宏观周报：海外继续交易“软着陆”，国内政策暖风超预期

2024年9月30日 海外继续交易“软着陆”，国内政策暖风超预期 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 核心观点 海外方面，美国8月PCE通胀继续下行，回落至2021年3月来的低点，核心商品继续降温，核心服务走，通胀暂时不构成美联储降息的掣肘。9月美国制造业PMI超预期回落，创15个月新低，同时服务业PMI持续扩张，托举美国经济。上周美元指数在100上方震荡，10Y美债利率中枢上行至3.75%，油价受到供给侧影响显著下跌，美股仍有韧劲，标普、道指均创新高，国际金价连续创新高、最高至2685美元，铜价单边上行突破10000美元关口，目前市场定价年内美联储仍将降息75BP。本周关注美国9月非农报告及ISMPMI数据。 国内方面，A股迎来连续、大幅的放量反弹，人民币离岸汇率破7，商品指数单边上涨，债市迎来深度调整。核心原因是政策转向及加码，决策层与市场对经济的认识走向一致，周二新闻发布会及周四政治局会议召开的时点超市场预期，体现出稳经济的迫切性和决心，同时出台的增量政策超预期：①货币政策上，降准50BP、降息20-30BP，且给出未来宽松的预期指引； ②地产定调“止跌回稳”，下调存量房贷利率、首付比例，多数一线城市周末已落实；③提振资本市场，首创货币工具支持股市发展，拓宽增量资金来源。短期而言，市场交易“强预期”，在流动性宽松、多头情绪泛滥下或将继续反弹；中长期而言，“弱现实”的改善是A股反转的关键，重点关注金融数据、及PPI数据。 风险因素：财政政策弱于预期，海外假期波动加剧，地缘政治冲突加剧，全球制造业景气持续回落。 一、海外宏观 1、8月PCE整体弱于预期 8月PCE持续降温。8月美国PCE物价指数同比录得2.2%，预期2.3%，前值2.5%，2021年3月以来的最低水平；环比录得0.2%，预期0.2%，前值0.1%。核心PCE同比录得2.7%，预期2.7%，前值2.6%；环比录得0.1%，预期0.2%，前值0.2%，创5月来新低。 能源项环比下跌，食品项微降。8月PCE能源项环比录得-0.8%，前值0.0%，其中能源商品涨幅回升至-0.6%，前值0.1%，主要受国际油价下跌影响；能源服务涨幅为-0.9%，前值0.0%；食品项环比录得0.1%，前值0.2%。 核心商品降温、核心服务走平。8月核心PCE同比2.7%，较前值小幅上升，处于近3年来较低水平，其中核心商品环比录得-0.2%，较前值-0.1%继续回落，核心服务环比录得0.2%，前值0.2%。商品项中，汽车、娱乐商品为主要拖累项，家具家电、服饰环比走强；服务项中，粘性较强的住房项环比小幅降温，运输服务、餐饮住宿分项环比走强，休闲娱乐、金融保险环比走弱。此外，美联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE服务）同比回落至3.30%，前值3.21%；环比小幅回落至0.16%，前值0.20%。 图表1PCE及核心PCE增速图表2PCE同比拉动项 PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴） 非营利机构服务 % 10.0 核心PCE同比 % 0.89 耐用品非耐用品 PCE同比 5.00.44 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0.00.0-1 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、美国9月制造业、服务业PMI分化加剧 制造业超预期回落，创15个月新低。美国9月Markit制造业PMI初值录得47.0，预期48.5，前值47.9，连续3个月低于50，且创15个月新低新订单分项指数初值降至42.7，创2022年12月以来新低、并连续三个月萎缩。就业分项指数初值降至2020年6月以来新低。订单量大幅收缩，因此拖累工厂就业快速萎缩。 服务业持续扩张，托举美国经济。美国9月Markit服务业PMI初值录得55.4，预期55.3，前值55.7，连续第22个月扩张。其中价格输出分项指数初值上升至54.5，创2024年3月份以来新高。PMI数据喜忧参半，尽管制造业持续疲软，但美国经济受到服务业推动仍在继续稳步增长。 图表3美国MarkitPMI图表4美国新屋销量 %65.0 Markit制造业PMIMarkit服务业PMI % 美国:新建住房销售:折年数:季调 美国:新建住房销售:折年数:季调:同比 千套 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 60 40 20 0 -20 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -40 美国:新建住房销售:环比:季调 1,500 1,000 500 0 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、欧元区9月制造业、服务业均不及预期 欧元区制造业走低、服务业景气大幅回落。欧元区9月制造业PMI初值录得44.8，预期45.6，前值45.8，创9个月新低；服务业PMI录得50.5，预期52.1，前值52.9，创7个月来低点。分国别看，德国PMI制造业、服务业PMI初值均不及预期，制造业生产急剧加速减少，服务业的增长几乎停滞不前。法国法国服务业在8月强劲增长后重新陷入收缩，随着巴黎奥运会接近尾声，客户数量有所下降，消费普遍低迷；同时制造业PMI也大幅回落至40.3。 图表5欧元区PMI图表6欧元区ZEW经济景气指数 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 欧元区:服务业PMI欧元区:制造业PMI %100.0 50.0 0.0 -50.0 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -100.0 ZEW经济景气指数:欧元区 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、工业企业利润显露疲态 8月工业企业利润回落。2024年1-8月，工业企业实现营业收入87.1万亿元，同比增长2.4%；8月工业企业营业收入同比录得-0.9%，前值2.9%。2024年1-8月，工业企业实现利润总额46527.3亿元，同比增长0.5%；8月工业企业利润同比增速录得-17.8%，前值4.1%，大幅回落一方面受去年基数印象、另一方面从绝对值来看8月工业企业利润显露疲态。 上游采选、中游原材料制造、下游消费制造利润均显著回落。从行业来看，上游采选利润同比录得-6.9%，较前值-0.8%有所回落；中游原材料利润同比录得-29.6%，较前值15.2%大幅回落；中游装备制造利润同比录得-11.3%，较前值7.9%显著回落；下游消费制造同比录得-8.1%，较前值3.5%回落。上下游企业利润增速分化逆转，或因7月大宗商品价格下跌，中下游企业成本压力放缓导致的利润改善。 企业被动补库，弱需求掣肘产销。2024年8月，工业企业产成品库存同比增速录得6.09值5.96%，在价格下行背景下，补库行为或为企业被动所致；库销比走平前值录得58%，远高于历年同期水平；产成品库存周转天数回升至20.4天，同样处于历年同期的高位。两者 表明8月企业周转放缓，在产能过剩、需求不足的背景下，企业以价换量去库并不顺畅，需求偏弱仍然掣肘补库周期的开启。 图表7工业企业利润图表8工业企业产成品库销比 工业企业:利润总额:累计值 工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 亿元% 2018201920202021 202220232024 100,000 80,000 200 150 0.60 60,000 100 0.50 40,000 20,000 0 50 0 -50 0.40 0.30 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 0.20 23456789101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表9工业企业产成品存货图表10工业企业利润驱动因素分解 工业企业:产成品存货 亿元% 工业企业:产成品存货:同比（右轴）% PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:营业收入利润率:当月同比 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 2530 工业增加值:当月同比 工业企业:利润总额:当月值:同比 20 1510 10 5-10 0 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -5-30 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、9月政策暖风超预期 9月24日新闻发布会及9月26日政治局会议召开的时点超市场预期，体现出决策层稳经济的迫切性和决心，不仅此前市场预期的多数政策均落地，同时出台的部分增量政策超预期，股债汇商均给出积极的反应。 9月货币政策迎来降准降息，并给出宽松预期指引。央行将下调存款准备金率0.5%，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，年底前可能还会择机再降准0.25-0.5%。同时还将降低政策利率，7天逆回购操作利率下调20BP，从此前的1.7%降为1.5%。 地产方面再发力，定调“止跌回稳”。降低存量房贷利率平均50BP，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。此外，5月发布的3000亿保障性住房再贷款，央行支持比例由60%提高到100%，各地收储资金成本降低。9月29日晚间，上海、广州、深圳地产调整政策均落地，主要包括放松限购范围、首付比例下调等方面。 创设新的政策工具，支持股票市场发展。央行将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从央行获取流动性，将大幅提升资金获取能力和股票增持能力。同时创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。政治局会议提出“提振资本市场”，对股市定调更加积极，市场迎来大幅反弹。 %