A股策略周报：“又一次放开”：反弹是主基调

A股策略周报20240929 “又一次放开”：反弹是主基调 2024年09月29日 此前“以价换量”或已达到边界。2021年下半年以来，“去金融化”与局 部的产能过剩两者共同导致了价格下降和利润萎缩。而这种“以价换量”和各主体不断收缩资产负债表的情况演化到后期，已经出现了“量”受损的零星征兆和风险：例如2024年上半年，人均可支配收入较高的上海、北京、浙江、天津及广东可支配收入增长慢于同期GDP不变价增速，意味着需求赶不上供给的增长，结果是全国包括北京、上海在内的5个省或直辖市出现了社会消费品零售总额的负增长，表明在“以价换量”到达需求-价格弹性已经很小的区间之后，最终也会影响“量”。当需求不稳定，高频经济指标显示生产也开始走弱：PMI生产分项继续回落且低于50的荣枯线，生产涉及面较广的部分中上游材料的开工率回落，全年实现5%的目标难度有所加大，因此在9月12日，习近平总书记强调“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com 标任务”，对经济目标的表述从过去的“坚定不移实现”到“努力完成”，表明 相关研究1.资本新秩序系列（八）：产能周期：去金融化下的挑战与机遇-2024/09/252.行业信息跟踪（2024.9.16-2024.9.22）：8月家电内销回暖，逆变器出口同比改善-2024/09/24 3.策略点评：“大礼包”行情下的市场主线-2 024/09/244.资金跟踪系列之一百三十七：ETF净申购规模扩大，两融与北上活跃度回升-2024/09/235.A股策略周报20240922：反弹之后，回归实物主线-2024/09/22 决策层认识到了经济增速低于预期的现状，最终孕育积极政策出台。 意在放缓“去金融化”过程，保证经济活动的运转。一方面是延缓过去债 务扩张的居民主体“去杠杆”的过程：在居民资产分布较多的房地产上，央行表示将引导降低存量房贷利率平均50BP，预计减轻居民的利息负担1500亿元左右，9月26日政治局会议上提出促进房地产市场“止跌回稳”，若房价能够企稳将有利于居民修复资产负债表；在房地产市场以外，政策拓宽了另一个资产增值和“财富效应”的渠道——股市，9月24日央行宣布通过创新结构性货币政策工具，鼓励上市公司和金融机构加大入市力度，改善股市微观流动性，9月26日政治局会议在上述基础上特别提出研究出台保护中小投资者的政策措施；另一方面，则是加快政府成为加杠杆主体的进程，9月26日政治局会议对财政政策表述是“加大财政政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出……发行用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。在全社会资产负债表的调节以外，政策也聚焦于“收入”和“消费”等当期流量：实施收入调节，提高劳动报酬，激发低收入人群消费潜力的思路没有改变。 未来修复的空间？类比几个“放开”的时点。我们寻找了4个过去影响经 济、社会生活的限制性措施放开的时点，匹配了4条逻辑下可以观测的市场位置指标，测算了未来A股反弹的空间，结论是：如果单纯类比过去相似情形的反弹涨幅，那么后续修复空间已经不大，但如果以相对指标来进行比较，例如自由流通市值与居民持有M2的比例、中美市场之间的涨幅差异，那么反弹空间还较为充分，关键的区别和假设在于这两个指标背后所隐含的居民加杠杆能力、意愿，以及中美权益市场定价差异这几个因素自2022年以来的趋势性下行能否被政策扭转。而这一趋势扭转需要观察到进一步的约束放松，我们也梳理了一些可以观测的路标：例如房价调控力度、居民入市门槛（比如融资保证金比例下调）、地方政府债务化解任务、中央政府加杠杆的“财政纪律”。 反弹是主基调，结构更加精彩。在阻止价格和需求螺旋下行初期，受损的 消费、制造业反弹较大是正常现象，随后市场将再度向实物消耗回归。（1）资源相关领域将获得来自中国的需求改善，我们推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、原油）船运（干散、造船、油运），其中，干散对中国需求的敏感性更高。（2）金融板块：银行初现财政事权抓手的端倪；在非银金融层面，政策支持产业转型并购，券商集中度有望提升，在引导中长期资金入市的背景下，保险资产端配置的“资产荒”有望改善。（3）央国企和红利，央行创设的资本市场互换便利、回购/增持支持再贷款与并购重组，这些资源率先会更容易被经营稳定、信用较好的企业获得。（4）根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分制造业格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。 风险提示：1）宏观经济波动；2）地缘风险。 目录 1政策意在放缓“去金融化”过程3 1.1“以价换量”或已到边界，需求端维稳成为当务之急3 1.2政策“大礼包”的作用机制：稳住旧杠杆，政府加杠杆，调节收入激发消费活力7 2修复经济预期下的空间：又一次“放开”8 2.1过去3年中可参考的几个“放开”时点8 2.2多角度衡量当下市场修复的空间9 3修复之后：进一步的约束放松使市场再上台阶11 4结构更精彩12 5风险提示14 插图目录15 1政策意在放缓“去金融化”过程 本周A股市场在“政策大礼包”的催化下录得2008年之后单周的最大涨幅，万得全A上涨15.13%，上证指数上涨12.81%，沪深300上涨15.70%，2002年以来单周涨幅与之比肩的只有2008年4月25日当周和2008年11月14日当周，这两周中上述三大股指分别上涨14.92%/14.96%/16.21%和16.61%/13.65%/15.84%。 图1：2002年以来，指数单周涨幅前10的日期及涨幅：与本周类似的仅2008 年的4月25日当周和11月14日当周（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 “政策大礼包”之所以能够催化市场在单周出现如此显著的涨幅，原因在于一系列举措都锚定在放缓经济“去金融化”的过程，稳定住价格水平和盈利能力，避免“价”的回落最终侵蚀到“量”的增长。 1.1“以价换量”或已到边界，需求端维稳成为当务之急 2021年下半年以来，“去金融化”与局部的产能过剩两者共同导致了价格下降和利润萎缩。2021年下半年以房地产走弱为标志，中国经济在2018年之后的再一次“去金融化”也由此开启，经济各个环节开始出现“量增价减”和最终增加值率下降、资本回报下降的现象（背后的具体机制请参考《2024年A股年度策略展望：诺亚方舟》），进而，则是居民和企业在资本回报率显著下降的过程中收缩资产负债表：居民的中长期贷款于2022年之后多次出现负增长，存款同样负增长，体现房贷“还贷潮”；企业虽未出现中长期贷款的负增长，但同比少增幅度加深，需求明显降温，体现资本回报率下降下企业扩表意愿较弱。“去杠杆下的需求走弱”又遇上中游制造业的产能过剩，使得“需求走弱——价格和利润下滑——进一步去杠杆——需求走弱”这一循环更加牢固。 图2：2022年后，居民户中长期贷款常出现负增长， 2024年后，短期贷款负增长加深（单位：亿元） 图3：2023年开始，企业贷款同比常少增，中长期贷 款占比下降 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截止2024年8月资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截止2024年8月 图4：工业企业中的中游制造业产能利用率在2021年 后明显下滑，处于70%-80%的区间（单位：%） 图5：工业企业口径下的总资产周转率和ROE在2021 年下半年后出现明显下滑 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截止2024年Q2资料来源：股吧，wind，民生证券研究院注：数据截止2024年8月 图6：8月份，工业生产相关的价格继续回落（单 位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：季节性均值为过去5年同季度环比值的平均 图7：工业企业的“量升价减”：PPI-PPIRM表征的利 润空间压缩，但增加值正增长（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：PPI与PPIRM以2020年1月为基期 而这种“以价换量”和各主体不断收缩资产负债表的情况演化到后期，已经出现了“量”受损的零星征兆和风险：例如2024年上半年，人均可支配收入较高的上海、北京、浙江、天津及广东可支配收入增长慢于同期GDP不变价增速，将后者理解为全社会总产出量的增长，那么这就意味着需求赶不上供给，自然而然将出现价格的回落，而最终导致的结果是全国有5个省或直辖市出现了社会消费品零售总额的负增长：北京、上海、天津、青海、海南，而且即使剔除价格的因素来看也依然是负增长，表明收入增长的放缓不仅会影响价格，在“以价换量”到达价格弹性已经很小的区间之后，最终也会影响需求的“量”。当需求端的“量不稳定时，高频经济指标显示生产也开始走弱：PMI生产分项继续回落且低于50的荣枯线，涉及生产面较广的部分中上游材料的开工率回落；由于2024年上半年GDP不变价累计同比为5%，而高频经济指标的走弱意味着Q3经济增速大概率下台阶，那么全年实现5%的目标难度也有所加大，因此在9月12日的黄河流域生态保护和高质量发展座谈会上，习近平强调“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，对经济目标的表述从过去的“坚定不移实现”到“努力完成”，表明决策层认识到了经济增速低于预期的现状，政策积极性大幅提高。 往后看，最终政策理想的状态应当是维护资产负债表不进一步恶化，稳住需求；但这一过程又可能会使“供给”的自然出清因利润被稳住，亏损减少而变慢。 图8：2024上半年，包括上海、北京、浙江、天津、广东在内的高收入地区，人均可支配收入增长低于GDP不变 价增速，意味着“需求”的增长没能赶上“供给”的增长 资料来源：Wind，民生证券研究院 图9：海南、青海、上海、天津、北京都出现了上半年社会消费品零售总额的负增长（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院注：空心柱子代表负值 图10：8月份，PMI生产分项继续回落且跌至50%以 下（单位：%） 图11：全国247家样本钢厂产能利用率在8月后出现 明显下降，接近2019年的5年低位（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图12：2024年，沥青开工率持续偏低（单位：%）图13：2024年，浮法玻璃产能利用率不断下降，至9 月回落至近5年同期最低水平（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2政策“大礼包”的作用机制：稳住旧杠杆，政府加杠杆，调节收入激发消费活力 梳理本周的两次重要政策节点：9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会、9月26日政治局会议的表态来看，一方面是延缓过去债务扩张的居民主体“去杠杆”的过程：在居民资产分布较多的房地产上，9月24日会议指出要引导降低存量房贷利率平均50BP，预计减轻居民的利息负担1500亿元左右，9月26日政治局会议上提出促进房地产市场“止跌回稳”，若房价能够企稳将有利于居民修复资产负债表；在房地产市场以外，政策拓宽了另一个资产增值和“财富效应”的渠道——股市，9月24日央行宣布通过创新结构性货币政策工具，鼓励上市公司和金融机构加大入市力度，改善股市微观流动性，9月26日政治局会议在上述基础上特别提出研究出台保护中小投资者的政策措施；另一方面，则是加快政府成为加杠杆主体的进程，9月26日政治局会议对财政政策表述是“加大财政政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出……发行用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。在全社会资产负债表的调节以外，政策也聚焦于“收入”和“消费”等当期流量：实施收入调节，提高劳动报酬，激发低收入人群消费潜力的思路没有改变，9月26日政治局会议提出切实做好基层“三保”工作（保基本民生、保基层工资、保运转支出），并做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群的就业工作，另一方面，也延续