基础设施投融资行业：城投公司参与地产纾困的方式及新趋势

www.ccxi.com.cn 特别评论 中诚信国际 基础设施投融资行业 2024年9月 目录 要点1 方式一：拿地以托底土地一级市场2 方式二：为房企直接提供流动性支持3 方式三：深度参与地产“保交楼”5 方式四：收储商品房用作保障性住房7 总结及趋势8 联络人 作者 政府公共评级部 张蕾027-87339928 lzhang02@ccxi.com.cn 城投公司参与地产纾困的方式及新趋势 要点 城投公司在地产下行期加大拿地力度以托底土地一级市场，近年来成为市场拿地主力军；托底模式下易导致地方财政收入空转，且受自身开发能力及市场环境掣肘，城投公司拿地项目开工率很低，致使其资产变现能力减弱，现金流及偿债压力增大，反向约束了城投公司的拿地空间和托底效果。 随着出险房企的增多，除了通过直接参与土地一级交易来维稳市场外，部分城投公司亦将房企作为直接纾困对象，担当“白衣骑士”入股房企或为其提供借款以注入流动性支持，但该种模式下所需资金量巨大且耗时较长，在当前环境下能够发挥的纾困效果或甚微；倘若纾困对象后续经营未有明显改观或显著恶化，对城投公司的现金回收、财务表现以及市场舆情等均易造成不利影响。 相较于“救企业”，“救项目”仍是纾困路径首选。城投公司参与“保交楼”进一步证明了其对地方政府的重要性，资金来源更多的依赖于政策性款项，但对自有资金亦有一定占用；“保交楼”的深度推进使得城投公司参与房地产项目的可能性提升，未来区域地产市场的变化或在某种程度上影响城投公司的分化。 当前房地产市场库存压力很大，无隐债城投公司有望成为主力承担本轮收储任务，获得更多业务发展空间；但项目的落地需要大规模的资金支持，参与高库存、消化周期长的区域收储工作或使城投公司资金及债务承压，同时保障性住房项目的盈利空间往往不大，各地在实操落地中需多方权衡以保障机制运行的可持续性。 2024年9月26日，中共中央政治局会议强调“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，结合该轮政策导向，预计未来一段时间内，城投公司主要会以“保交楼”和收储存量商品房投入保障房市场的方式参与地产的纾困，仍需关注该类方式对城投公司资金及债务造成的压力，以及区域地产市场变化引起的城投公司分化。 1基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论从棚改安置、保障性住房等公益性房地产业务，到自主开发、合作开发等市场化房地产业务，再到房地产股权投资及房地产收储，城投公司参与地产业务的范围和深度不断提升。2020年下半年起，房地产政策收紧使得多家房企出现再融资困难，出险企业不断，至今行业需求仍修复缓慢。房地产行业持续低迷致使地方“土地财政”难以为继，风险直接传导至城投公司，因此城投公司在房地产纾困领域也不断发挥其重要作用。本文主要从市场、企业和项目三个方面梳理近年来城投公司参与房地产纾困的主要进程及路径，并分析其对城投企业可能造成的影响。方式一：拿地以托底土地一级市场城投公司在地产下行期加大拿地力度以托底土地一级市场，近年来成为市场拿地主力军；托底模式下易导致地方财政收入空转，且受自身开发能力及市场环境掣肘，城投公司拿地项目开工率很低，致使其资产变现能力减弱，现金流及偿债压力增大，反向约束了城投公司的拿地空间和托底效果。自2021年起，我国房地产行业进入下行期，商品房投资及销售额同比快速下滑，土地市场表现疲软，土地出让金规模持续下滑，地方财政承压。从土拍市场成交情况来看，2021年起民营房企拿地意愿明显下降，土地平均流拍率持续走高。据克而瑞统计，2021年以前，民企在新增拿地TOP100中投资金额（全口径）保持在2万亿元以上，占百强比重60%以上；2021年当年拿地金额占比下滑至50%，2022~2023年呈现断崖式下跌，下降至22%，拿地金额较2020年高峰下降近9成。与此同时，城投公司在此阶段加大拿地力度，一举跃升为市场拿地主力军。据克而瑞统计，2021年至2022年前两轮的集中供地中，平台类公司拿地金额占比约28%，其中底价拿地的金额占比达到近8成，所拿地块也更多集中在城市郊区、位置相对偏远。以上表现均指向城投公司托底市场特征。2022年9月，财政部发布了《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号），明确指出“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”，对城投公司“托底”市场行为进行限制，叠加城投公司自身开发能力的掣肘，其参与土拍市场的热度有所减退，且部分转向联合拿地的模式，但该模式下股权穿透后的投资者往往还是地方国企和城投公司为主。据克而瑞统计，2023年拿地金额TOP100中有近半数上榜企业为城投公司，其托底范围不乏核心一二线城市，在三四线城市更是基本以城投为主；从2021年至2024年5月，重点监测的30个重点一二线城市成交的含宅用地中，有46%的地块由城投公司竞得（含合作拿地），同时拿地金额占比也高达33%，城投仍发挥着重要“托底”作用。城投公司“托底”模式下，地方政府可在一定程度上稳定当地市场及财政数据，但对大部分非市场化运作的城投公司来说，其主要的收入及现金流来源同政府深度绑定，“托底”也亦导致财政收入空转的问题。同时，城投公司拿地后通常主要通过自主或合作开发的模式盘活土地资产，但在市场环境持续下行的背景下，其开工意愿明显减弱，更多的表现为以土地储备的形式留存账面。据克而瑞统计，以城投公司2021年、2022年拿地项目来看，目前开工比例分别为30%和27%，处于各类拿地企业中开工率最低水平。由此带来的是城投公司资产变现能力减弱、现金流压力增大，进而加剧偿债风险，同时反向约束城投公司的拿地空间和托底效果。 2 基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论方式二：为房企直接提供流动性支持城投公司担当“白衣骑士”入股房企或为其提供借款以注入流动性支持，但该种模式下所需资金量巨大且耗时较长，在当前环境下能够发挥的纾困效果或甚微；倘若纾困对象后续经营未有明显改观或显著恶化，对城投公司的现金回收、财务表现以及市场舆情等均易造成不利影响。随着出险房企的不断增多，城投公司除了通过上述直接参与土地一级交易来维稳市场外，部分亦将房企作为直接纾困对象。在该种模式下，城投公司往往通过增持或收购房企股权，抑或是直接给房企提供借款，来为房企注入流动性支持。（1）多个城投参股收购房企股权。例：2020年11月，恒大地产集团有限公司发布其与战略投资者最新情况的公告，称“恒大地产集团有限公司1,300亿人民币战略投资者中，1,257亿人民币战略投资者已签订补充协议转为普通股，其中863亿人民币战略投资者此前已签订协议继续持有；394亿人民币战略投资者已签订补充协议：其中200亿人民币权益由深圳市人才安居集团有限公司1持有，100亿人民币权益由广州市城投投资有限公司持有，另外94亿人民币权益由深业集团有限公司及其他原战略投资者继续持有；剩余43亿人民币权益战略投资者的本金已现金支付后回购。”（2）单个城投参股收购房企股权。例：2021年12月，华南城控股有限公司（以下简称“华南城”）发布公告称“于2021年12月30日（交易时段后），本公司与特区建发集团订立认购协议，据此，特区建发集团有条件同意认购或促使其全资附属公司认购，而本公司有条件同意根据认购协议所载条款及条件按认购价每股0.57港元配发及发行3,350,000,000股新股份予特区建发集团或其全资附属公司。认购事项完成后，特区建发集团将拥有3,350,000,000股股份之权益，占本公司经配发及发行认购股份扩大后已发行股份29.28%。于认购事项完成后，特区建发集团将成为主要股东兼单一最大股东。发行认购股份的所得款项总价估计约为1,909.5百万港元。”2022年7月，华南城发布公告称，深圳市特区建设发展集团有限公司同意购买其全资子公司深圳第一亚太物业管理有限公司50%股权，交易价格为12.57亿元。2022年12月，华南城发布公告称，深圳市特区建设发展集团有限公司同意以50亿元的认购价购买其子公司西安华南城有限公司69.35%的股权。2022年6~7月，建业地产股份有限公司（以下简称“建业地产”）陆续发布公告，称其控股股东恩辉投资有限公司与河南省铁路建设投资集团有限公司全资子公司河南同晟置业有限公司2订立股份买卖协议，河南同晟置业有限公司已有条件同意按照每股股份0.7325港元购买885,000,000股股份，相当于已发行股份总数约29.01%，并成为建业地产的主要股东。同时恩辉投资有限公司已同意将股份出售的所得款项以股东贷款方式提供给建业地产。2024年6月，珠海大横琴集团有限公司全资子公司珠海大横琴安居投资有限公司（以下简称“安居公司”）作为竞拍主体参与竞拍工作，通过司法拍卖取得广东世荣兆业股份有限公司（以下简称“世荣兆业”）51%股份，成交价格约20.83亿元。上述事项触发了安居公司对世荣兆业的全面要约收购，基于要约价格6.19 1现更名为深圳市安居集团有限公司。2现更名为河南铁建投城市建设发展集团有限公司。 3 基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论元/股，要约收购期间共计75,082,674股股份接受收购人发出的要约，本次要约收购所需资金总额约4.65亿元。（3）城投为房企提供借款。例：2022年8月，绿地控股集团股份有限公司发布关联交易公告称“公司全资子公司绿地控股集团有限公司拟向本公司股东上海地产（集团）有限公司、上海城投（集团）有限公司分别借款15亿元，借款期限为二年，借款年利率为6%，并由本公司提供连带责任保证担保。”根据上述主要房企的后续经营表现来看，2021年恒大集团债务问题浮出水面，当年9月起其下属子公司及债务陆续爆雷，至今问题依然严峻；2024年2月，华南城2024年10月票据于2024年2月9日到期的强制赎回款项和2024年4月票据于2024年2月12日到期的利息均未支付，导致两笔境外债发生违约事件；2023年6月，建业地产未能在宽限期结束之前支付2024年到期之7.75%优先票据的利息，同时将暂停向所有境外债权人进行支付；2023年7月，绿地控股集团有限公司通过跨境担保方式发行的境外债发生了付息违约，违约金额0.18亿美元，是其首次发生债券实质性违约；2024年8月，绿地控股集团有限公司子公司西安建工集团有限公司未能清偿到期中票。由于房企普遍债务规模高企、结构复杂，直接针对企业纾困所需的资金量巨大且耗时长，城投企业在自身债务压力不减的情况下能发挥的效果甚微。同时若纾困对象经营不及预期或显著恶化，城投公司前期投入的大量资金存在较大回收风险，往往对标的企业计提大规模减值损失，部分公司亦会引致或有负债及涉诉风险，对城投公司的现金回收、财务表现以及市场舆情等均易造成不利影响。 表1：城投公司直接纾困房企案例 4 基础设施投融资行业特别评论 时间 城投公司 房企 对价/借款 房企后续债务履约情况 深圳市人才安居集团有限公司 200亿元 截至2024年2月末，恒大地产标的金额3,000 万元以上未决诉讼案件数量共计2,147件，标的金额总额累计约人民币5,237.91亿元； 2020年11月 广州市城投投资有限公司 恒大地产集团有限公司 100亿元 截至2024年2月末，恒大地产涉及未能清偿 的到期债务累计约人民币3,203.05亿元；此 外，截至2024年2月末，恒大地产逾期商票 累计约人民币2,041.25亿元 2021年12月 深圳市特区建设发展集团有限公司 华南城控股有限公司 19.095亿港元 2024年2月，华南城两笔境外债发生违约 2022年7月 华南城子公司深圳第一亚太物业管理有限公司 12.57亿元 2022年12月 华南城子公司西安华南城有限公司 50亿元 2022年6~7月 河南同晟置业有限公司 建业地产股份有限公司 6.48亿港元 2023年6月，建业地产未