宏观利率图表199：预期逆转的轧空

期货研究报告|宏观周报2024-09-29 预期逆转的轧空 ——宏观利率图表199 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 策略摘要 政治局会议对于未来宏观政策的表述更为积极，加大宏观政策逆周期调节力度，驱动市场风险偏好的继续改善。9月美联储落下了50个基点降息的靴子，而国内宏观政策基调也更为积极，从总量货币宽松，到房地产政策继续加力，资本市场政策转向，均释放�了积极信号，宏观策略转为更为积极，但市场在完成底部的构筑期间，关注短期的波动。 核心观点 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 ■市场分析1 国内：逆周期政策�台。1）货币政策：中国央行降准0.5个百分点，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，存量房贷利率下降约0.5个百分点，二套房贷款最低首付比例下调至15%；9月MLF利率下降30BP；创设新的货币政策工具支持股票市场。2）宏观政策：政治局会议提�加大财政货币政策逆周期调节力度；国务院把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标；金管总局对6家大型商业银行增强核心一级资本。3）宏观数据：1-8月全国规模以上工业企业利润总额同比增长0.5%。 海外：风险偏好的提升。1）货币政策：澳洲联储连续第七次“按兵不动”；日央行行长“暗示”不急于加息。2）经济数据：制造业PMI初值，欧元区44.8，美国47；美国9月咨商会消费者信心意外大幅下降6.9点至98.7，二季度实际GDP年化季环比终值3%，首次申请失业救济人数21.8万。3）风险因素：美国国际码头工人协会表示将罢工；穆迪警告美国将丧失AAA评级；美国国会通过短期拨款法案，让政府得以运作到12月20日，避免关门；沙特准备增产保份额，在全球需求低迷时释放供给。 ■策略 全球：波动率短期走升，策略维持等待（10月合约+VXV4）； 国内：战略性做陡收益率曲线（+2×TS2412-1×T2412），10月战术性关注扁平风险 （+1×T2412-2×TS2412）。 ■风险 地缘冲突升级，欧美债务风险，日元升值风险 1来源：华尔街见闻、同花顺 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期分化，库存预期反弹，产能预期分化5 结构：PMI↓·CPI↓·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:央行调降利率和准备金率|单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值反弹5 图5:中国库存周期低位，预期值上升5 图6:美国期限利差（2S10S）反弹5 图7:中国期限利差（2S10S）波动5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历3 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：宏观政策调整。 宏观政策在“持续用力”基础上，要进一步“加大力度”。财政政策，继续强调底线和投资带动。货币政策要“降低存款准备金率”、“实施有力度的降息”。 关于货币政策，政策表述非常明确。在货币政策逆周期方面，政治局要求“降低存款准备金率”，提升银行流动性水平；要求“实施有力度的降息”，为实体融资成本进行减负。9月24日潘功胜在新闻发布会上对此已有表述——降低银行存款准备金率0.5个百分点， 且未来可能继续降低0.25-0.5个百分点；降低7天期公开市场逆回购操作利率，并带动了LPR和MLF利率的下调，降低了实体经济的融资成本。9月26日人民银行在视频会议上指🎧，中国人民银行系统要迅速行动。 图1:央行调降利率和准备金率|单位：% DR007OMO007SLF007MLF1Y存款准备金率CPIPPI 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 201920202021202220232024 15 超额存款准备金利率 10 5 0 -5 -10 201920202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院 一周宏观日历：9月美国非农就业。 适逢国庆假期，美国9月的非农就业数据也将发布。在9月美联储降息50个基点的背景下，就业数据的波动（无论是好于预期还是差于预期）都将为市场提供更多的波动。从对比来看，9月中国的宏观政策提供了市场更多乐观的预期，那么9月美国就业数据在美联储短期快速降息的背景下，好于预期将提供市场更多的想象（经济没那么差，政策又友好）；但是若�现低于预期的变化，那么在市场已经呈现�更多乐观定价的背景下，向下调整的概率将进一步上升。 表1:一周宏观交易日历 日期时间地区数据名称周期前值预期值货币/财政动态 7:50 日本 8月工业产出(环比) 月 3.1% -0.5% 9:30 9月官方制造业PMI 月 49.1 49.4 中国 9:45 9月财新制造业PMI 月 50.4 50.5 20:50美联储鲍曼讲话/21:00欧央行拉加 9/30 14:00 英国 二季度GDP(同比) 季 0.9% 0.9% 德讲话 20:00 德国 9月CPI(同比) 月 1.9% - 21:45 美国 9月芝加哥PMI 月 46.1 46.1 8:00 韩国 9月出口(同比) 月 11.2% - 8:30 日本 月 49.6 49.6 15:50 法国 月 44.0 44.0 15:55 德国 9月制造业PMI 月 40.3 40.3 16:00 欧元区 月 44.8 44.8 国庆节/1:55美联储鲍威尔讲话/23:00美 10/1 16:30 英国 月 51.5 51.5 联储博斯蒂克、库克讲话 17:00 欧元区 9月CPI(同比) 月 2.2% 1.9% 21:45 9月制造业PMI 月 47.9 47.0 8月营建支出(环比) 月 -0.3% 0.2% 美国 22:00 8月职位空缺(万人) 月 767.3 764.0 9月ISM制造业PMI 月 47.2 47.6 7:00 韩国 9月CPI(同比) 月 2.0% - 7:50 日本 三季度短观大型制造业前景指数 月 14.0 - 6:15美联储柯林斯、巴尔金、博斯蒂克讲话 10/2 17:00 欧元区 8月失业率 月 6.4% 6.4% /18:00OPEC会议/23:00美联储鲍曼、巴尔 19:00 30年固定抵押贷款利率 周 6.13% - 金讲话 美国 20:15 9月ADP就业人数(万人) 月 9.9 12.4 8:30 日本 月 53.9 53.9 15:50 法国 月 48.3 48.3 15:55 德国 9月服务业PMI 月 50.6 50.6 10/3 16:0016:30 欧元区 英国 月月 50.552.8 50.552.8 19:30欧央行会议纪要/22:40美联储博斯蒂克讲话 17:00 欧元区 8月PPI(同比) 月 -2.1% - 21:45 9月Markit服务业PMI 月 55.4 55.4 美国 22:00 9月ISM非制造业PMI 月 51.5 51.6 9月新增非农就业(万人) 月 14.2 14.4 1:00美联储巴尔金、什卡利讲话/21:00美 10/4 20:30 美国 9月失业率 月 4.2% 4.2% 联储威廉姆斯讲话 9月时薪(同比) 月 0.3% 0.4% 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期分化，库存预期反弹，产能预期分化 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值反弹图5:中国库存周期低位，预期值上升 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）反弹图7:中国期限利差（2s10s）波动 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8073 7074 6075 5076 4077 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 全球 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.6 -0.4 -0.6 -0.3 -0.4 -0.8 -0.9 - 美国 -1.4 -1.1 -1.6 -1.6 -1.5 -1.1 -1.4 -0.8 -1.1 -1.2 -1.2 -1.6 -1.5 - 中国 -0.5 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 0.1 -0.1 -0.6 -0.6 -0.7 -0.9 - 欧元区 -1.6 -1.6 -1.7 -1.4 -1.4 -1.0 -1.0 -1.1 -1.2 -0.8 -1.1 -1.1 -1.1 -1.3 日本 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 -0.9 -0.4 -0.1 -0.2 -0.6 -0.3 -0.4 德国 -1.9 -1.9 -1.7 -1.4 -1.3 -1.0 -1.4 -1.5 -1.4 -1.0 -1.3 -1.3 -1.4 -1.8 法国 -1.0 -1.4 -1.7 -1.7 -1.9 -1.6 -0.7 -0.9 -1.1 -0.9 -1.1 -1.4 -1.5 -1.4 英国 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.5 -1