供区电水需求稳健增长，多向发力探索新机遇

遂宁市电、水供应龙头，业绩稳健增长：公司是电力、自来水生产经营及综合能源服务企业，2006年成为国网四川省电力公司的控股子公司。根据公司公告，公司连续多年在辖区内供电市场占有率100%，供水市场占有率近90%，公司电力生产和供应业务在公司营业收入中占比长期稳定在75%左右。 2021-2023年，公司分别实现营收19.28/23.77/26.66亿元，分别实现归母净利润1.23/1.59/1.79亿元，1H2024实现营收13.40亿元，实现归母净利润0.85亿元，业绩表现较为稳定。 招商引资推动售电增长，产能利用程度高：公司自发电量全部来自水力发电，经营所在地区四川省遂宁市售电量持续增长，2019-2023年CAGR达18.77%，高于全国平均水平。公司所在地区遂宁市2023年GDP增速为6.22%，近年广泛承接东部产业转移，招商引资力度加大，带动区域内用电需求持续提升，公司作为区域内唯一供电营业机构，有望借助区域内市场龙头地位充分受益区域经济发展红利。公司发电设备利用小时数比同期全国6000千瓦及以上电厂水力发电设备平均水平高48.40%，2023年高达4649.26小时。 售水量持续增长，多向发力综合能源：据遂宁市水利局数据，遂宁市用水量略有波动。近年来，公司售水量和自来水用户数持续增长，2023年售水量4889.18万吨，用户29.84万户，公司自来水板块毛利率高于公司整体毛利率，2023年该板块毛利率19.62%。2024年，业务模式调整为“制水、售水”+“趸购、售水”。公司注重多向发力，综合能源业务体量不断增长。 投资建议：公司主营业务稳健增长，且产能利用率高。我们预计公司在2024-2026年分别实现营业收入27.99/28.91/29.85亿元，归母净利润1.87/2.03/2.09亿元,对应PE分别为20.34/18.82/18.21倍，首次覆盖，给予“中性”评级。 风险提示：收入来源集中度高的风险；上游来水减少风险；趸购电价变动风险；宏观经济增速降低导致电、水需求增速下降风险；市场化竞争加剧风险； 1明星电力：遂宁市电力及自来水供应龙头 1.1长期经营遂宁市供电、供水市场，在辖区内具有支配地位 公司是国有控股的电力、自来水生产经营及综合能源服务企业。公司成立于1988年，1997年于上交所上市，2006年成为国网四川省电力公司的控股子公司。公司电力和自来水业务在遂宁市具有支配地位，2023年在辖区内供电市场占有率100%，供水市场占有率近90%。公司未来将继续深耕遂宁市供电、供水业务，并积极开拓综合能源服务市场。 图1.公司发展历史悠久 电力与自来水的生产和供应是公司的核心业务。公司业务涵盖电力业务、自来水业务以及综合能源业务，电、水业务经营模式均为“自制”+“外购”，电力业务是公司营收的主要来源，2023年，电力业务实现收入22.16亿元，同比增长11.40%，占比总营收78.23%；自来水业务实现收入1.64亿元，同比增长12.39%，占总营收比重5.78%。1H2024，公司售电量21.46亿千瓦时，同比增长3.67%；售水量0.24亿吨，同比增长1.80%，核心业务发展稳定。 图2.2023年电力业务贡献近80%的营收（亿元） 图3.公司业务覆盖电力、自来水及综合能源 1.2股权结构稳定，高管层多年任职于电力系统 2009年以来控股股东持股稳定。截至2024年6月30日，公司实际控制人为国务院国资委，通过国家电网间接持有公司20.07%的股权。自1997年上市以来，公司实控人历经多次变更，1997年为遂宁市人民政府、2002年变更为遂宁市财政局、2003年为深圳明伦实控人周益明，2006年至今为国务院国资委。自2009年以来，公司控股股东国网四川省电力公司持有股权维持20.07%，持股比例稳定。 图4.实控人国资委持有20.07%的股权 董事长长期在电力系统工作，高管层技术经验丰富。公司董事长陈峰先后任职于国网四川省电力公司物资公司、巴中供电公司以及德阳供电公司，于国网四川省电力公司长期工作，管理经验丰富。董事、总经理何浩历任公司党委副书记、监事会主席，负责公司生产经营管理日常工作。副总经理吴海涛、杨景岗及吕毅均技术出身，分别曾担任穿山供电分公司总工程师、乐山电力总工程师以及眉山供电公司副总工程师，拥有丰富技术岗位工作经验。 1.3公司营收长期稳定增长，期间费用率稳中有降 公司整体业绩保持稳定增长，营收近10年CAGR约9%。公司2023年营收26.66亿元，同比增长12.16%，2014-2023年CAGR为8.83%，主要系公司主导业务电力营收稳定增长；归母净利润1.79亿元，同比增长12.67%，主要系2023年原控股子公司华龙公司破产清算，按债权比例分回货币资金，公司转回了之前已计提的信用减值损失。公司1H2024实现营收13.40亿元，同比增长3.37%，归母净利润0.85亿元，同比下降16.54%，主要系公司1H2024电力生产和供应分部毛利润较去年同期减少0.14亿元，同比下降12.16%。 图5.2014-2023年营业收入CAGR8.83% 图6.受研发费用增加影响，1H2024归母净利同比下降 公司电力业务是营收支柱，经营区域主要集中在遂宁市。公司最初主要是做电力以及自来水的生产、供应和销售业务，自2009年国网四川省电力公司成为公司的控股股东以来，公司的业务结构相对稳定，2023年公司电力业务实现营收22.16亿元，同比增长11.40%。2021-2023年，遂宁市工业用电量同比分别增长32.1%、35.2%以及11.1%，伴随供区内工业企业用电量需求的增加，我们预计这一增长趋势将持续。公司自成立以来，深耕遂宁市电力和自来水市场，2014年至今遂宁市业务收入占比一直高于95%，2023年占比超过99%，我们预测未来公司业务的地区结构将保持稳定。 图7.电力业务占总营收的比例维持在75%左右 图8.公司业务区域集中在遂宁市 公司毛利率和净利率趋于稳定。2020年公司毛利率和净利率分别下降1.71和2.78个百分点，主要系受新冠肺炎疫情影响，公司水、电、酒店等业务毛利下降。2021-2023年，公司毛利率和净利率趋于稳定，分别维持6.5%和11.5%左右波动，虽然电力板块毛利率受上游来水和购电成本等因素影响有所波动，但市场化售电等综合能源服务业务毛利率较高且有上升势头，我们认为随着公司整体业务逐渐成熟，毛利率和净利率或将继续维持稳定。 图9.2014-2023年公司毛利率和净利率趋于稳定 图10.公司主导业务电力毛利率呈下降趋势 期间费用率稳定下降，近年来开始进行研发投入。公司期间费用率在2014-2023年呈现出稳定下降态势，我们认为主要系公司大部分业务集中在遂宁市内，规模效应带动公司期间费用率缓慢下降。2020年，公司新成立研发中心，发生相关研发费用，1H2024公司研发费用为0.03亿元，同比增长1,033.43%，主要系全资子公司新能源公司成立研发部门。我们预计或随着公司收入体量的继续增长，受规模效应影响，期间费用率或将持续下降。 图11.除2015年外，公司期间费用率稳中有降 2电力板块：需求拉动业务增长，产能利用程度高 2.1售电量与装机容量逐年提升，发电设备利用程度高 用电需求持续增长，公司售电量连年提升。据国家能源局数据，近年来，全国全社会用电量呈现稳健增长态势，2019-2023年CAGR为6.30%。2024年1-8月全国全社会用电量为2023年全年的71.14%，较2023年同期的60826亿千瓦时增长7.88%，且我们预计2024年全国全社会用电量仍将持续稳步增长。就公司经营所在的主要地区四川省遂宁市而言，2019-2023年，售电量呈现出增速高于全国全社会用电量的持续增长，CAGR达18.77%，2024年上半年售电量同比增长3.67%，预计2024年遂宁市售电量仍将延续增长态势。 图12.全国全社会用电量稳健增长 图13.遂宁市售电量连年提升 水电发电装机容量持续增长，公司水电板块持续受益。2019年以来，全国全口径发电装机容量持续增长，2019-2023年CAGR为9.77%。水能资源是非常重要的可再生能源，开发利用好水能资源是我国建立健全绿色低碳循环发展经济体系，确保实现“碳达峰、碳中和”目标的重要措施。2019年以来，全国水电发电装机容量亦逐年提高，2019-2023年CAGR为4.29%。公司发电装机全部为水电，截至2024年上半年，公司在遂宁市共拥有水力发电站4座，装机容量11.56万千瓦。随着电力行业绿色低碳转型趋势持续推进，公司作为“绿色能源”的水力发电公司，能够依托国家政策支持，具有稳定的市场支撑。 图14.水电发电装机容量持续增加 公司发电设备利用程度高于全国6000千瓦及以上电厂平均水平。2023年，公司发电设备利用小时数为4649.26小时，比同期全国6000千瓦及以上电厂发电设备平均水平3592小时高29.43%，比同期全国6000千瓦及以上电厂水力发电设备平均水平3133小时高48.40%，产能运用程度较高。我们预期在未来遂宁市用电需求稳步增长背景下，公司发电设备利用程度将保持较高水平。 图15.公司发电设备利用小时数高于全国平均水平 2.2供电区域内市占率100%，毛利率基本稳定 公司为所在供电区域内唯一供电营业机构。公司的供电区域为遂宁市本级和船山区、安居区（均为遂宁市辖区），在供电区域内有完整的供电网络。《中国人民共和国电力法》规定，“供电企业在批准的供电营业区内向用户供电……一个供电营业区内只设立一个供电营业机构”。根据公司公告，公司在辖区内供电市场占有率为100%，市场份额连续多年保持稳定。 图16.公司供电区域位于四川省遂宁市 图17.公司在辖区供电市场占有率100% 遂宁市售电价三年来稳中有升。2020年、2021年，受第二轮输配电价调整和降电价、同网同价等政策因素影响，公司在供电区域内的售电价有所下降，对公司供电业务毛利率形成一定压力。伴随着电价市场化改革的逐步推行，2022年起，售电价稳中有增，为公司盈利能力改善提供良好基础。 图18.遂宁市售电价近两年止跌回升 公司电力板块毛利率基本稳定。在公司业务结构中，电力板块营收占比约80%。 2020年，上游来水减少和生态流量泄放导致的自发上网电量减少，叠加刚性供电需求，导致购电成本增加；与此同时，新冠肺炎疫情大背景下为降低企业用电成本，公司售电均价下降。多因素共同作用，使得2020年公司电力板块毛利率较低。但2021年、2022年由于上游来水水情较好或供区内企业用电需求增加等因素，公司电力板块毛利率稳步提升。2023年，发电量下降叠加用电需求增加情形再次出现，致使公司购电成本上升，电力板块毛利率承压。展望未来，辖区用电需求稳步增长或将为公司毛利率回升提供良好基础。 图19.公司外购电量逐年提升 图20.公司电力业务成本构成中外购电金额提升 图21.公司电力板块毛利率基本稳定 3自来水板块：售水量增长，多向发力寻求新机遇 3.1辖区用水需求持续增长，市占率近90% 全国用水总量基本稳定，公司售水量和自来水用户持续增长。据水利部数据，近年来全国用水量基本保持稳定，2019-2023年CAGR为-0.48%；其中生活用水、农业用水基本稳定，工业用水自2022年起保持稳定，人工生态环境补水2019-2023年CAGR为9.14%，体现出明显的增长态势；遂宁市用水总量略有波动。同时，2019-2023年，公司在供水区域内持续实现售水量逐年增长，CAGR为5.11%，2024年上半年售水量同比增长1.80%。2021年以来，公司供区内自来水用户数逐年增长，2021-2023年CAGR为6.05%，我们预计2024年公司售水量将保持增长。 图22.全国用水总量总体稳定 图23.公司售水量逐年增长 图24.遂宁市用水总量略有波动 公司供水系统完整，辖区内市