预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 策略月报 2024年8月1日—8月31日 2024年第8期 高收益债研究 预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉 ——2024年8月高收益债策略月报 本期要点 www.ccxi.com.cn 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债策略7月报】REITs常态化发行提速，优选城投下沉久期,2024-8-15 【高收益债2024年半年度回顾及下阶段展望】高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种,2024-7-23 【2024年半年度高收益债指数表现分析】房地产板块触底反弹，下沉和久期策略挖掘高收益，2024-7-23 【高收益债策略5月报】稳地产政策加码，高收益房地产交投回暖,2024-6-17 【高收益债策略4月报】贵云鲁城投指数延续上涨，优选核心平台机会，2024-5-10 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 策略建议：预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉 高收益城投债：134号文延长了化债时间，2027年6月之前城投债刚兑预期加 强，中短期内化债基调仍以稳为主，但在当前经济修复承压、控增化存化债工作持续推进过程中，部分地方政府面临着较大财政压力，对于化债资金的筹措已从“开源节流”演变为“砸锅卖铁”，尾部城投债务压力较重的风险不可忽视。从投资策略来看，城投下沉需控制好尺度，目前主流交易区域在四川、山东、重庆、贵州，剩余期限集中在2年以内，可优选债务管控效果明显、金融资源充沛区域内换手率较高的城投债券择机参与配置。 高收益产业债：市场调整和低毛利项目进入交付结转持续拖累房地产企业盈 利和回款能力，后续来看，受收入走弱、房价下跌预期等因素影响，居民购房阻力较为明显，二手房价格调整对新房市场也造成了较大的分流，房企销售去化仍然面临较大压力，建议投资者密切跟踪房企资金周转情况，阶段性博弈未出险房企短久期债券投资机会，对中长久期债券保持谨慎。近年来房地产债务问题持续波及下游建筑及建材等行业，近期个别地方国企发生债券违约，建议重点关注业务高度挂钩房地产和城投领域的发行人信用风险变化情况。 指数表现：净价指数止涨转跌，多数区域、行业表现较弱 CCXI高收益债券被动型净价指数止涨转跌，8月30日指数点位为102.02，较上月末下跌0.288%。分类别看： 主体视角：城投、非城投国企、非国有企业净价指数均较上月末有所下跌，跌 幅分别为0.392%、0.283%、0.803%； 区域视角：多数区域均有所下跌，仅云南有所上涨，涨幅为0.015%；其余区域均下跌，跌幅位于0.2%-0.5%之间，广西、江苏、天津跌幅居前； 行业视角：各行业净价指数均下跌，化工、批发和零售业跌幅较低，分别为0.125%、0.159%；有色金属跌幅远超其余行业，较上月末下跌2.954%。 市场运行：高收益债发行1只，二级交投延续缩量 发行情况：广铝集团发行高收益债1只，规模1.60亿元，票面利率6%。 成交情况：8月高收益债成交260.51亿元，日均成交规模为11.84亿元， 环比减少27.53%，市场交投延续缩量。10%及以上的尾部成交规模占比环比减少1.93个百分点至10.58%。成交偏离方面，市场仍以低于估价净价成交为主，异常成交规模占比环比增加0.91个百分点至11.11%。 8月央行净投放1081.4亿元，资金面整体趋于宽松，资金利率中枢下移；利率债收益率先上后下，10年期国债收益率较上月底2.15%震荡上行至2.17%；信用债方面，一级市场净融资额同环比均下降，二级市场收益率全面上行，信用利差普遍走扩。高收益债1方面，一级市场发行稀缺；二级市场交投延续缩量，CCXI高收益债券被动型净 价指数2下跌0.288%。 策略建议：预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉 8月初，监管部门通过指导大行卖债引导长端利率向理性点位靠拢，市场情绪趋于谨慎，利率债出现回调，从而引发信用债跟随调整；中旬基本面对债市形成支撑，利率债企稳修复，但信用债收益率持续上行，信用利差主动走扩，主要系前期信用利差极致压缩之后信用债性价比降低，叠加近期部分地方国企债券违约对市场造成一定冲击，部分机构出于负债端赎回压力以及流动性管理目的抛售信用债，导致信用债市场出现调整；月末资金面转松、信用债调整至一定性价比之后赎回压力有所缓解，信用债逐步止跌，估值调整告一段落。整体而言，本轮调整幅度远不及2022年末理财赎 回潮，对市场影响有限，高息资产仍然稀缺，8月底存量高收益债规模1.1万亿，占狭义信用债比例不足4%。展望后市，利差低位导致信用债保护空间较为有限，极易受到市场情绪影响出现较大波动，尤其是流动性较差的中低评级和长久期债券，近期弱资质主体信用风险暴露有所增多，尾部主体可能面临重定价风险，警惕过度下沉。 高收益城投债方面，134号文延长了化债时间，2027年6月之前城投债刚兑预期 图1：8月底存量高收益城投债区域及剩余期限分布（亿元） 加强，中短期内化债基调仍以稳为主，但在当前经济修复承压、控增化存化债工作持续推进过程中，部分地方政府面临着较大财政压力，对于化债资金的筹措已从“开源节流”演变为“砸锅卖铁”，尾部城投债务压力较重的风险不可忽视。从投资策略来看，城投下沉需控制好尺度，目前主流交易区域在四川、山东、重庆、贵州，剩余期限集中在2年以内，可优选债务管控效果明显、金融资源充沛区域内换手率较高的城投债券择机参与配置。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 1200 1000 800 600 400 200 0 1年以内1（含）-2年2（含）-3年3年及以上 四川省山东省重庆贵州省 广西壮族自治区 江苏省湖南省陕西省河南省天津云南省江西省湖北省吉林省安徽省辽宁省 黑龙江省浙江省山西省河北省广东省福建省 新疆维吾尔自… 甘肃省青海省 宁夏回族自治区 内蒙古自治区 数据来源：iFind，中诚信国际研究院整理 高收益产业债方面，市场调整和低毛利项目进入交付结转持续拖累房地产企业盈利和回款能力，后续来看，受收入走弱、房价下跌预期等因素影响，居民购房阻力较为明显，二手房价格调整对新房市场也造成了较大的分流，房企销售去化仍然面临较 大压力，建议投资者密切跟踪房企资金周转情况，阶段性博弈未出险房企短久期债券投资机会，对中长久期债券保持谨慎。近年来房地产债务问题持续波及下游建筑及建材等行业，近期个别地方国企发生债券违约，建议重点关注业务高度挂钩房地产和城 投领域的发行人信用风险变化情况。 图2：8月底高收益产业债行业及发行人属性分布（亿元） 国企民企 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：iFind，中诚信国际研究院整理 风险提示：国♘资产管理股份有限公司“18国♘金融PPN002”、启迪环境科技发展股份有限公司“19启迪G2”将于近期到期或回售，提醒投资者关注。 指数表现：净价指数止涨转跌，多数区域、行业表现较弱 从财富指数看，8月30日CCXI高收益债券财富指数3为166.11，较上月末上涨 3中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违 110 160 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 CCXI高收益债券净价指数 CCXI高收益债券被动型净价指数 150 105 140 130 100 120 95 110 100 90 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 图4：CCXI高收益债券净价指数 图3：CCXI高收益债券财富指数 0.119%，涨幅有所收窄，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4上涨0.116%。从净价指数看，8月30日CCXI高收益债券被动型净价指数为102.02，较上月末下跌0.288%。 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2024-07 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 主体视角：各主体性质净价指数均下跌，民企跌幅相对较高 分主体性质来看，受理财赎回等因素影响，各主体性质高收益债净价指数均表现 不佳。截至8月底，城投、非城投国企、非国有企业净价指数分别为107.81、100.11、69.34，均较上月末有所下跌，跌幅分别为0.392%、0.283%、0.803%。 表1：CCXI高收益债净价指数分主体性质涨跌情况 2024-8-30点位 8.1-8.30涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 非城投国企 100.11 -0.283% 0.980% 0.107% 城投 107.81 -0.392% 1.008% 7.807% 非国有企业 69.34 -0.803% 2.471% -30.664% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 区域视角：多数区域均有所下跌，仅云南区域小幅上涨 高收益城投债方面，从重点区域5净价指数运行情况来看，各区域净价指数走势分化，多数区域均有所下跌。具体看，仅云南区域净价指数有所上涨，涨幅为0.015%；其余区域均下跌，跌幅位于0.2%-0.5%之间，其中广西、江苏、天津跌幅居前，分别 较前值下跌0.495%、0.471%、0.462%。 约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。 5结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。 表2：CCXI高收益债净价指数城投重点区域涨跌情况 2024-8-30点位 8.1-8.30涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 云南 105.91 0.015% 2.41% 5.91% 贵州 110.31 -0.216% 3.78% 10.31% 山东 108.33 -0.322% 1.59% 8.33% 湖南 108.32 -0.364% 0.54% 8.32% 浙江 100.95 -0.368% -1.35% 0.95% 四川 107.59 -0.431% 1.33% 7.59% 重庆 108.17 -0.445% 0.55% 8.17% 天津 105.68 -0.462% -0.35% 5.68% 江苏 105.13 -0.471% -0.57% 5.13% 广西 110.01 -0.495% 2.80% 10.01% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 行业视角：各行业指数均下跌，有色金属表现不佳 高收益产业债方面，从重点行业6净价指数运行情况来看，各行业净价指数均下跌，但跌幅差距相对较大。具体来看，