第四大航价值重塑

证券研究报告 非金融公司|公司深度|海航控股（600221） 第四大航价值重塑 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月30日 证券研究报告 |报告要点 公司是国内第四大航空集团，原股东债务危机发酵导致公司于2021年破产重整并成功引入战略投资人。在新股东经营管理下，2023年公司生产经营明显改善、在大航司中率先扭亏；当前处于公司困境反转的起点，新旧交替下，公司有待市场重定价。作为最大的民营航司，公司兼具资源优势与民营活力，继承海航的品牌价值，方大集团又赋予其精细化管理文化。长期看，新海航将更聚焦于航空业做强、有望实现价值重塑。 |分析师及联系人 李蔚 SAC：S0590522120002 曾智星 请务必阅读报告末页的重要声明1/32 非金融公司|公司深度 2024年09月30日 海航控股(600221) 第四大航价值重塑 海航控股 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/102024/22024/62024/9 行业： 交通运输/航空机场 投资评级：买入（首次） 当前价格：1.18元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 43,216/33,242 流通A股市值(百万元) 38,789.76 每股净资产(元) 0.03 资产负债率(%) 99.38 一年内最高/最低(元) 1.53/1.00 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒 公司是国内第四大航空集团，2024年夏航季时刻份额8.1%；全国前20大机场时刻份额8.6%，其中9个机场份额前三，具有稀缺资源先发壁垒。截至2024年8月，公司机队规模345架，占行业机队约8.0%，其中宽体机占比20.6%、远高于其他航司。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富的布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作具有强大的协同效应。 经营效率扬长补短，产能利用超2019年 2020年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023年以来 公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2024年1-8月，公司旅客量4624.6万，同比+12.78%，市场份额9.4%，高于时刻与机队份额；8月客座率达87.9%，超过2019年同期，高出行业平均1pcts、位列上市航司第3；2023年飞机日利用 8.5小时，7年来首次高于行业平均；2024年上半年进一步提升至9.08小时；2024H1，公司单位客收达0.55元/人公里，比2019年上涨11%，接近三大航水平 重整易主再启航，新旧交替重定价 公司成立至2017年高速扩张、以杠杆换取资源，2017年底暴露流动性危机，2021年破产重整、控股权移交战投人辽宁方大集团。在新股东注重经营效率的企业文化下，历史原因积累的业务布局，随着流动性风险解除，既在航空出行持续增长的行业周期下受益，也有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司有显著高于同行的经营租赁机队占比、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势公司有望受益于海南自贸港发展红利 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为674.9/785.5/889.4亿元，同比增速分别为+15.09%/+16.38%/+13.22%。归母净利润分别为11.1/33.5/48.1亿元，同比增速分别为+255.5%/+203.4%/+43.55%，3年CAGR为149%。EPS分别为0.03/0.08/0.11元。鉴于公司当前处于行业与自身困境反转的初期，未来基本面修复确定性较强，公司在航空业先发优势突出，有望受益于航空客流的强劲增长带动利润增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：航空出行不及预期，航油价格上涨，人民币汇率波动，债务扩大。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 22864 58641 67492 78548 88935 增长率（%） -32.76% 156.48% 15.09% 16.38% 13.22% EBITDA（百万元） -11193 9117 10352 14550 17261 归母净利润（百万元） -20247 311 1105 3353 4814 增长率（%） -528.88% 101.54% 255.54% 203.40% 43.55% EPS（元/股） -0.47 0.01 0.03 0.08 0.11 市盈率（P/E） -2.5 164.0 46.1 15.2 10.6 市净率（P/B） 43.8 22.1 14.9 7.5 4.4 EV/EBITDA -14.0 14.9 11.6 7.7 6.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月27日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内第四大航空集团，原股东债务危机发酵导致公司于2021年破产重整并成功引入战略投资人。在新股东经营管理下，2023年公司生产经营明显改善、在大航司中率先扭亏；当前处于公司困境反转的起点，新旧交替下，公司有待市场重定价。作为最大的民营航司，公司兼具资源优势与民营活力，继承海航的品牌价值，方大集团又赋予其精细化管理文化。长期看，新海航将更聚焦于航空业做强、实现价值重塑。 核心假设 1-8月公司RPK为832亿人公里，同比增速19.01%，按该增速在2023年基数上推算2024年PRK为1216.5亿人公里；2024H1/2023/2023H1客运收入/RPK分别为0.49/0.52/0.51元/人公里，由于航空季节性特征，参考去年H1较全年变动，假定2024年客运收入/RPK为0.50元/人公里。由于今年国际航线逐步恢复，预计25-26年总体RPK增速回归平稳，分别假定为14%、9%，客单价稳步上行，分别0.52/0.54元/人公里。 给予油价、汇率中性假设，即与当前实际趋势较为接近。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为674.9/785.5/889.4亿元，同比增速分别为 +15.09%/+16.38%/+13.22%。归母净利润分别为11.1/33.5/48.1亿元，同比增速分别为 +255.5%/+203.4%/+43.55%，3年CAGR为149%。EPS分别为0.03/0.08/0.11元。鉴于公司当前处于行业与自身困境反转的初期，未来基本面修复确定性较强，公司在航空业先发优势突出，有望受益于航空客流的强劲增长、带动利润增长，首次覆盖，给予“买入”评级。。 投资看点 短期看，随着各项经营指标逐步超过行业平均水平，公司有望受益于航空景气周期、基本面实现大幅改善。 长期看，历史风险出清、新海航管理有序，有望加快公司资源禀赋转为商业优势，历史盈利上限有望突破；同时，公司作为海航航空集团的上市子公司，集团内协同效应也将提升公司竞争优势。 正文目录 1.海航控股：从激进扩张到涅槃新生6 1.1扩张双刃剑：杠杆换资源6 1.2新海航启航：重整迎新生7 2.第四大航空集团的α10 2.1航空资源：第四大航的先发壁垒10 2.2运营能力：民营活力锻造五星品牌14 2.3背靠海南：基于自贸港的超级承运人19 3.新旧交替后的定价21 3.1核心资产：机队的差异化21 3.2资产与负债的长期平衡25 4.盈利预测、估值与投资建议28 4.1盈利预测28 4.2估值与投资建议29 5.风险提示30 图表目录 图表1：海航航空板块扩张简要历程6 图表2：2010-2019四大航空集团RPK份额变化7 图表3：121部客运牌照按实际控制人分布（个）7 图表4：海航集团破产重整时间线8 图表5：截至2023年末，公司股权结构（股权比例单位：%）9 图表6：海航控股重整计划债务解决方案9 图表7：海航航空集团产业资源11 图表8：海航控股子公司及关联方情况12 图表9：2024夏航季，各航司在不同市场时刻份额对比13 图表10：海航系上市&非上市航司基地一览13 图表11：公司在主要机场时刻份额及与三大航对比13 图表12：2019年11月以来，海航控股旅客量市场份额变化15 图表13：2015年以来各上市航司客座率（%）对比15 图表14：2015年以来，上市航司飞机日利用率（小时）对比16 图表15：2015年以来，上市航司单位客公里收入对比（元/人公里）17 图表16：2024年，公司第13次获评“SKYTRAX五星航空”18 图表17：辽宁方大集团发展历程19 图表18：公司管理/销售费用率变动情况19 图表19：2023/2024H1上市航司管理/销售费用率对比19 图表20：自贸港利好政策梳理20 图表21：部分航司适用所得税率对比21 图表22：2024H1公司机队详情22 图表23：2024H1上市航司机队规模&机龄对比22 图表24：公司与行业机队扩张速度对比23 图表25：2022-2023上市航司购机预付款(亿元)23 图表26：2023年公司各类机型运营表现23 图表27：2020年末至2024年7月公司各机型净变动（架）23 图表28：2023年末上市航司单机折旧费用24 图表29：2023年末上市航司经营租赁占比&折旧占营收比24 图表30：2023年末上市航司美元负债&汇率敏感性24 图表31：2023年末上市航司单机油耗&宽体机占比25 图表32：2023年末上市航司用油效率对比25 图表33：2023年上市航司飞机平均账面资产的营收能力与成本对比25 图表34：2024H1公司部分资产类科目占资产比与同行对比26 图表35：截至2024H1，公司其他非流动金融资产&其他应收款科目明细27 图表36：2024H1公司主要负债科目占负债比及与同行对比28 图表37：公司业务情况测算29 图表38：可比公司情况29 1.海航控股：从激进扩张到涅槃新生 海南航空控股股份有限公司（以下简称“海航控股”或“公司”）是民航市场化改革后成立的第一批航空公司之一，经历多个行业周期、发展成为全国第四大航空公司，也是最大的民营航空公司。随着海航集团破产重整，公司于2021年易主，2023年在大航司中率先扭亏，新海航价值重塑可期。 1.1扩张双刃剑：杠杆换资源 公司于1989年成立于海南省，1993年正式运营至今超过30年。公司1995年引入美国航空做股东，成为首家中外合资航司，1997年率先在B股上市，成为国内首家上市航司，1999年公司在A股上市。公司发展壮大并孕育了海航集团，海航集团借助 高杠杆激进并购，加速扩张；在包括公司在内的航空业务板块，海航集团曾经：（1） 大量收购、参股境内外航空公司；（2）与地方政府合资成立航空公司；（3）围绕航空产业链，收购包括机场、飞机维修、航空服务、地面服务等在内的业务。 图表1：海航航空板块扩张简要历程 时间事件 1993正式开航运营 1989海南航空成立 1995引入美国航空持股25%，成为首家中外合资航司 1997B股上市 2000-2001民航业大重组背景下，收购长安航空、新华航空、山西航空 1999A股上市 2002成立扬子江快运（金鹏航空前身)，全国第二家货运航司 2002集团重组美兰空港并在港交所上市，代管三亚凤凰机场 2004成立祥鹏航空 2004开通第一条洲际航线 年被国泰航空收购） 2007 成立大新华航空、大新华快运（天津航空前身）、西部航空 2010 成立首都航空 2010 收购土耳其飞机维修公司MyTechnic和货运航司MyCargo 2012 收购法国蓝鹰航空，成立加纳AWA航空 2013-2015 成立乌鲁木齐航空、福州航空、北部湾航空、桂林航空 2006 收购中富航空（香港航空前身），收购港联航空（香港快运前身，2019 2015 2016成立天津货运航空 收购巴西蔚蓝航空（2018年被卖出），收购瑞士地服公