非银每日谈：市场反身性强化成交量放大逻辑，建议关注头部券商

券商走势解读：板块行情加速演绎，头部公司涨幅居前 9月27日周五，券商板块指数（801193.SI）大涨9.3%，板块连续四日上涨。 结构上看，大型券商与中小券商实现共振上涨。从行情演绎的情况来看，早 盘天风证券、国海证券涨停带动证券板块维持强势。盘中10时许，上交所 交易出现大规模延迟异常，我们判断或系交易量大规模放大所形成的冲量所 致。受此消息刺激，券商板块开始出现大面积上涨，行业龙头公司东方财富、 中信证券尾盘涨停。 龙头公司上涨逻辑：居民开户热情火热，增量资金持续入场，交投活跃度 提升改善基本面 本周随市场情绪转暖，客户开户意愿明显增强，日均开户数激增，线上开户 出现排队现象，同时，沉睡客户自主活跃度较本月前期明显增强，个人及机 构客户资金进场意愿强烈。从成交量看客户交易情绪热烈，周五在上交所交 易系统发生故障的情况下两市成交额超1.4万亿。“市场交投活跃度提升并 改善券商基本面”的逻辑迅速得到市场认可，我们认为东方财富、中信证券 等龙头公司的涨停或是该逻辑的确认。 板块逻辑演绎有什么变化：券商板块逻辑演绎速度超出预期，提前演绎基 本面行情 根据我们9月26日报告《高级别政策定调如期而至，非银金融机构或能显 著获益——政治局会议四个核心问题解读》的推演，反弹第一阶段是分母端 行情的演绎，逻辑是“由政策推动预期改善，政策效果兑现到分子端仍需时 间观察”，因此题材和估值修复逻辑更容易被市场认可。但“增量资金入场 速度”、“市场成交量放大速度”均超出我们的预期，导致“市场交投活跃度 中枢提升”这一逻辑提前得到市场的认可，市场趋向交易券商基本面边际改 善，行业龙头公司的估值得到快速修复。 为什么行情演绎速度如此之快：或许应当从居民侧资金进行思考，自媒体 时代到来和反弹结构加速市场形成一致预期 鉴于此次政策组合拳的逻辑内涵是重视通过资本市场助力满足人民群众财 富管理需求，我们更应当从居民侧来理解此次资金的进场速度和成交量放大 的原因。 第一，自媒体时代实现多中心的信息传播，观点传播速度呈指数放大、加 速一致预期的形成。1）过去，政策信息及观点主要依赖典型的链式传播路 径“政策发布→官媒解读→金融机构解读及金融从业人员传播→居民口口相 传”。此种传播方式下，信息以链式进行传播，传播速度相对较低，一致预期的形成速度相对较慢。2）当今自媒体时代降临，政策信息及观点的传播 摆脱了传统的路径依赖，信息传播实现多中心化，大量财商媒体/KOL/财经 大V等自媒体加速了政策信息及观点的传播速度，信息及观点在诞生之初 即可实现多中心的分布式传播，传播速度较以往实现指数级放大，一致预期 第二，本次反弹以困境反转主题为先，领涨的券商/地产/白酒等板块均易于 和居民侧资金产生共鸣。从本次反弹的结构而言，涨幅居前的券商、地产、 白酒等板块均是与人民群众日常生活息息相关的板块，居民对于此类板块的 认知程度相对较高，导致此类板块产生的行情易于与居民侧资金产生共鸣， 加速一致乐观预期的形成。 对后续行情的判断：市场反身性加持下，行情演绎的强度和速度或将超出 市场预期，建议关注头部券商。 市场的反身性是指市场参与者的观点和行为相互影响，形成一种自我强化 的循环反馈机制。这种反身性在券商板块投资中将更容易体现，形成“市场 成交量放大→券商基本面改善、投资券商板块→市场成交量进一步放大”的 自我正反馈机制。 考虑到上述导致居民侧资金进场速度和交投放大程度超预期的两大因素，即 1）自媒体时代加速一致预期的形成和2）反弹结构中涨幅居前的券商/地产 /白酒等板块易于和居民侧资金产生共鸣。结合居民存款/银行理财/债券基 金向资本市场的迁移仍有较大空间，本次行情演绎的强度和速度预计将会 超出市场的预期，在成交量瓶颈期到来之前行情或将持续演绎。 头部券商在此刻仍然具有较大的配置价值，建议关注头部券商东方财富/中 国银河/中信证券/国泰君安/海通证券，金融科技和互联网券商建议关注指 南针/安硕信息/同花顺/恒生电子（天风计算机团队覆盖）/赢时胜。 风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期