现出来，尽管 这些差异由很多因素造成，但一定包含了疫情的中长期影响，如果这些影响确实 存在的话。 当然，过去三年，同时发生了一些与疫情无关的事件，其长期影响在股价中 也有反应，在这里举三个例子。 第一，今年以来人工智能技术的突破对股票市场形成了积极正面的影响。如 果剔除掉这一因素，标普指数今年来上涨的幅度并不很大。 第二，2022年2月爆发了俄乌冲突，这一冲突至今尚没有明确的结束迹象。 俄乌冲突的爆发，对冷战结束以来的国际秩序产生了巨大冲击，导致人们对地缘 政治冲突的担忧扩散到更大范围。这些冲击和担忧无疑影响着投资者的预期。 第三，2021年下半年以来，中国房地产市场经历了较大幅度的调整，对经济 活动和资本市场产生了显著影响。房地产市场的调整并不直接来自于疫情，尽管 疫情无疑加剧了房地产市场的压力。 由于这些因素，当下股价和疫情前的差异反映了人们对未来看法的变化，这 些差异一些与疫情可能无关，一些则体现了疫情的长期影响。 为了尽量减少疫情以外因素的影响，我们尝试观察全球市场的总体指数。在 这一指数中，主要影响少数国家的冲击因素将会被淡化，尽管完全的控制和排除 无疑很困难。 从现实情况看，将全球市场分为发达市场和新兴市场，并比较二者的差异是 有意义的。 （一）疫情对发达市场的长期影响 首先，我们来观察发达市场的股价指数。如图1所示，疫情期间，MSCI发 达市场指数经历了大幅下跌和猛烈的反弹。与2020年年初相比，当下发达市场 指数总体上涨了23%。 图1：MSCI发达市场指数，点 尽管疫情对社会生活带来了巨大的破坏，但发达市场投资者对未来经济的看 法比2020年初更加乐观。如果进一步拆分，如图2所示，可以发现主要国家的股 价指数上涨相当普遍。 图2：各发达经济体股价指数，点 尽管目前英国股价指数与2020年初接近，但当时英国指数基本处在历史最 高位置附近。对大多数发达市场来讲，现在的指数都比2020年初高得多。 此外，如图3所示，从2022年初以来，发达市场国债收益率经历了广泛且幅 度较大的上升，只有日本是明显的例外。 图3：发达国家国债收益率，% 股票价格指数在分子上包含了对长期盈利增长的预期，分母则是对长期利率 的看法。如果把现在市场对长期利率趋势的看法合并进来，当下股票指数比起疫 情前的显著涨幅，显然并不来自于分母端的利率因子。 在利率大幅上升的情况下，发达经济体股价指数仍有大幅度的上涨，说明比 起疫情之前，大家对未来长期盈利的预期更加乐观。由于这一指数包括了主要的 发达国家，人工智能和俄乌冲突等因素被冲淡或相互抵消，这种差异可能在较大 程度上代表了疫情所造成的影响。 如果继续观察发达国家的情况，如图4所示，与股票市场上涨、利率强劲的 上升以及预期更乐观相一致的是，几乎在所有发达国家，从2021年下半年开始， 核心通货膨胀水平都出现了幅度较大的抬升。 图4：发达国家核心CPI同比，% 毫无疑问，当前的通货膨胀趋势里有俄乌冲突的影响，因为俄乌冲突对全球 能源、粮食价格都产生了巨大的冲击。但是俄乌冲突可能并不改变通货膨胀的基 本趋势，这里面有两个原因。 第一，通胀趋势在2021年下半年就出现了加速上升的苗头，这早于俄乌冲 突爆发的时间。第二，我们集中观察的是核心通货膨胀，已经剔除了能源和食品 价格的影响，尽管应该承认能源和食品价格会通过其他渠道对核心通胀产生间接 的影响。 合并这些观察可以发现，随着经济和社会生活逐步恢复正常，2021年下半年 以来发达经济经历了强有力的恢复，通胀也随之上升。在这样的条件下，尽管利 率上行的速度前所未见，但市场对未来经济仍然维持了相当乐观的看法。这样的 情绪在发达市场中比较普遍。 （二）疫情对新兴市场的长期影响 从新兴市场来看，情况则大相径庭。如图5所示，MSCI新兴市场指数比疫 情前下跌了5%。 图5：MSCI新兴市场指数，点 和发达市场类似，疫情后新兴市场股价同样经历了猛烈下降、剧烈反弹的过 程。当经济社会生活恢复正常以后，可以发现新兴市场对未来的预期与疫情之前 基本一致，也许略差一些。 在这个背景下，中国沪深300指数和新兴市场指数的表现基本一致，目前沪 深300指数的点位与2020年初接近。 图6：沪深300指数，点 如果我们比较新兴市场本币债的利率，如图7所示，可以看到从疫情期间到 现在，在发达国家通胀和利率都出现上升的背景下，新兴市场本币利率上升的幅 度是很轻微的。至少相对发达市场而言，本币利率相对比较稳定。 图7：新兴经济体美元债收益率和本币债收益率，% 如图8所示，尽管存在巴西这样的例外，总体上来讲，新兴市场从疫情开始 到现在，利率没有明显上升。当然，这里只列出了少数几个新兴国家的情况。 图8：发展中国家国债收益率，% 如果用同样的方法观察新兴市场的核心通胀，如图9所示，对大多数的新兴 市场来讲，利率波动反映通胀变化，而通胀从疫情期间到现在变化轻微。相对发 达国家来讲，尽管存在例外，但总体上新兴市场的通货膨胀水平比较稳定。 图9：发展中国家核心CPI同比，% 总体而言，疫情对新兴市场和发达市场的中长期影响有明显差异。过去3年 多时间，新兴市场的通货膨胀和利率变化不大，股票价格与疫情前基本一样。 （三）发达市场和新兴市场的经济增长情况 前面我们观察了股票市场、债券市场和通货膨胀，为了更深入地研究这个问 题，我们进一步观察这些国家的经济增长情况。 如图10和图11所示，蓝色柱子代表没有发生疫情时这些发达和新兴国家的 经济增速，红色柱子代表疫情放开之后的经济增速。 图10：放开后正常状态发达国家GDP环比折年率，% 图11：放开后正常状态发展中国家GDP环比折年率，% 疫情放开时经济活动会有猛烈的反弹，积压需求集中释放。为了排除这一因 素的影响，基于经验和数据观察，我们假设疫情放开六个月之内的经济数据是不 正常的，并从疫情放开六个月之后起计算这些国家的经济增长，把他们连续几个 季度的环比折年率取平均值，观察经济回到正常状态后的经济增速。 虽然个别国家总是存在一些例外，但总体来讲，发达国家的经济增速没有回 到疫情前的水平。 主要新兴经济体的经济增长与疫情之前相比有高有低。但合并来看，他们的 经济增长可能大致接近疫情前的水平。 （四）储蓄率和劳动参与率的差异 为什么发达经济体和新兴经济体在一系列重要数据上会表现出如此的差异？ 我们从两个角度展开讨论。 第一个角度是居民超额储蓄率的变化。疫情期间由于严重恐慌，叠加封控带 来的生活不便，人们消费变得更少，储蓄更多。疫情放开后消费趋于正常化。 图12：发达国家和中国超额储蓄率，% 疫情中正常期定义为疫苗尚未出现，疫情的恐慌出现缓解的20Q4和21Q1期间储蓄率。疫后正常期定义为放开后第三个季度开始 如图12所示，防控放开后，和疫情期间相比，大多数发达国家的超额储蓄 率都经历了显著下降。超额储蓄率的大幅下跌，推动了经济活动猛烈的恢复。 我们该如何理解超额储蓄率的下跌？ 财政补贴力度的数据对我们理解超额储蓄率的下跌有参考意义。如图13所 示，疫情期间补贴力度越大，疫后超额储蓄率就越低。疫情期间，政府在财政支 持和收入支持上相对越谨慎，疫情恢复正常后，超额储蓄率下跌的幅度就越小。 图13：部分国家财政补贴力度与储蓄率偏离度，% 尽管这个样本数据量不够大，做结论需要十分慎重，但一个值得考虑的倾向 是：疫情期间财政的支持力度会影响人们的消费和储蓄心理，以及对长期不确定 性的看法。 对于新兴市场而言，比较大的问题在于，没有可信的住户调查数据来衡量住 户部门的消费、收入和储蓄。因此我们直接计算了这些国家的家庭消费支出增长， 并把这些增长与经济增速进行对比，如图14所示。 图14：不同阶段家庭消费支出同比差值-GDP同比差值，% 如果认为经济增速代表了居民收入增速，家庭消费支出增速代表了居民消费 增速。那么消费增速比收入增速低，说明储蓄率在上升；如果消费增速比收入增 速高，就代表储蓄率在下降。 这种估算数据相对可得，但是问题在于短期GDP的增长在多大程度上能够 代表住户可支配收入的增长，是存在疑问的。所以我们也许不应该对它做过度解 读。 对于新兴市场的情况，总体而言，似乎没有特别清晰的模式。对有些国家来 讲，疫情期间消费下降剧烈，疫情后大幅反弹；但是对于另外一些国家，在疫情 期间消费的下跌不太明显，疫情结束后消费反弹也相对轻微，或者消费还有更大 幅度的下降。 一个猜测性的解读是，由于新兴经济体的社会保障体系和财力的原因，在疫 情期间政府没有能力为居民提供补贴，导致尽管经济恢复正常，但人们的超额储 蓄似乎下降不大。 我们无疑需要进一步观察中国的数据变化，但4月份以来的情况似乎暗示， 中国居民在生活逐步正常化以后，超额储蓄的下降是很缓慢的。 接下来讨论的第二个角度是劳动参与率的变化。 首先观察各个国家的老龄人口劳动参与率，也就是55岁以上的人口有多少 处在工作状态，或者正在努力找工作。 图15：各国老龄人口劳动参与率2022年较2019年变化，% 如图15所示，尽管总是有一些例外，但是从相对普遍的模式上讲，发达国 家的劳动参与率下降幅度较大，或者上升不明显，而新兴经济体相对疫情之前的 劳动参与率大幅上升。 对美国来讲，除了劳动参与率的下降之外，还有一个很大的问题是移民流入 的减少，包括非法移民等。如图16所示，绿卡发放人数的减少意味着移民的流 入相对正常趋势有明显的下降。一些学术论文对此也进行了讨论。 Duzhak E A. The Role of Immigration i n US La bor Ma rket Tightness[J]. FRBSF Economic Letter, 2023, 2023(06): 1-6. 图16：美国绿卡发放人数，万人 中老年人口退出劳动力市场，叠加移民下降，使得劳动力供应出现巨大的收 缩，这会推动工资的加速上升，导致通胀压力增加，这是我们在迄今为止的数