北交所首次覆盖报告：智慧农业节水省人工稀缺标的，高标准农田政策支持向好

国家级专精特新“小巨人”，高标准农田节水灌溉行业稀缺标的 润农节水是一家专业从事节水灌溉产品的综合性企业，是国家级专精特新“小巨人”企业。2023年营业收入7.5亿元（+13.6%），2019-2023年营收CAGR为12.6%； 毛利率和净利率分别为18.4%和4.4%。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.40/0.53/0.66亿元，对应EPS分别为0.15/0.20/0.25元/股，对应当前股价的PE分别为18.0/13.7/11.0倍,同时PB（LF）0.81倍也大幅低于可比均值1.56倍和中值1.44倍。公司资质齐全，盈利能力高于同行，我们看好政策支持，首次覆盖给予“增持”评级。 “节”尽人工，“管”住点滴：节水灌溉行业高标准农田受特别国债大力支持随着我国农业劳动力逐渐吃紧，农业现代化势在必行。同时，我国农业用水超总用水量60%，农田灌溉水有效利用系数为0.576，与国际先进水平（以色列、澳大利亚等高于0.8）仍有较大差距，政策持续推动农业拧紧“水龙头”。2023年四季度国家增加发行1万亿特别国债，明确支持京津冀和东北地区受灾地区高标准农田建设。2024年中央一号文件进一步强调加强农业基础设施建设，节水灌溉行业面临良好的发展机遇。 专注节水灌溉+智慧农业优质赛道，技术优势+资质壁垒带动市场拓展 产品端：除销售节水材料外，公司拥有水利水电总承包贰级资质、电子与智能化工程专业承包贰级资质、市政公用工程施工总承包贰级资质、建筑工程施工总承包贰级资质及电力工程施工总承包贰级资质，能独立承接大型节水灌溉施工项目，2023年节水工程占主营收入77.4%，贡献主要毛利。技术端：公司致力于智慧农业物联网的建设，河南省宝丰县、叶县高标准农田建设精品标杆项目年节水量可达到35万m³、年节肥可达11.69万元、粮食增产15%-20%。市场端：六大生产基地，覆盖华北、东北、西北、西南等节水灌溉主要建设区域。 风险提示：行业竞争加剧风险，产业政策退出风险，工程项目延期风险，其他 财务摘要和估值指标 1、专注节水灌溉+智慧农业优质赛道，技术优势带动市场拓展 1.1、发展历程：专注节水灌溉行业，产品线逐渐完善 润农节水是一家专业从事节水灌溉产品研发、生产制造、灌溉工程设计、施工的综合性企业。公司成立于2011年，2014年挂牌新三板，2020年在精选层挂牌，2021年成为北交所首批上市公司，并于同年成为首年首批国家级专精特新“小巨人”企业。从成立至今，公司产品和服务实现了从单纯的材料销售到提供节水灌溉系统的变化。 图1：润农节水发展历程 1.2、产品：微滴灌细分赛道全产品线布局，成功打造智慧农业标杆项目 1.2.1、从节水材料到工程建设，公司提供节水灌溉一站式解决方案 公司产品布局完善，为客户提供节水灌溉成套解决方案。公司致力于节水灌溉材料和设备的研发、制造和销售，产品有助于农户合理地利用有限的水资源进行科学灌溉，提高农作物的产量及品质，实现水资源高效利用和农作物科学种植。公司产品主要应用于华北、东北、西北和西南地区，适用的农作物包括小麦、玉米等粮食作物以及棉花、蔬菜、果木等经济作物。 公司第一部分业务收入来自于节水材料销售，其中节水灌溉设备包括四大类：滴灌系统、输水管材、节水灌溉控制系统、以喷灌机为主的喷灌系统。 表1：公司节水灌溉设备包括滴灌系统、输水管材、节水灌溉控制系统和喷灌系统 公司能够独立承接大型节水灌溉施工等项目，提供从节水灌溉设备，到工程设计、预算编制、施工安装、调试、售后服务的整体解决方案，形成公司的第二块收入来源。公司拥有市政公用工程施工总承包贰级资质、建筑工程施工总承包贰级资质及电力工程施工总承包贰级资质；2023年新增建筑机电安装工程专业承包贰级资质和建筑装修装饰工程专业承包贰级资质。 图2：润农节水的典型工程项目 节水工程是公司的主要收入来源，且近年来毛利率高于节水材料销售业务。 2021-2024H1，公司节水工程收入分别为4.51、4.61、5.80和1.99亿元，占主营业务收入的比重为76.6%、69.9%、77.4%和69.9%。节水材料收入相对稳健，2021-2024H1收入分别为1.38、1.99、1.69和0.85亿元，占主营业务收入的比重为23.4%、30.1%、22.5%和29.9%。从毛利率水平来看，2021年起，节水工程和节水材料的毛利率都呈现下降的趋势，2023年，节水工程和节水材料的毛利率分别为19.2%和15.6%。由于政府引导下的行业竞争加剧导致中标项目毛利率下行，且节水装备普通产品直销市场竞争较激烈，公司因质量把控严格等因素导致在成本上不占优势；并且，由于以前年度公共卫生事件，工期延长成本增加，导致毛利率进一步下降。 图3：节水工程是公司主要收入来源（单位：万元） 图4：2023年节水工程毛利率19.2% 1.2.2、布局智慧农业物联网，助力打造农业现代化，节水之外节省劳动力 公司致力于智慧农业物联网的建设，2020年起公司开始陆续中标智慧农业示范项目。公司自主研发智慧农业管理平台，已应用到百余个项目之中，且全方面实现客户专属化定制。2023年，公司“智慧农业物联网管理系统”入选农业农村部信息中心的“2023年数字农业农村新技术新产品新模式优秀项目”；“宝丰县2020年3万亩高标准农田高效节水灌溉示范区建设项目”被评为“2023年度农田建设优质工程技术奖（神农工程技术奖）设计、信息化一等奖”。 公司自主研发的多个软件管理系统，组合形成智慧农业管理平台。智慧农业管理平台是智慧农业系统的集中控制、管理、展示平台，实现整个项目区的数字化集中管理，通过平台来实现水肥精准管理，农田监测预警，农产品溯源流通，耕地质量提升，农机智能作业五大功能。 图5：润农节水智慧农业云平台功能展示图 2020年河南省宝丰县、叶县高标准农田建设项目是润农节水打造的国内智慧农业精品标杆项目，搭建了“智慧农业物联网管理平台”，实现了灌溉输水管道化、灌溉管理信息化、灌溉控制智能化、水肥管理精准化，建立了气象、土壤、虫情、墒情、农产品溯源等物联网大数据平台，实现农情远程智能诊断信息数字化管理、网络化传输、图形化分析。该项目年节水量可达到35万m³、年节肥可达11.69万元、粮食增产15%-20%。 图6：智慧农业物联网管理平台应用图示 随着智慧农业物联网的普及率逐渐提升，公司在智慧农业领域的布局或为公司带来收入增量，并且反哺主业，构成公司核心竞争力的一部分。公司目前正在信息技术、灌溉设备升级、智慧物联网建设持续科技创新，以现在智慧农业管理平台为依托，力求增加定单中智慧农业项目占比从而提升综合毛利率。 1.3、市场：深耕内蒙古及河北市场，西北、西南市场拓展空间较大 节水灌溉行业竞争格局区域化特点显著，公司市场拓展空间较大。我国节水灌溉企业面临着规模普遍偏小、产业技术含量较低、缺乏自主知识产权、技术创新难等问题，因此当前市场较为分散。我国节水灌溉行业呈现区域化的竞争格局，目前业内主要的同行可比公司有大禹节水（西北、华北地区）、天业节水（新疆地区）、和节水股份（吉林地区），润农节水地处河北唐山，主要客户集中在河北、内蒙古地区，在西北地区的市占率仍然较低。 表2：节水灌溉行业主要公司呈现区域化的竞争格局 润农节水目前在河北、河南、山西、甘肃、四川和云南拥有六个生产基地，业务范围覆盖我国华北、东北、西北、西南等节水灌溉主要建设区域。 图7：润农节水业务范围覆盖华北、东北、西北、西南等节水灌溉主要建设区域 根据《中国统计年鉴2023》，润农节水主要销售市场内蒙古及河北的耕地面积分别为111561.1和6011.2千公顷，在全国排名第2和第7名。公司目前正积极拓展各区域市场，2023年辽宁地区销售增长较多，云南地区中标金额较多且持续验收同比增加，海南地区收入实现增长，带动东南地区收入同比增长。 图8：2022年分地区耕地面积（单位：千公顷） 选取行业龙头企业大禹节水进行2023年分区域收入的比较，除东北和东南地区大禹节水未涉及，其余地区大禹节水的收入均高于润农节水，可见公司市占率未来扩展空间较大。 图9：公司与大禹节水偏重市场不同，但仍存在规模差距（单位：亿元） 2023年，润农节水在西北地区和华北地区的销售收入分别为2.79亿元和2.77亿元，占中国大陆总营收的比例分别为39.0%和38.7%。得益于子公司中隆泰在西南地区的业务进展，公司西南地区收入占比有所增加。 图10：公司主要销售区域为西北和华北 1.4、技术：国家级专精特新“小巨人”，拥有专利114项 公司为国家高新技术企业，河北省节水灌溉装备产业技术研究院依托单位，节水灌溉装备产业技术创新战略联盟理事长单位，公司自建研发中心被认定为河北省企业技术中心、唐山市节水灌溉工程技术中心，目前获评国家级专精特新“小巨人”企业、国家级绿色工厂、河北省“专精特新”示范企业、河北省农业产业化重点龙头企业、河北省制造业单项冠军企业、唐山市市政府质量奖等多项荣誉称号。 公司在滴灌系统、输水管材、节水灌溉控制系统及工程应用等方面均已形成了自主核心技术，包括滴灌带生产技术、低间距滴灌带技术、地埋式滴灌技术、组合式过滤器生产技术、高性能卷盘式喷灌机及大型喷灌机组等。公司核心技术为自主研发及合作研发，并且技术水平均达到行业领先及行业先进水平。2023年，公司以市场需求和行业发展为导向，坚持研发创新，0.6L/h滴灌带产品问世，成为国内最小流量滴灌带。截至2024年中报，公司拥有专利技术114项（其中发明专利11项），软件著作权31项。 表3：公司核心技术水平较为领先 公司目前已与中国水利科学院、中国农业大学、农业农村部规划设计研究院、河北农业大学、河北省科学院等高校与科研院所开展广泛产学研合作。截至2023年末，公司在手研发项目中仍有与高校共同合作研发的项目。 表4：2023年公司与高校合作研发的项目情况 从研发投入角度看，公司重视研究开发，研发投入金额和研发费用率持续上升。 2021-2023年，公司研发费用分别为1314.73、1526.69、1774.76万元，占营业收入的比重为2.2%、2.3%、2.4%。与同行业可比公司大禹节水和天业节水相比，润农节水的研发费用率位于两者之间。 图11：2023年公司研发费用1774.76万元 图12：公司研发费用率位于同行平均水平 1.5、战略：引入战略合作伙通过收购快速开拓市场 公司股权结构较为集中。截至2024年中报，公司董事长薛宝松及其妻子李明欣为公司实际控制人，分别持股33.3%和3.12%，薛丽霞、薛丽超为一致行动人，上述四人合计控制公司40.01%的股权。 图13：润农节水股权结构 公司通过收购方式快速拓展市场，也通过成立子公司方式尝试进入新的业务领域。公司下设全资控股子公司较多，其中，中隆泰为公司与2019年12月通过收购方式取得的全资子公司，旨在拓展西南市场；河北赛莱特是公司于2022年6月成立的全资子公司，从事销售、安装光伏设备业务，是公司多元化扩大业务领域的尝试。 表5：公司通过收购及设立方式获得较多子公司 在众多子公司中，对公司营业收入贡献较大的有甘肃润农和四川中隆泰，对净利润贡献较大的子公司为四川中隆泰，其余公司规模仍然较小。 图14：甘肃润农和中隆泰对收入贡献较大（单位：万元）图15：中隆泰对公司整体净利润贡献较大（单位：万元） 1.5.1、收购四川中隆泰，快速开拓西南市场 出于双方优势互补、强化润农节水资质优势和开拓西南市场的考量，润农节水于2019年12月收购四川中隆泰建设工程有限公司，对价2000万元，收购PE约为6.6X。中隆泰位于四川攀枝花，位于西南地区腹地，在当地及周边地区节水市场开拓已初具规模，为润农节水打开西南市场提供便利条件，减少市场开拓成本。且在收购时，中隆泰具备水利水电工程施工总承包贰级资质，资质等级较高，有利于润农节水承接更大规模的政府工程。 在2019年实现