奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|饮料乳品 奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月29日 证券研究报告 |报告要点 短期来看，需求端，在三季度因中秋国庆双节等旺季因素或边际改善，上半年企业主动渠道调整基本完成，为下半年销售提供更好的渠道环境。供给端，奶羊养殖行业亏损情况普遍，淘牛去化产能有望加速，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量；同时结合考虑喷粉因素，乐观预计原奶价格有望在明年Q2企稳，并随之对乳企的成本、资产损失、市场销售等多方面带来边际改善。 |分析师及联系人 刘景瑜 陆冀为 SAC：S0590524030005SAC：S0590524080005 请务必阅读报告末页的重要声明1/38 行业研究|行业深度研究 2024年09月29日 饮料乳品 奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳 投资建议： 强于大市（首次） 上次建议： 相对大盘走势 饮料乳品沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/92024/12024/52024/9 相关报告 扫码查看更多 乳品当前所处阶段和问题 经济及人口基础为乳制品行业发展提供优渥土壤，行业从1980年至今经历起步革新、黄金发展、行业调整、消费升级、疫情影响五个阶段。我国人均奶类消费量2017-2021年持续增长，但2022年同比从14.4骤降到12.4千克，行业或步入存量阶段。格局上呈现为伊利和蒙牛两超+区域头部乳企多强，2023年CR2为56.1%近年来需求疲弱，今年春节后企业主动渠道调整，初见成效；供给过剩，原奶价格自2021年高点持续下行，在销售和成本两方面对乳企产生负面影响，应格外重视。 原奶生产行业的主要特征 原奶生产行业有三大特征，一是奶牛产奶前约有2年培育期，如此滞后性使得投建预判难度较大；二是饲料是奶牛养殖主要成本，根据头部牧场年报数据，多家头部牧场饲料对应公斤奶价占比基本在60-70%区间，社会中小牧场因较难实现行情对冲及规模化采购，饲料成本压力更大；三是原奶价格是衡量原奶周期的核心指标和供需关系的直观体现，而奶价波动会传导至牧场盈利情况，从而对增减产决策有极大影响，因此这是周期拐点的重要观察指标。若行业普遍亏损，则牧场会主动淘奶去化产能或喷粉。 三轮原奶周期和后续走向 原奶周期可划分为2008-2013年底、2014-2021年中、2021-至今三轮。本轮原奶从2021年高点4.38元下跌至2024年7月底3.22元，主要系2019年起乳企加码上游有大量产能在两年后集中释放。本轮周期对比前两轮存在三点不同，一是需求和供给同时压制价格，二是牧场规模化提升后抗风险能力提升，三是进口不是影响国内奶价的重点因素。最后通过牧场亏损、淘牛、喷粉三维度观察，若今年顺利淘牛30万头，且喷粉存量持续消化，则原奶价格有望于2025Q2实现初步企稳 投资建议：强于大市 综上，若原奶价格能逐步企稳，将对乳企销售、渠道压力、资产减值等多方面带来边际改善，我们给予行业“强于大市”评级。我们看好成本效率突出、有望受益行业整体性改善的的龙头乳企；同时看好经营策略灵活、更具弹性的区域头部乳企标的方面，我们重点推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业。 风险提示：需求恢复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原奶产能去化不及预期的风险。 投资聚焦 核心逻辑 经济及人口基础为乳制品行业发展提供优渥土壤，行业从1980年发展至今，已步入存量成熟期， 呈现为伊利蒙牛两超与区域头部乳企多强的稳定格局。但2022年以来需求走弱，尤其今年春节后渠道也由于需求不振而库存积压，因此企业主动渠道调整，至下半年初见成效。需求疲弱背景下，由于2019年起乳企加码上游有大量产能在两年后集中释放，因此原奶价格持续下跌，自2021年高 点开始到2024年7月底已从4.38元下跌26.48%至3.22元，而原奶价格会在销售和成本两方面对乳企产生负面影响，需格外重视。 我们通过牧场亏损、淘牛、喷粉这三个维度来观察，首先，奶牛牧场行业普遍亏损，2023年作为头部牧场的6家上市企业中仅现代牧业、中国圣牧保持盈利；由于奶牛单产、饲料规模采购等均不如头部牧场，其他中小牧场预估将全面亏损。如果没有持续充分的资金补充，原奶价格持续下跌会让牧场难以抗住亏损最终选择喷粉和淘牛，进而有望主动去化产能，减少行业供给。其次，根据李胜利表示，2024年增加淘汰母牛约30万头才能大幅缓解产能过剩，实际上半年淘汰约15万头泌乳 牛，由此估计下半年需继续淘汰15万头成乳牛，则能够有效缓解产能过剩问题，而根据上半年的淘牛速度来看，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量。最后，大包粉也会对原奶价格有压制作用，截至上半年龙头乳企奶粉库存量不低于30万吨，我们计算得出或需大约4-5个月进行消化。 综上，原奶价格乐观展望下或于2025年二季度实现初步企稳，并随之对乳企的成本、资产损失、市场销售等多方面带来边际改善。 投资看点 短期来看，需求端，在三季度因中秋国庆双节等旺季因素或边际改善，上半年企业主动渠道调整基本完成，为下半年销售提供更好的渠道环境；供给端，奶羊养殖行业亏损情况普遍，淘牛去化产能有望加速，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量；同时结合考虑喷粉因素，乐观预计原奶价格有望在明年Q2企稳。后续若原奶价格按照预期逐步企稳，首先，头部乳企成本端的相对劣势会减小，因为奶价过低情况下头部乳企的收奶价在市场价区间中相对较高；其次，淘牛和喷粉带来的资产处置损失和减值会减少；最后，地方中小乳企或牧场自产牛奶产品的供给会减少，对头部乳企市场冲击力缓释，头部乳企销售或有对应恢复性增长。 长期来看，乳制品行业体量和格局当前或已进入较稳定的成熟阶段，龙头乳企和区域头部乳企梯队成型。当前原奶周期下跌的时间和程度空前，需求端疲弱和供给端过剩均是重要因素；需求端人均奶类消费量虽受大消费环境影响而短期承压，但低温白奶、酸奶等子品类仍在增长背景下有望稳中有升；供给端随着产能去化后，原奶价格企稳，随着牧场集中度持续提升，价格稳定度更高，有利于头部乳企和牧场的业绩稳健性。 正文目录 1.乳品当前所处阶段和问题6 1.1回顾：行业发展四十余载后步入成熟阶段6 1.2格局：伊利蒙牛两超与区域头部乳企多强16 1.3近况：供给过剩需求疲弱下奶价持续走低17 2.原奶生产行业的主要特征18 2.1奶牛产能释放有明显滞后性18 2.2饲料是奶牛养殖中主要成本20 2.3牧场盈亏直接影响周期拐点22 3.三轮原奶周期和后续走向24 3.12008-2021年间的两轮周期复盘24 3.2本轮周期与前两次有三个不同点29 3.3乐观预计原奶价格或明年Q2企稳30 4.投资建议：强于大市34 4.1推荐成本效率突出的龙头乳企34 4.2推荐更具弹性的区域头部乳企36 5.风险提示37 图表目录 图表1：光明乳业营业收入（单位：亿人民币）7 图表2：国内乳制品逐月产量1998-2007（单位：万吨）8 图表3：伊利和蒙牛主营业务收入1998-2007（单位：亿人民币）9 图表4：光明乳业主营业务收入（单位：亿人民币）10 图表5：伊利和蒙牛主营业务收入2006-2014（单位：亿人民币）11 图表6：中国液态乳消费量（单位：千吨）11 图表7：中国乳制品进口量（单位：千吨）11 图表8：乳制品零售价格（单位：元/升）12 图表9：国内液态奶消费量（单位：千吨）12 图表10：中国乳制品行业市场规模（单位：亿人民币）12 图表11：2019年中国乳制品行业收入构成12 图表12：2014年特仑苏和金典市占率13 图表13：2019年特仑苏和金典市占率13 图表14：伊利安慕希旗下产品图14 图表15：蒙牛纯甄0蔗糖新品14 图表16：2024年第一季度华北地区常温酸奶畅销产品TOP5014 图表17：一款常温奶营养成分图15 图表18：蒙牛450ml巴氏奶营养成分图15 图表19：国内乳制品产量（单位：万吨）16 图表20：伊利和蒙牛疫情前后营业收入（单位：亿人民币）16 图表21：2019年中国乳制品行业市场占有率16 图表22：2023年中国乳制品行业市场占有率16 图表23：奶牛图示（左：荷斯坦牛；右：娟姗牛）18 图表24：奶牛生长周期图19 图表25：主要饲料图示（玉米、豆粕、干草）20 图表26：2021-2023年奶价以及牧场饲料价格（单位：元/kg）22 图表27：百头以上牛奶规模养殖比重24 图表28：中国头部牧场市占率（%）24 图表29：生鲜乳价格走势(元/kg)25 图表30：《奶业整顿和振兴规划纲要》内容26 图表31：奶粉与鲜奶进口数量（吨）26 图表32：液体乳及乳制品制造业企业数量（家）26 图表33：2008-2016年牛奶产量（万吨）27 图表34：全国饲料价格指数27 图表35：2019-2024年中国奶粉进口量（万吨）28 图表36：历年奶牛存栏数28 图表37：进口奶粉单价（美元/吨）28 图表38：乳制品国内消费量（千吨）28 图表39：2013-2022年居民人均奶类消费量（千克）30 图表40：2023年营收同比增长率（%）31 图表41：2017-2023年头部牧场净利率（%）32 图表42：龙头乳企日均喷粉量（吨）34 图表43：大包粉进口量（吨）34 1.乳品当前所处阶段和问题 1.1回顾：行业发展四十余载后步入成熟阶段 国内经济的快速发展以及庞大的人口基数为乳制品行业发展提供了优渥土壤，本节主要概述中国乳制品行业的发展历程，可以分为五个阶段：起步革新期（1980-1997年）、黄金发展期（1998-2007年）、行业调整期（2008-2014年）、消费升级期（2015-2019年）、疫情影响期（2020-2023年）。 1.1.1起步革新期（1980-1997年） 改革开放下乳品行业迎来发展机遇，国家调整农业政策，鼓励扶持发展奶业。1980年，国务院批转的农业部《关于加强发展畜牧业的报告》中表示，“提高蛋、肉、奶在食物中的比重，要进一步加强对畜牧业的领导。”这是中国政府官方首次将“奶类”列入中国居民食谱。 在上游养殖方面，政府通过有计划地进口高产种用奶牛和冷冻精液来提高我国的奶牛群体遗传改良进展，并对原有的奶牛群体进行选育提高，鼓励农户加大对乳制品的投入，建立完善的奶源存储基地，引导企业向加工领域方向发展，实现集约化经营，极大提升了乳制品的质量和产量。中游乳制品加工方面，1984年内蒙古扎鲁特旗乳品厂引进瑞典的片式超高温灭菌机UHT、无菌灌装机以及配套设备。这是中国首次引进灭菌乳生产技术及设备，大大延长了灭菌乳保质期，使产在北方的鲜牛奶远销南方市场，改变了北方的牛奶只有做成乳粉才能销往南方的历史局限性。 该时期光明乳业是名副其实的行业龙头，在王佳芬总的带领下发展迅速。品牌方面，选择“光明”作为统一品牌，注重产品质量。产品方面，公司从法国引入了牛奶保鲜概念，建立了完善的冷藏物流系统，设计了低温门廊和社区小冷库，并为配送车配备保温层和冰袋，确保牛奶在整个生产和运输过程中保持在4摄氏度以下的低温，利用这种“门到门”的设计保证牛奶在送达消费者手中时仍保持冷鲜状态。渠道方面，大力推广消费者订奶服务，并将酸奶铺货进超市，使酸奶销量翻倍增长。到1999年，光明乳业液态奶市场占有率达到33.35%，酸奶市场占有率12.35%，全国排名第一。营收来看，1999年光明营收14.6亿元，伊利营收11.5亿元，同年蒙牛创立。 图表1：光明乳业营业收入（单位：亿人民币） 光明营业收入伊利营业收入蒙牛营业收入光明收入yoy（%）-右轴 7060% 6050% 50 40% 40 30% 30 20% 20 1010% 0 1999 2000 2001 2002 0% 2003 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.1.2黄金发展期（1998-2007年） 1998-2007年是乳业飞速发展的“黄金十年”，伊利和蒙牛两大乳企先后超越光明