奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳

核心观点

• 行业阶段：中国乳制品行业已步入成熟阶段，呈现伊利、蒙牛双超+区域头部乳企多强的格局。人均奶类消费量在2022年出现下滑，行业进入存量阶段。
• 供需失衡：2022年以来，需求疲弱和供给过剩导致原奶价格持续下跌，自2021年高点下跌26.48%至2024年7月底的3.22元/公斤。
• 周期特征：原奶生产具有滞后性，奶牛培育期约2年，导致产能释放滞后，周期波动明显。牧场盈亏直接影响周期拐点，亏损时可能通过淘牛和喷粉去化产能。
• 本轮周期差异：与以往周期相比，本轮原奶价格下跌幅度更大，原因是需求和供给同时压制价格；牧场规模化提升后抗风险能力增强，导致产能去化缓慢；进口奶价不再是主要影响因素。

关键数据

• 人均奶类消费量：2017-2021年持续增长，2022年从14.4公斤降至12.4公斤。
• 原奶价格：2021年高点4.38元/公斤，2024年7月底3.22元/公斤。
• 奶牛规模化：百头以上规模养殖比重从2007年的58.9%提升至2023年的76%。
• 头部牧场净利率：2023年仅现代牧业、中国圣牧保持盈利，其他头部牧场净利率下滑严重。
• 淘牛目标：2024年需淘汰约30万头奶牛以缓解产能过剩。
• 喷粉情况：2023年龙头乳企日均喷粉量最高达2万吨，奶粉库存不低于30万吨。

研究结论

• 原奶价格企稳预期：乐观预计2025年二季度原奶价格将实现初步企稳，主要基于牧场亏损、淘牛和喷粉三个维度。
• 投资建议：给予乳制品行业“强于大市”评级，看好成本效率突出的龙头乳企（伊利股份、蒙牛乳业）和更具弹性的区域头部乳企（新乳业）。
• 改善方向：原奶价格企稳后，头部乳企成本端劣势减小，淘牛和喷粉带来的资产处置损失减少，地方中小乳企供给减少，头部乳企销售有望恢复性增长。