电力生产供应业务稳健，综合能源服务业务有序发展

坐拥遂宁区域电网资产，发展电力、供水及综合能源服务业务。公司为国家电网下属的电力、自来水生产经营及综合能源服务企业。截至2024年上半年，公司在遂宁市拥有水电装机容量11.56万千瓦，供区内有110千伏变电站19座，35千伏变电站20座，变电总容量251.8万千伏安，电力用户74万户，在辖区内供电市场占有率100%；供水能力22.5万吨/日。近年来，随着公司售电量持续增长，公司营业收入呈增长态势，2024年上半年，公司实现营业收入13.40亿元（+3.37%），售电量21.46亿千瓦时（+3.67%）。 电改持续推进，新型电力系统建设提速，源网荷储一体化迎来发展机遇。电力体制改革持续推进，电力市场市场化程度提升，10kV以上工商业用户全部进入电力市场，售电行业市场空间有望持续扩张。2023年7月以来，新一轮电改开始，聚焦于加快构建新型电力系统，风光新能源逐步成为主体电源，其波动性、间歇性、随机性的特点影响电网安全稳定运行，通过推进源网荷储一体化发展，提升电力系统的功率动态平衡能力，促进电网安全稳定运营水平提升。拥有电网资产的企业可积极发展分布式电源以及储能业务，构建多能互补的能源供应体系，实现盈利增长的同时提升电网资产利用效率。 电力生产、供应业务稳健，综合能源业务稳步发展。电力生产业务方面，公司水电上网自发电量主要在公司供区范围内消纳，业绩表现较为平稳。电力供应业务方面，公司持续强化电网网架建设，变电容量持续增加，“十四五”期间，明星电力公司电网投资额达29.64亿元，主要用于主网建设和农网升级改造；目前，公司加快推进220kV同盟站110kV配套出线工程、110kV流通坝输变电工程等项目，还将陆续启动建设龙凤110kV输变电工程、分水35kV输变电工程、同盟至白马、同盟至遂北110kV线路，110kV遂东站主变增容扩建等项目，变电站容量有望进一步增长，未来售电量规模有望持续增长。综合能源服务业务方面，公司大力拓展设计安装、智能运维、市场化售电、电动汽车充电、能源托管等综合能源服务产业，综合能源资本开支主要围绕充电站建设、能源托管等综合能源项目，增加新的利润增长点。2024年上半年，公司综合能源服务营收1.32亿元，净利润0.13亿元。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.85/2.02/2.17亿元 ，EPS分别为0.44/0.48/0.51元， 当前股价对应PE分别为17.4/16.0/14.9x。通过多角度估值，预计公司合理估值8.36-8.50元，相对目前股价有9%-11%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：电价大幅下降，购电成本大幅增加，综合能源业务进度不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况 坐拥遂宁区域电网资产，发展电力、供水及综合能源服务业务 四川明星电力股份有限公司（简称“明星电力”）源于1926年官绅合办的明星电灯公司，1959年建成遂宁县龙凤水电站，1984年更名为遂宁县电力公司，1988年进行股份制试点并注册成立遂宁电力股份有限公司，1993年更名为四川明星电力股份有限公司；1997年，公司在上交所上市；2009年，四川省电力公司接收四川明珠水电转让的公司20.07%股权，成为公司第一大股东。当前，公司加快建设“现代一流遂宁电网、现代一流明星公司”，统筹供区电网资源，构建“成体系、分层次、与地方发展相适宜”的坚强电网。 公司控股股东为国网四川省电力公司。截至2024年上半年，国网四川电力持有公司20.07%股权，为公司控股股东；遂宁兴业投资集团、遂宁市瑞隆企业管理分别持有公司5.70%、5.65%股权。截至2024年上半年，公司下辖遂宁市明星自来水、遂宁市明星酒店、四川明星新能源科技等7家全资子公司和1家合营企业四川华润万通燃气，涉及供水、综合能源服务、电力与自来水工程设计、酒店、矿业和燃气等多个领域。公司深度、全面布局各领域，积极拓展多元化业务，培育新的利润增长点，以增强自身竞争优势、适应市场需求。 图1：明星电力公司股权结构图（截至2024年上半年） 明星电力公司的主要业务为电力、自来水、综合能源服务等，其中电力、自来水的生产与供应为公司的核心业务，公司综合能源服务业务包括电水设计安装、智能运维、市场化售电、电动车充电、二次供水等经营业务等。 电力业务经营模式：公司在遂宁市本级和船山区、安居区拥有完整的供电网络，网内水力自发电量全部上网销售，不足部分通过下网关口从国网四川省电力公司购买销售。供电区域为遂宁市本级和船山区、安居区。 自来水业务经营模式：公司拥有完整的自来水制水、供水厂网系统，自来水厂生产后通过自有城市供水管网销售给网内用户。供水区域为遂宁市本级和船山区城区。2024年3月之后，随着公司三座自来水厂陆续关停，自来水业务的经营模式将由“制水、售水”模式调整为“制水、售水”+“趸购、售水”模式，自制水不足部分将向其他公司趸购，再向用户销售。 综合能源业务经营模式：公司拥有完整的电水设计安装、智能运维、市场化售电、电动车充电、二次供水等综合能源业务服务体系。公司综合能源业务通过市场化方式，主要面向电、水用户提供服务。 公司为国家电网下属的电力、自来水生产经营及综合能源服务企业，拥有完整的供电、供水网络及服务体系。在辖区内供电市场占有率100%，供水市场占有率近90%，综合能源服务正积极开拓市场并加速发展。截至2024年上半年，公司在遂宁市拥有水力发电站4座，装机容量11.56万千瓦。公司供区内有110千伏变电站19座，35千伏变电站20座，变电总容量251.84万千伏安，电力用户74.07万户；供水能力22.50万吨/日，自来水用户30.86万户。 公司营业收入主要来源为电力生产、供应业务。2023年，公司电力生产、供应业务收入为22.16亿元，占公司主营业务收入的比例为83.38%，为公司主要的收入来源；同期内，自来水、建筑施工、市场化售电服务收入分别为1.64、3.51、0.50亿元，占公司主营业务收入的比例的分别为6.17%、13.21%、1.90%。 图2：明星电力收入结构图（亿元） 明星电力公司发展战略：，公司以建设“现代一流遂宁电网、现代一流明星公司”为战略目标，攻坚“四条路径”，实施“八大行动”，打造“十六个卓越”，推进“二四八十六”发展体系，重点围绕电水网络提档升级、供电供水保障能力提升、支持综合能源业务发展等方面开展投资，做强做优电水服务，拓展综合能源服务产业，进一步巩固公司的核心竞争力。 图3：明星电力“二四八十六”发展体系 业绩表现稳健，财务状况较好 售电、售水量攀升，营业收入实现增长，归母净利润同比下降。公司业绩主要来源于电力、自来水和综合能源服务经营业务，经营利润主要来源于自发上网电量、售电量、售水量及综合能源服务业务收入的增长和成本、损耗（电力线损、厂用电消耗、水损）的有效控制。近年来，随着公司售电量持续增长，公司营业收入呈现增长态势。2024年上半年，公司实现营业收入13.40亿元（+3.37%），归母净利润0.85亿元（-16.54%），扣非归母净利润0.84亿元（-17.51%）。2024第二季度，公司实现营业收入6.42亿元（-0.36%），归母净利润0.15亿元（-65.63%），扣非归母净利润0.15亿元（-67.16%）。上半年营业收入同比增长原因为公司加强配电网建设投资，提升电力保障能力，并受益于国家成渝“双城”经济圈战略和遂宁建设“三城三都”，大力推进“工业强市”政策，公司售电量、售水量攀升，2024年上半年售电量21.46亿千瓦时，同比增长3.67%；售水量0.24亿吨，同比增长1.80%。归母净利润同比下降主要原因包括：一是上半年上游来水偏枯，自发电量同比减少，上半年公司完成自发上网电量1.90亿千瓦时，同比减少5.50%；二是上半年在建工程转固，电网资产累计折旧同比增加；三是上半年低谷时段的用电量同比增加，电费收入增速放缓；同时，随着公司三座自来水厂陆续关停，公司外购水量增加，营业成本也随之增加。综合上述原因，公司营业成本增幅高于营业收入的增幅，归母净利润下降。 图4：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图5：公司单季营业收入（单位：亿元） 图6：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图7：公司单季归母净利润（单位：亿元） 图8：公司发电量情况 图9：公司售电量情况 毛利率下降，费用率水平提升，净利率下行。2024年上半年，由于自发电量同比减少、低谷时段电费收入增速放缓等原因，公司毛利率为11.02%，较2023年同期减少1.19pct；费用率方面，2024年上半年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.33%、2.91%%、-0.21%，销售费用率、财务费用率分别同比增加0.03、0.36pct，管理费用率同比减少0.34pct，整体费用率水平有所上升。 由于公司毛利率水平下降及费用率水平略有提升，公司净利率为6.33%，较2023年同期减少1.51pct。 图10：公司毛利率、净利率变化情况 图11：公司三项费用率变化情况 图12：明星电力不同业务毛利率情况 图13：公司电力生产、电力供应业务毛利率情况 ROE有所下降，经营性净现金流同比下降，资产负债率处于较低水平。2024年上半年，由于公司净利率下降，公司ROE为2.96%，较2023年同期减少了0.78pct。 现金流方面，2024年上半年，公司经营性净现金流为1.74亿元，同比减少32.92%，主要原因是上半年缴纳各项附加基金、污水处理费同比增加864.96万元，同时深圳市南山区人民法院因明星综合商社破产有关纠纷案冻结公司资金2830.17万元；投资性净现金流流出1.67亿元，同比增加10.38%，主要系公司处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额大幅下降所致；融资性净现金流为-0.02亿元，较2023年同期增加2998.59万元，主要原因是全资子公司自来水公司在2023年同期归还了银行借款。资产负债率方面，2024年上半年，公司资产负债率为29.63%，较2023年底的27.62%增加2.01pct，整体处于较低水平，公司资本结构较为合理。 图14：公司现金流情况（单位：亿元） 图15：公司ROE及杜邦分析 现金分红总额呈增长态势，未来分红水平有望提升。公司高度重视提质增效重回报，积极践行“以投资者为本”理念，自1997年上市以来，公司通过送股、转增股本、现金红利等方式提高股东回报水平，为投资者带来长期、稳定的投资回报。 公司2021-2023年度共计派发现金红利1.10亿元，三年平均现金分红占三年年均归母净利润的23.73%；2023年，公司派发现金红利0.10元/股，现金分红总额为4214.33万元，股利支付率为23.50%。根据公司披露的《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，未来公司分红计划将充分考虑公司盈利状况、所处行业特点、现金流状况及公司可持续发展等因素，制定合理持续的利润分配方案，增强分红的稳定性、及时性和可预期性，在具备分红条件时，将优先采用现金分红的方式进行利润分配，力争实现现金分红比例不低于归母净利润的30%。 图16：公司资产负债率情况（单位：亿元） 图17：公司现金分红及股利支付率情况 电改持续推进，新型电力系统建设提速 电力市场化改革推进，电力行业市场化程度提升 电力市场化改革持续深化，售电侧市场化发展稳步推进。2015年3月，中共中央、国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》(以下简称“9号文”)，按照管住中间、放开两头的体制架构，有序放开输配以外的竞争性环节电价和有序向社会资本放开配售电业务成为本轮深化电力体制改革的重点方向，输配电以外竞争性环节电价开始放开，电价形成机制逐步市场化；同时，配售电业务向社会资本放开，政策鼓励以混合所有制方式发展配电业务和支持多元市场主体参与售电市场，售电侧市场化程度提升。近年来，推动电力市场化改革的政策持续出台，引导电价形成机制、电力交易机