国债期货2024二季度行情展望：债市走势或偏波折，关注供给压力

国债期货2024二季度行情展望 债市走势或偏波折，关注供给压力 熊睿健 投资咨询资格：Z0019608 广发期货APP微信公众号 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。2024年3月31日 二季度策略 主要观点 季报观点汇总 基本面来看，3月制造业PMI环比回升至扩张区间。分项来看，供需两端均明显好转，且需求端对3月制造业PMI的拉动强于供给。不过由于上游商品价格上涨，生产原料购进价格回升，而出厂价格指数确有所回落，反映下游供需或仍有失衡，不利于企业利润的修复，统计局提出反映行业竞争加剧、市场需求不足的企业比重仍然较高。后续需要继续关注需求扩张势头能否持续。3月非制造业景气度总体回升。建筑业和服务业业务活动预期指数处在高位，不过建筑业环比回升的速度弱于季节性，且新订单环比回升但仍在荣枯线以下，从业人员指数环比回落。应与一季度地方政府债券发行偏慢，对基建拉动偏缓，叠加地产销售仍处低位有关，需求仍然有待财政发力生效。高频数据显示的结构分化有所映射，3月生产涨跌互现，消费相对好转，地产和基建投资仍弱，食品价格明显回落或对CPI施压。 债市供给上，特别国债发行计划尚未公布，参考过去经验，财政部一般会加强一般国债的统筹，一季度前期可能会优先发行普通国债，5-6月乃至以后安排特别国债发行，结合4月单只发行的普通国债扩量来看，上述情况的可能性较大从地方债发行计划来看，二季度或有所增速，分月来看5月份的计划发行量或较大，目前公布的4月发行量相对较小， 可能在二季度完成提前批额度的发行。国债发行计划方面，考虑到4-5月到期规模分别在1.18、0.28、0.75万亿，5月国债的净供给压力或较大，在不考虑特别国债的情况下，4月考虑单只国债放量后的规模，净供给压力也不高，仅在1000 亿元附近，二季度的供给压力高峰或在5月及以后。 资金面上，3月底跨季资金压力有限，跨季后4月资金面大概率转松，且4月作为信贷小月，叠加上述分析债市供给压力可能相对较小，因此预计4月资金利率中枢将相对3月降低，5-6月资金面情况还需要关注特别国债发行计划和供给扰动。 国债期货行情展望，以周度为维度，短期受到PMI超预期的影响，短期期债可能存在回调压力，但是鉴于经济结构分化的底色尚未扭转，预计调整幅度相对可能，后续总需求回升和财政发力生效的情况是基本面看点。中期结合资金面情况和政府债供给节奏，预计4月份供给压力相对较小，资金面或较3月边际转松，5-6月供给压力相对较大。叠加按照存款利率调整规律，4-5月不排除出现新一轮的存款利率下调。从供需的角度出发，4月份国债期货面临的环境可能相对友好，存在震荡式上行的可能。5-6月份视供给压力和基本面环比变化情况，可能出现回调压力。10年期国债利率预计在2.2%-2.45%区间波动。 单边策略上，4月份国债期货面临的环境可能相对友好，存在震荡式上行的可能。5-6月份视供给压力和基本面环比变化情况，可能出现回调压力。10年期国债利率预计在2.2%-2.45%区间波动。 套期保值策略上，短期除TL外，其他品种基差仍处在低位，担忧二季度调整的投资者，仍可关注基差偏低时点的低成本建仓机会。 曲线策略上，鉴于二季度超长期国债供给或放量，或可适当关注30-10Y利差做阔策略。 2 目录 01一季度行情回顾 02经济基本面 03政策面 04国债期货策略 一、一季度行情回顾 10年期国债期货主力合约价格 105 104.5 104 103.5 103 102.5 102 101.5 101 2024年一季度经济走势可以分为两个部分：一是1-2月，在基本面数据空窗期，实体信贷需求偏弱，高频基本面数据整体呈现出生产强于需求，制造业强于基建地产的特征，背后是外需支撑制造业，国内政府债发行偏慢，基建需求回升偏缓，地产整体景气度仍处低位。在一季度债市供给偏慢，而配置需求偏强的背景下，资产荒推动债市行情出现较为流畅的上涨。直至3月初，10年期国债利率在宽货币预期带动下一度下行至2.26%的低点。二是3月中下旬，2月CPI、1-2月经济数据好于预期，债市上涨至高位后止盈需求涌现，叠加季末资金不松和放松地产传闻阶段性扰动，整体债市出现小幅回调，并进入高位震荡期。一季度债市供需失衡，资产荒是推动债市上涨的重要因素，展望二季度供需影响仍是债市的重要看点。 国债期货各品种持仓量不断增长。2024年各品种日均持仓分别达到2年7.2万手，5年12.7万手，10年19.6万手，30年6万手。 30年日度持仓已经超过2年期品种，3月28日，TL持仓7.3万手，TS持仓6.9万手。 国债期货各品种持仓量（手） 2024年一季度各品种国债期货日均持仓量（手） 300,000 250000 250,000 200000 200,000 150,000 150000 100,000 100000 50,000 50000 0 2015-04-172017-04-172019-04-172021-04-172023-04-17 期货持仓量:10年期国债期货期货持仓量:5年期国债期货期货持仓量:2年期国债期货期货持仓量:30年期国债期货 0 2年5年 2024 195,981.78 127,049.85 72,208.22 60,505.56 10年 30年 成交量看，2024年日均成交量，2年达到3.57万手，5年达到5.93万手，10年达到8.15万手，30年达到3.91万手，超过2年期品种日均成交量。 国债期货各品种成交量（手） 2024年一季度各品种国债期货日均成交量（手） 300,000.00 90000 250,000.00 80000 200,000.00 150,000.00 70000 60000 50000 100,000.00 40000 50,000.00 0.00 2015-04-172017-04-172019-04-172021-04-172023-04-17 期货成交量:10年期国债期货期货成交量:5年期国债期货期货成交量:2年期国债期货期货成交量:30年期国债期货 30000 20000 10000 0 2年 81,464.19 59,384.54 39,103.39 35,702.07 5年10年 30年 从成交持仓比来看，30年国债期货2023年成交持仓比除了上市初期显著偏高，后已经快速回落至与其他品种相当的水平。 2024年TL合约成交持仓比相对高于其他品种，日均达到0.64。同期T、TF、TS合约日均成交持仓比分别在0.42、0.47、0.5。 国债期货各品种成交持仓比 2024年各品种国债期货成交持仓比 4.50160.00% 4.00 140.00% 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 0.50 20.00% 0.00 2015-04-172017-04-172019-04-172021-04-172023-04-17 TL合约成交持仓比T合约成交持仓比TF合约成交持仓比TS合约成交持仓比 0.00% 2023-10-262023-11-162023-12-072023-12-282024-01-192024-02-192024-03-11 TF成交持仓比T成交持仓比TS成交持仓比TL成交持仓比 各品种上市初期持仓量对比 各品种上市初期成交量对比 60000 60000 50000 50000 40000 40000 30000 30000 20000 20000 10000 10000 TS TF T TL TS TF T TL 00 各品种上市初期成交持仓比对比 对比各品种上市初期情况，30年期品种成交持仓量 TS TF T TL 12增长明显更加迅猛。整体国债期货市场运行更加平 10稳有序，成熟度显著提升。当然2023年至今30年成 交活跃度的快速提升与2023年至今的市场行情也不 8无关联。 6上市180天，TL日均持仓量已经达到3.06万手，T、 TF和TS合约分别为2.06万手、4390手和1577手。 4上市180天，TL日均成交量1.9万手，T、TF和TS合 2 约分别为7824手、2977手和236手。 上市首日TL合约成交持仓比2.28，低于T、TF和TS 0合约的3.96、12.38和2.88。 二、经济基本面 3月制造业PMI环比回升1.7个百分点至50.8，回升至扩张区间。分项来看，供需两端均明显好转，且需求端对3月制造业PMI的拉动强于供给，生产指数环比回升2.4个百分点，新订单和新出口订单分别环比回升4个和5个百分点。大中小型企业PMI均环比回升至荣枯线上，且需求端环比回升幅度均强于供给。不过由于上游商品价格上涨，生产原料购进价格回升，而出厂价格指数确有所回落，反映下游供需或仍有失衡，不利于企业利润的修复，统计局提出反映行业竞争加剧、市场需求不足的企业比重仍然较高。后续需要继续关注需求扩张势头能否持续。 制造业PMI及当月环比变化(%) 制造业PMI各分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） 1.7 50.8 5.6 5.0 4.7 4.0 3.0 4.1 4.0 2.2.4 2.7 1.3 1.0 1.81.4 0.6 0.4 0.50.4 0.7 0.6 -1.1 -0.7 -2.4 -1.9-1.9 -2.6 主要原 材料 供货商生产经 营 生产新订单新出口在手订产成品采购量进口出厂价购进价原材料从业人配送时活动预 订单单库存格格库存员间期 534.07 6 523.05 4 2.0 513 1.02 501 0.00 49-1 -1.0-2 -3 48-2.0 -4 47-3.0 2022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03 制造业PMI：当月环比（右轴）制造业PMI 2024-32024-3环比 3月非制造业景气度总体回升。分项看建筑业和服务业景气度回升，业务活动预期指数处在高位，不过建筑业环比回升的速度弱于季节性，春节过后餐饮业景气度有所回落。且建筑业新订单环比回升但仍在荣枯线以下，从业人员指数环比回落。应与一季度地方政府债券发行偏慢，对基建拉动偏缓，叠加地产销售仍处低位有关，需求仍然有待财政发力生效。 建筑业PMI及当月环比变化(%) 建筑业PMI各分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） 2.7 56.2 9.2 6.2 3.5 2.7 0.9 -0.5 -1.8 -1.8 -1.6 -1.9 -3.8 -4.3 投入品 业务活动 商务活动 新订单 价格 销售价格 从业人员 预期 65610 638 4 61 6 592 4 570 552 53-20 51-4-2 49 -6-4 47 45-8-6 2022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03 建筑业商务活动指数:当月环比(右)建筑业商务活动指数 2024-32024-3环比 3月非制造业景气度总体回升。分项看建筑业和服务业景气度回升，业务活动预期指数处在高位，不过建筑业环比回升的速度弱于季节性，春节过后餐饮业景气度有所回落。且建筑业新订单环比回升但仍在荣枯线以下，从业人员指数环比回落。应与一季度地方政府债券发行偏慢，对基建拉动偏缓，叠加地产销售仍处低位有关，需求仍然有待财政发力生效。 服务业PMI及当月环比变化(%) 服务业PMI各分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） 52.4 1.4 8.2 2.4 1.4 0.5 0.3 0.1 -0.3-0.7 -0.1 -1.3 -2.8 -3.2 投入品业务活动 商务活动 新订单 价格 销售价格 从业人员 预期