国债期货2024四季度行情展望：政策组合拳持续施压，债市待调整企稳后配置价值或提升

国债期货2024四季度行情展望 政策组合拳持续施压，债市待调整企稳后配 置价值或提升 熊睿健 投资咨询资格：Z0019608 广发期货APP微信公众号 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。2024年9月29日 四季度策略 主要观点 季报观点汇总 基本面来看，结合9月高频数据来看，生产端有一定企稳；消费端汽车销售表现较好，地产和一般消费领域边际有一定回落，暂无明显改善现象；投资端地产有进一步走弱迹象，基建边际尚略有企稳好转迹象，可能与8-9月专项债发行加快，基建项目资金 单边策略上，短期债市或仍有下跌压力，交易性需求维持谨慎，投资者可适当进行空头套保，T、TF合约基差相对偏低。中长期趋势尚不言逆转，债市 到位率提升有关，后市重点关注增量财政政策以及其带来的投资增量；价格端除猪肉以外的食品价格上涨，但工业品价格下降，本轮调整后配置价值或有明显抬升，如果未来仍有 PPI短期可能仍有下行压力。降息机会，债券利率不排除有进一步下行，短期需 政策面上，9月24日新闻发布会，央行公布了多项举措，包括降准降息在内的多项举措：一、降准符合市场预期，MLF到期量大叠耐心等待债市情绪企稳并观察增量财政政策规模。 加8-9月政府债发行量增加，资金面压力增大，降准释放中长期资金支持资金面。同时也是支持信用扩张的举措，后续四季度还期现策略上，TL主力合约基差处于偏高位，T、TF 有进一步降准的可能。二、降息20bp，幅度也是近几年较高的水平。后续来看，降息的汇率约束已经明显减轻，后续货币政策想主力合约基差处于历史中性位置附近，TS主力合约象空间更大。三、出台了多项地产支持政策，政策目标是减少提前还贷、刺激消费、降低购房门槛，不过鉴于目前还在房价下行基差处于历史中性略偏高位附近。待期债单边走势 周期，居民逆周期加杠杆难度比较高，生效是个渐进的过程。9月26日，公布了政治局会议通稿，部署下一步经济工作。传递了 更强的政策信号，且提高了市场对财政和地产的增量政策期待，潜在增量政策带来的经济回升和债市供给预期利空债市。 相对企稳后，投资者或可关注TL2412合约基差收敛 策略。 国债债市供给上，展望四季度财政政策和债市供给，今年政府债剩余1.3万亿左右额度待发，较去年同期低了2.4万亿元左右。后续来曲线策略上，近期短端受益于降准降息后的资金利看如果财政政策发力，增加年内政府债发行额度，可能的落地时点或在10月，对比去年同期供给量、增发国债规模，并结合当前率中枢下移，而长端一方面由于提前计入降息预期 市场预期，如果后续落地政府债增发规模在2万亿元以上可能通过影响市场经济预期和增加供给压力带来债市增量冲击，如果低于2万亿影响或相对可控。 国债期货行情展望，在9月24-26日政策密集出台以前，9月份10年期国债利率已经由2.16%下行至2.03%附近，30年国债利率由 2.35%下行至2.13%附近，基本计入了10-20bp的降息预期，因此降准降息等宽货币政策密集出台后，意味着短期利多集中兑现， 短期利多落地后止盈压力较大，另一方面受到增量政策带来的经济修复预期压制，长债明显相对短债走弱，长端利差明显走阔，曲线走陡。展望后市，短期增量政策落地前，曲线继续走陡的概率较高， 因此债市当日走出了止盈行情，长债收益率上行且幅度大于短端，曲线有所走陡。叠加权益市场利好政策发力，短期债市仍可能短期仍可关注相关策略。不过随着长短利差快速回继续调整，尚未企稳，如果进一步下跌不排除出现如22年底的赎回负反馈压力。不过中长期来看，鉴于政策生效仍需时间，企业升，来到历史中性偏高位置，四季度如果后续债市融资需求修复仍有待观察，低利率环境将继续保持一段时间，叠加汇率压力有效缓解，宽货币空间较此前更大，因此中长债债市情绪企稳长债配置性价比抬升，或与进一步降息预 目前尚不具备趋势转跌的条件，建议以配置思维看待。 期共振，后市可关注曲线有走平的交易机会。 2 目录 01三季度行情回顾 02经济基本面 03政策面 04国债期货策略 一、三季度行情回顾 10年期国债期货主力合约价格 107.5 107 106.5 106 105.5 105 104.5 104 103.5 103 2024年三季度经济走势可以分为几个阶段：7月1日-9月23日，整体债市处于快跌慢涨的阶段，基本面环境偏弱、资产荒成为债市上涨一以贯之的支撑，7月央行降息，货币政策引导广谱利率下行，进一步助推债市上涨的基础，整体债市处于牛市环境中。与此同时，利率的不断下行引发监管对利率风险的关注，监管机构的动向对债市节奏产生了较强影响，7月央行公布开展临时正逆回购操作、8月交易商协会对农商行开启自律调查，几次监管趋严带来了三季度两轮较明显的调整，但是并没有改变债市上涨趋势。且及至9月中上旬，随着美联储降息落地，债市不断上行提前交易降息预期，10年期国债利率一度下行至接近2.03%，国债期货也上行至年内新高；9月24日以来，央行公布降准降息政策，同时公布多项利好权益市场政策，长债利率进入利好兑现，止盈释放阶段。叠加在政治局会议后对增量财政政策和地产政策预期抬升，债市 在增量政策预期和市场风险偏好回升的影响下持续回调，十一节前或难企稳。 国债期货各品种持仓量不断增长，进入2024年，持仓量增长最为明显的是TL品种。2024年各品种日均持仓分别达到2年6.7万手，5年13.3万手，10年20.5万手，30年8万手。30年日度持仓已经明细超过2年期品种。 国债期货各品种持仓量（手） 2024年各品种国债期货日均持仓量（手） 300,000.00 250000 250,000.00 200000 200,000.00 150,000.00 100,000.00 150000 100000 50,000.00 50000 0.00 2015-10-232017-10-232019-10-232021-10-232023-10-23 期货持仓量:10年期国债期货期货持仓量:5年期国债期货期货持仓量:2年期国债期货期货持仓量:30年期国债期货 0 2年5年 2024 205,510.83 133,106.33 80,420.31 67,006.29 10年 30年 成交量看，2024年日均成交量，2年达到3.4万手，5年达到5.87万手，10年达到7.35万手，30年达到4.86万手，超过2年期品种日均成交量。 国债期货各品种成交量（手） 2024年各品种国债期货日均成交量（手） 300,000.00 80000 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 70000 60000 50000 40000 30000 50,000.00 20000 0.00 2015-10-232017-10-232019-10-232021-10-232023-10-23 期货成交量:10年期国债期货期货成交量:5年期国债期货期货成交量:2年期国债期货期货成交量:30年期国债期货 10000 0 2年 73,452.66 58,749.56 48,637.76 34,320.66 5年10年 30年 从成交持仓比来看，2024年国债期货全品种日均成交持仓比为0.44，整体是稳定的，TL合约大部分时候成交持仓比和其他品种相比差距也不大，但9月24日以后TL合约成交持仓比快速抬升，主因是日成交量放量，9月27日单日30年国债期货成交量达到22万手，成交持仓比达到了2.35，体现出近期TL合约价格高波动下，多空博弈激烈，市场交易活跃度快速提升，持仓量有小幅增长。 国债期货各品种成交持仓比 2024年各品种国债期货成交持仓比 4.502.50 4.00 3.50 2.00 3.00 2.50 1.50 2.00 1.50 1.00 0.50 1.00 0.50 0.00 2015-10-232017-10-232019-10-232021-10-232023-10-23 0.00 2024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-02 TL合约成交持仓比T合约成交持仓比TF合约成交持仓比TS合约成交持仓比TL合约成交持仓比T合约成交持仓比TF合约成交持仓比TS合约成交持仓比 二、经济基本面 8月PMI49.1%，于荣枯线以下环比下降，8月生产指数49.8%，回落0.3个百分点，新订单指数48.9%，回落0.4个百分点，供需均有所回落，需求端下滑快于生产端。8月原材料库存指数47.6%，较7月下降0.2个百分点；产成品库存指数48.5%，上升0.7个百分点，处于被动补库存下。8月新出口订单指数48.7%，较上月上升0.2个百分点。出口外围指标上，韩国8月前20日出口同比增长18.5%，外需维持韧性，预计8月国内出口同比读书维持韧性，但从订单来看未来存在压力，叠加海外经济体经济前景不确定性强，出口未来面临扰动。8月原材料价格指数43.2%，较上月回落6.7pct；出厂价格42%，较上月回落4.3pct。综合来看需求偏弱或为主要制约，拖累供给和价格走弱，制造业处于被动补库状态。 制造业PMI及当月环比变化(%) 制造业PMI各分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） -0.3 49.1 534.0 523.0 2.0 51 1.0 50 0.0 49 -1.0 48-2.0 4 2.0 0.2 0.7 0.3 -0-.20.3 -0.4 -1.1 -0.6 -0.2 -0.2-0.2 -1.3 -1.5 -1.0 -2.2 -0.4 -1.1 -2.4 -1.9 -3.2 -4.3 -5.3 -6-.86.7 -8.0 主要原 材料 供货商生产经 营 生产新订单新出口在手订产成品采购量进口出厂价购进价原材料从业人配送时活动预 订单单库存格格库存员间期 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 47-3.0 2022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08 制造业PMI：当月环比（右轴）制造业PMI 2024-82024-8环比 非制造业商务活动指数50.3%，环比回落0.1%，分项显示需求不足较为突出，建筑业PMI指数较上月下滑0.6个百分点，新订单环比回升，仍处于荣枯线下，整体建筑业景气度有所下滑，土木建筑业环比上行1.8%，基建和房地产景气度有所分化。 建筑业PMI及当月环比变化(%) 建筑业PMI各分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） 50.6 -0.6 656 63 4 61 592 570 55 53-2 51-4 49 -6 47 45-8 6 4.7 3.4 1.8 0.6 0.8 -0.6 -1.2 -2.4-2.3 -1.9 -6.5 -9.0 投入品 业务活动 商务活动 新订单 价格 销售价格 从业人员 预期 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08 建筑业商务活动指数:当月环比(右)建筑业商务活动指数 2024-82024-8环比 服务业PMI环比回升0.2%，服务业新订单指数环比回升0.1%至46.9%，仍位于收缩区间，可能受到了暑期消费需求回升，带动相关文化娱乐和居民服务活动景气度回升。 服务业PMI及当月环比变化(%) 服务业PMI各分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） 50.2 0.2 5.4 0.20.2 0.1 -0.5 -1.2 -0.9 -1.7 -1.2 -3.2 -2.9 -4.1 投入品 业务活动 商务活动 新订单 价格 销售价格 从业人员 预期 60176 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2022-082022-12 4 12 2 7 0 2 -2