隐藏债务披露（英）

授权公开披露 授权公开披露 政策研究工作文件10907 隐藏的债务启示 SebastianHornDavidMihalyiPhilippNickolCésarSosa- Padilla 宏观经济、贸易和投资全球实践2024年9月 政策研究工作文件10907 Abstract 公共债务统计数据的可靠性如何？本文通过追踪世界银行债务统计数据中超过50个版本的后续数据修订，量化了隐性债务的规模、特征和时间分布，从而评估公共债务统计数据的可靠性。在涵盖146个国家和地区、53年债务数据的一个样本中，本文建立了三项新的基本事实：（i）公共债务统计数据系统性地低估了实际债务水平；（ii）隐性债务在繁荣年份累积，并倾向于在困难时期被揭示，经常发生在国际货币基金组织（IMF）计划期间。 主权违约；以及（三）在债务重组中，更高的隐性债务与更大的债权人损失相关。新型数据被用于量化分析一个包含隐性债务积累和内生监控决策（触发揭示）的主权债务模型。模型模拟结果显示，隐性债务对违约风险、债务承受能力和资产价格具有负面影响，因此从福利角度看是有害的。 这是宏观经济、贸易和投资全球实践的产物。作为世界银行为全球发展政策讨论提供开放研究访问和支持的一部分努力，本论文也是世界银行发布的政策研究工作论文之一。这些工作论文也已在网址<http://www.worldbank.org/prwp>上发布。作者可以通过以下邮箱联系：shorn1@worldbank.org；dmihalyi@worldbank.org；philipp.nickol@vwl.uni-due.de；andcsosapad@nd.edu。 该政策研究工作论文系列传播正在进行中的研究成果，以鼓励就发展问题进行思想交流。该系列的一个目标是迅速发布这些发现，即使展示尚不完全成熟。这些论文标有作者姓名，并应相应地引用。本文中的观点、解释和结论完全是作者的观点。它们不一定代表国际复兴开发银行/世界银行及其附属组织的观点，也不一定代表世界银行执行董事会或其所代表的政府的观点。 由研究支持团队制作 隐藏的债务启示∗ SebastianHornDavidMihalyiPhilippNickolCésarSosa-Padilla† 关键字:隐性债务,主权债务,违约 JEL分类:F34,H63,G01 ∗我们收到了来自费尔南多·阿塞、田蒙·阿松马、加迪·巴雷维、沃尔克·克莱森、艾塔尔·埃尔塞、斯蒂利奥斯·福拉基斯、豪尔赫·卡洛斯·哈乔尔多、亚特·克雷、列奥纳多·马丁内斯、胡安·马丁内兹-伊里亚特、马蒂·梅斯特里、乌戈·潘齐亚、豪尔赫·帕萨多雷、卡门·莱因哈特、迭戈·里韦蒂、豪尔赫·桑切斯、扎克ary·斯坦吉比耶和克里斯托夫·特布舍的宝贵意见，同时也感谢凯尔经济研究所、美洲开发银行、杜伊斯堡埃森大学、鲁尔经济学研究生院 、世界银行、罗彻斯特大学、密歇根大学、普渡大学、芝加哥联邦储备银行、里士满联邦储备银行、2024年全国经济研究局国际货币基金组织春季会议、2023年美国经济发展协会年会以及2023年德国社会政策学会年会参会人员的贡献。我们感谢世界银行发展数据组的埃维斯·鲁卡杰及其整个团队对国际债务统计问题的无数解答。格奥尔格·伊林格和罗伯特·雷米提供了卓越的研究支持。我们感谢德国联邦经济事务和气候行动部及德国联邦财政部在财务上的支持。本文中所有观点均为作者个人观点，不一定代表世界银行的观点。 †塞巴斯蒂安·霍恩：世界银行。邮箱：shorn1@worldbank.org；戴维·米哈利：世界银行、基尔研究所。邮箱：dmihalyi@worldbank.org；菲利普·尼科尔：杜伊斯堡-埃森大学，环境与资源经济学研究组。邮箱：philipp.nickol@vwl.uni-due.de；塞萨尔·索萨-帕迪拉：圣母大学，NATIONALBUREAUOFECONOMICRESEARCH（NBER）。邮箱：csosapad@nd.edu 1Introduction 公共债务统计数据是宏观经济分析的重要基石。投资者、纳税人和学术研究人员都对一个国家公共债务的水平和构成有着浓厚的兴趣。然而，这些统计数据存在重大限制和不完整的报告问题(However,thesestatisticsaresubjecttomajorlimitationsandincompletereporting)。 世界银行,2021;Horn等人。,2021).当赞比亚和乍得在2021年寻求债务重组时，他们花了超过六个月的时间来汇总债务数据并与其债权人的记录进行核对（。） Estevo,2021).也许最为人所知的是，此前未报告的巨额债务的披露引发了希腊和莫桑比克的重大债务危机（）。 莱因哈特和罗格夫,2011a,b;IMF,2018).尽管隐性债务的重要性不言而喻，但鲜有研究系统地衡量其规模、特征和影响。 我们通过系统地跟踪最广泛使用的国际债务统计数据的不同版本（“期值”）中债务数字的事后修订来量化隐藏债务，填补了这一空白。核心思想如下：当之前未报告的贷款被报告时，过去的债务统计数据需要进行修订。跟踪这些修订使我们能够量化隐藏债务积累和揭示的规模、特征和时间点。我们采用这种方法对从1970年代至今的51个期值的世界银行国际债务统计数据的新且全面的数据集进行了数字化处理。我们的新方法和数据使我们能够系统地记录超过50年数据中超过146个发展中国家和新兴市场国家的低估程度。 我们的实证分析为理解隐性债务做出了三项新颖贡献。首先，我们证明存在普遍的公共债务低估现象。我们展示了几乎所有债务国和地区以及收入群体的债务数据修订系统性地偏向于向上修正。在整个样本国家和所有年份中，我们发现有1万亿美元的“隐性”主权借款仅在事后才被计入债务统计数据，这超过了我们样本中所有国家总主权借款的十二个百分点以上。这一数额仅为隐性债务真实规模的下限，因为并非所有未报告的债务最终都会被揭示出来。在国家层面，隐性债务水平最高的是制度薄弱且能力较低的国家，然而，即使是我们样本中制度最强的国家，在债务报告方面也表现出系统性的低估。比较不同债权群体 ，我们发现非债券私人贷款和双边贷款工具最容易被低估。 其次，我们表明，在经济增长强劲时，隐性债务往往会累积，并在经济衰退期间暴露出来 。例如，COVID-19导致的经济衰退之后，出现了过去50年中最大的隐性债务揭示情况。1我们记录到隐性债务积累和揭示的顺周期性主要由时间变化的监控努力驱动。在我们的 1世界银行(2022a)讨论了世界银行最近加强债务报告的努力。 数据表明，在主权违约事件和国际货币基金组织（IMF）计划期间，隐藏债务的揭示尤为显著，此时会对主权国家的财务状况进行仔细审查。2 第三，我们利用新数据来探讨主权违约期间隐性债务的作用以及债务重组过程。在主权债务重组期间，债券持有者的一个关键担忧是隐性债务可能稀释他们自身可交易债权的回收价值。例如，在最近的债务重组案例中，赞比亚的情况表明，这些担忧加剧了协调问题， 并导致债务重组进程出现重大延误，这对债务人和债权人双方都可能造成严重的成本。3为了系统地分析隐性债务在违约事件中的作用，我们结合了关于债务报告不足的数据与自1970年以来所有主权债务重组与私人债权人的结果数据。我们发现，在重组初期隐性债务水 平较高与较长的重组周期以及更大的债权人损失之间存在关联，这表明高隐性债务确实会稀释市场投资者的回收价值。 基于这些发现，我们建立了一个量化的主权债务和违约模型(传统上 伊顿和格索维茨,1981,Arellano,2008,andAguiar和Gopinath, 2006)存在隐性债务、信息不对称以及内生的信息获取问题，这些问题会导致隐性债务的揭示。模型中的主权债务人面临一个外生的隐性债务累积过程，这一过程在该国市场债务投资者看来是不可观察的。然而，在每个时期，投资者都需要决定是否要监控主权政府的账簿。与我们的实证证据一致，该模型中市场债务的回收率被未披露的主权隐性债务所稀释。这一方面进一步激励债券投资者监控主权政府，从而触发隐性债务的揭示，特别是在主权违约风险高的糟糕时期，正如我们在数据中观察到的那样。 我们使用新数据校准该模型，并分析隐性债务及其揭示对经济均衡结果的影响。我们表明 ，关于真实债务水平的信息不对称会产生显著影响：隐性债务的存在增加了违约动机并压低了主权债券价格。为了补偿投资者对真实债务水平不确定性的担忧，主权借款人在给定市场债务水平的情况下需要支付更高的利差。另一方面，监控引发的隐性债务揭示降低了不确定性，因此在给定总体债务水平的情况下减少了主权借款成本。然而，如果揭示的隐性债务量很大，整体债务的增加会导致利差上升，从而抵消了因不确定性减少而引起的利差压缩效应。因此，我们的模型预测，随着被揭示的隐性债务量的增加，利差反应也会增加。我们通过运行面板回归分析来实证验证这一发现，将债券价格反应与我们新的隐性债务揭示指标进行回归分析。 2相比之下，我们没有发现证据表明政府为了政治利益而战略性地披露隐性债务。 3赞比亚的债券持有者在2020年因债务透明度问题拒绝了政府首次债务减免请求。次年，政府承认其债务被低估了。见《金融时报》（2020年11月13日）“赞比亚在贷款人拒绝债务减免请求后处于违约边缘” 和金融时报(2020年9月30日)“债券持有人对赞比亚推迟偿还债务的计划犹豫不决”. 总体而言，隐性债务对福利具有负面影响，因为它会恶化借款国的借贷机会。通过将隐性债务转变为公开信息以消除与其相关的不确定性，经济能够维持更高的债务水平且息差较低，从而带来平均高达永久收入5.5%的重大福利收益。我们的模型还允许我们分析在信息不对称和存在隐性债务的世界中增强监管对福利的影响。研究结果表明，只有那些基本面强劲且隐性债务水平较低的国家能从增加透明度中受益。相反，高隐性债务水平的国家可能发现暴露于更严格的审查成本更高。这一发现表明，在经济良好的时期实施透明度政策可以避免在危机期间暴露隐性债务带来的负面福利影响。 相关文献。我们的研究和数据为主权债务市场中几个已well-documented的经验模式提供了新的见解。学术文献中一个长期存在的谜题是，为什么发展中国家和新兴市场国家反复在看似可管理的公共债务水平下陷入违约和债务危机，即所谓的“债务不耐症”现象（debtintolerance）。 Reinhart等人。,2003;莱因哈特和罗格夫,2009).我们在此记录的频繁且显著的事后向上修正可能有助于合理化债务不耐受国家即使在较低的债务水平下也具有较强的危机易感性。报告 债务。相关地，发展中国家债务的真实价值存在高度不确定性Aguiar 可能导致发展中国家的高度消费波动(，2007;阿尔瓦雷斯-帕拉等人。,2013)和非常低的跨境 和Gopinath 这些国家能够吸引的资本流入(卢卡斯,1990;Alfaro等人。, 2008;Greenwood等人。,2010).我们的发现还补充了关于发展中和新兴经济体的宏观经济变量和政策顺周期性的大量重要研究成果。 卡明斯基等人。,2004;莱因哈特和莱因哈特,2008;Alesina市场国家(见，例如， etal.,2008;比安奇等人。,2023;Azzimonti和Mitra,2023).我们表明，顺周期性的隐性债务积累和揭示会放大boom-bust（繁荣与萧条）模式：在经济好转时期增加资源，在经济衰退期间产生更多的负面消息。最后，我们发现不同债权人的工具在易被低估的倾向上存在系统性差异，这有助于建立关于不同债权人工具重要性的新兴文献。 方等人。,2023;科波拉, 主权债务和其他资产市场的投资者构成( 2024;Agarwal等人。,2024;格拉夫·冯·勒克纳和霍恩,2024). 我们的论文还贡献于一项研究不对称信息和投资者注意力对资产价格及金融危机影响的大型文献（详见概述，例如：）Brunnermeier,2001;戈顿和奥多涅兹,2023;Veldkamp,2