电力生产供应业务稳健，综合能源服务业务有序发展

证券研究报告|2024年09月29日 核心观点公司研究·深度报告 坐拥遂宁区域电网资产，发展电力、供水及综合能源服务业务。公司为国家电网下属的电力、自来水生产经营及综合能源服务企业。截至2024年上半 年，公司在遂宁市拥有水电装机容量11.56万千瓦，供区内有110千伏变电 站19座，35千伏变电站20座，变电总容量251.8万千伏安，电力用户74万户，在辖区内供电市场占有率100%；供水能力22.5万吨/日。近年来，随着公司售电量持续增长，公司营业收入呈增长态势，2024年上半年，公司实现营业收入13.40亿元（+3.37%），售电量21.46亿千瓦时（+3.67%）。 电改持续推进，新型电力系统建设提速，源网荷储一体化迎来发展机遇。电力体制改革持续推进，电力市场市场化程度提升，10kV以上工商业用户全部进入电力市场，售电行业市场空间有望持续扩张。2023年7月以来，新一轮电改开始，聚焦于加快构建新型电力系统，风光新能源逐步成为主体电源，其波动性、间歇性、随机性的特点影响电网安全稳定运行，通过推进源网荷储一体化发展，提升电力系统的功率动态平衡能力，促进电网安全稳定运营水平提升。拥有电网资产的企业可积极发展分布式电源以及储能业务，构建多能互补的能源供应体系，实现盈利增长的同时提升电网资产利用效率。 电力生产、供应业务稳健，综合能源业务稳步发展。电力生产业务方面，公司水电上网自发电量主要在公司供区范围内消纳，业绩表现较为平稳。电力供应业务方面，公司持续强化电网网架建设，变电容量持续增加，“十四五”期间，明星电力公司电网投资额达29.64亿元，主要用于主网建设和农网升级改造；目前，公司加快推进220kV同盟站110kV配套出线工程、110kV流通坝输变电工程等项目，还将陆续启动建设龙凤110kV输变电工程、分水35kV输变电工程、同盟至白马、同盟至遂北110kV线路，110kV遂东站主变增容扩建等项目，变电站容量有望进一步增长，未来售电量规模有望持续增长。综合能源服务业务方面，公司大力拓展设计安装、智能运维、市场化售电、电动汽车充电、能源托管等综合能源服务产业，综合能源资本开支主要围绕充电站建设、能源托管等综合能源项目，增加新的利润增长点。2024年上半年，公司综合能源服务营收1.32亿元，净利润0.13亿元。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.85/2.02/2.17亿元，EPS分别为0.44/0.48/0.51元，当前股价对应PE分别为17.4/16.0/14.9x。通过多角度估值，预计公司合理估值8.36-8.50元，相对目前股价有9%-11%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：电价大幅下降，购电成本大幅增加，综合能源业务进度不及预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,377 2,666 2,846 3,054 3,215 (+/-%) 23.3% 12.2% 6.8% 7.3% 5.3% 净利润(百万元) 159 179 185 202 217 (+/-%) 29.1% 12.7% 3.3% 8.9% 7.3% 每股收益（元） 0.38 0.43 0.44 0.48 0.51 EBITMargin 6.8% 6.6% 6.3% 7.0% 7.2% 净资产收益率（ROE） 6.0% 6.4% 6.3% 6.5% 6.7% 市盈率（PE） 20.3 18.0 17.4 16.0 14.9 EV/EBITDA 14.1 12.7 12.6 11.3 10.6 市净率（PB） 1.21 1.15 1.09 1.04 1.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 联系人：崔佳诚021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn 基础数据 投资评级 优于大市(首次) 合理估值 8.36-8.50元 收盘价 7.98元 总市值/流通市值 4372/4372百万元 52周最高价/最低价 16.88/5.53元 近3个月日均成交额 411.74百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 明星电力（600101.SH） 电力生产供应业务稳健，综合能源服务业务有序发展 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况5 坐拥遂宁区域电网资产，发展电力、供水及综合能源服务业务5 业绩表现稳健，财务状况较好7 电改持续推进，新型电力系统建设提速11 电力市场化改革推进，电力行业市场化程度提升11 新型电力系统建设提速，源网荷储一体化发展推进13 四川省电源以水电为主，用电量增长较快17 电力生产、供应业务稳健，综合能源业务稳步发展20 电力生产业务稳健，电力供应业务规模有望持续扩张20 综合能源服务业务稳步发展，创造增量利润24 盈利预测26 假设前提26 未来3年业绩预测27 估值与投资建议28 绝对估值：7.60-8.50元28 绝对估值的敏感性分析28 相对法估值：8.36-8.80元29 投资建议29 风险提示30 附表：财务预测与估值32 图表目录 图1：明星电力公司股权结构图（截至2024年上半年）5 图2：明星电力收入结构图（亿元）6 图3：明星电力“二四八十六”发展体系7 图4：公司营业收入及增速（单位：亿元）8 图5：公司单季营业收入（单位：亿元）8 图6：公司归母净利润及增速（单位：亿元）8 图7：公司单季归母净利润（单位：亿元）8 图8：公司发电量情况8 图9：公司售电量情况8 图10：公司毛利率、净利率变化情况9 图11：公司三项费用率变化情况9 图12：明星电力不同业务毛利率情况9 图13：公司电力生产、电力供应业务毛利率情况9 图14：公司现金流情况（单位：亿元）10 图15：公司ROE及杜邦分析10 图16：公司资产负债率情况（单位：亿元）10 图17：公司现金分红及股利支付率情况10 图18：全国电力市场化交易电量及占比情况12 图19：第二、第三监管周期省级电网输配电价构成比较（以四川省为例）13 图20：我国电力体制改革历程梳理14 图21：新型电力系统建设“三步走”发展路径15 图22：我国电力体制改革发展方向梳理16 图23：源网荷储一体化发展图示17 图24：2019-2023年四川省装机容量及增长率（万千瓦、%）17 图25：2019-2023年四川省装机结构（万千瓦）17 图26：2019-2023年四川规上发电量及增长率（亿千瓦时）18 图27：2019-2023年四川省发电量结构（亿千瓦时）18 图28：2019-2023年四川省用电量及增长率（亿千瓦时、%）18 图29：2019-2023年四川省用电量结构（亿千瓦时）18 图30：四川省电力市场交易情况（亿千瓦时）19 图31：公司水电（遂宁区域）利用小时数与电力生产业务收入情况20 图32：公司变电站数量及变电总容量情况（座）21 图33：公司外购电量情况21 图34：公司电力供应业务收入情况21 图35：2025年明星电力供区35kV及以上变电站分布图22 图36：遂宁市地区生产总值情况23 图37：遂宁市全社会用电量情况23 图38：公司市场化售电服务收入情况24 图39：明星新能源公司营业收入情况25 图40：明星新能源公司净利润及ROE情况25 表1：《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》核心要点梳理11 表2：工商业用户电力市场化政策梳理11 表3：《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》核心要点梳理13 表4：明星电力公司在运水电资产情况20 表5：公司主要在建电网项目情况22 表6：明星电力公司与同行业公司比较23 表7：遂宁市2021-2025年充换电站桩建设实施方案25 表8：明星电力业务收入拆分26 表9：未来3年盈利预测表（百万元）27 表10：公司盈利预测假设条件（%）28 表11：资本成本假设28 表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）29 公司概况 坐拥遂宁区域电网资产，发展电力、供水及综合能源服务业务 四川明星电力股份有限公司（简称“明星电力”）源于1926年官绅合办的明星电灯公司，1959年建成遂宁县龙凤水电站，1984年更名为遂宁县电力公司，1988年进行股份制试点并注册成立遂宁电力股份有限公司，1993年更名为四川明星电力股份有限公司；1997年，公司在上交所上市；2009年，四川省电力公司接收四川明珠水电转让的公司20.07%股权，成为公司第一大股东。当前，公司加快建设“现代一流遂宁电网、现代一流明星公司”，统筹供区电网资源，构建“成体系、分层次、与地方发展相适宜”的坚强电网。 公司控股股东为国网四川省电力公司。截至2024年上半年，国网四川电力持有公司20.07%股权，为公司控股股东；遂宁兴业投资集团、遂宁市瑞隆企业管理分别持有公司5.70%、5.65%股权。截至2024年上半年，公司下辖遂宁市明星自来水、遂宁市明星酒店、四川明星新能源科技等7家全资子公司和1家合营企业四川华润万通燃气，涉及供水、综合能源服务、电力与自来水工程设计、酒店、矿业和燃气等多个领域。公司深度、全面布局各领域，积极拓展多元化业务，培育新的利润增长点，以增强自身竞争优势、适应市场需求。 图1：明星电力公司股权结构图（截至2024年上半年） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 明星电力公司的主要业务为电力、自来水、综合能源服务等，其中电力、自来水的生产与供应为公司的核心业务，公司综合能源服务业务包括电水设计安装、智能运维、市场化售电、电动车充电、二次供水等经营业务等。 电力业务经营模式：公司在遂宁市本级和船山区、安居区拥有完整的供电网络，网内水力自发电量全部上网销售，不足部分通过下网关口从国网四川省电力公司购买销售。供电区域为遂宁市本级和船山区、安居区。 自来水业务经营模式：公司拥有完整的自来水制水、供水厂网系统，自来水厂生产后通过自有城市供水管网销售给网内用户。供水区域为遂宁市本级和船山区城区。2024年3月之后，随着公司三座自来水厂陆续关停，自来水业务的经营模式将由“制水、售水”模式调整为“制水、售水”+“趸购、售水”模式，自制水不足部分将向其他公司趸购，再向用户销售。 综合能源业务经营模式：公司拥有完整的电水设计安装、智能运维、市场化售电、电动车充电、二次供水等综合能源业务服务体系。公司综合能源业务通过市场化方式，主要面向电、水用户提供服务。 公司为国家电网下属的电力、自来水生产经营及综合能源服务企业，拥有完整的供电、供水网络及服务体系。在辖区内供电市场占有率100%，供水市场占有率近90%，综合能源服务正积极开拓市场并加速发展。截至2024年上半年，公司在遂 宁市拥有水力发电站4座，装机容量11.56万千瓦。公司供区内有110千伏变电 站19座，35千伏变电站20座，变电总容量251.84万千伏安，电力用户74.07 万户；供水能力22.50万吨/日，自来水用户30.86万户。 公司营业收入主要来源为电力生产、供应业务。2023年，公司电力生产、供应业务收入为22.16亿元，占公司主营业务收入的比例为83.38%，为公司主要的收入来源；同期内，自来水、建筑施工、市场化售电服务收入分别为1.64、3.51、0.50亿元，占公司主营业务收入的比例的分别为6.17%、13.21%、1.90%。 图2：明星电力收入结构图（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 明星电力公司发展战略：