债市急跌到锚定上限，赎回风险或将可控

证券分析师 固定收益专题 债市急跌到锚定上限，赎回风险或将可控 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2024年09月29日 投资要点： 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 本周，随着权益市场风险偏好迅速提高，上证综指连续拉升，从周一的2736点四日拉升12.8%到周五收盘3087点，有观点称这便是A股权益投资的魅力，错过三天等于错过一年。另外一方面，市场反转后，前期曲线最为流畅、抗风险的品种下跌最多。比如红利股和债券，尤其是30年国债，TL主力遇到了上市以来的最大跌幅，周五下跌2.56%，24特国01单日上行11.5BP到2.35%。 相关研究 当前股债市场的变化是比较典型的风险偏好大幅提升后的反转交易。9月24日后，权益市场暴涨修复，超跌板块大幅修复，而前期受益于震荡市的红利品种在此轮调仓后大跌，行情并在后续切换到创业板；与此同时，与红利股驱动逻辑有相似性的 超长国债迅速暴跌。另外，过去一年的超长债牛市，不仅让超长债现券的投资人中混合基金的投资人增多，在TL国债期货中，投资人的类型也从传统债券投资人扩散到各类私募、外资，股债联动的相关性愈加明显。 比如在2023年底、2024年年初的两次联动情况，都能看到权益在风险偏好大幅度下跌、大幅度抬升后，长端利率尤其是超长端利率的共振变化。今年、过去3个月、过去1个月以来，股债的相关性大幅度提高，上证综指和30年国债收益率的 相关性的解释度在过去1年、3个月、1个月分别为14%、26%、56%，不断上升。 如何理解当前的政策对债市的定量影响？目前有关财政政策的预期比较强，我们认为落地可能性比较大的可能是1万亿左右特别国债和数千亿级别的地方政府专项债等。方向上可能在银行股权注入、地方政府隐性债务处置、有限的消费刺激等。 从金额上来说，可能并不会超过太多债券投资人的预期。用途上来说我们认为可以通过以下情景，来分别分析其对经济和债券投资人预期的影响：1）债券供给方面是利空，用途如果是银行补充资本则为利多，因此综合来说中性；如果是大型项目 建设，影响类似于去年12月份；若用途在于隐性债务化解，对债券影响也相对中 性；2）如果用途是消费刺激且规模在1万亿以上，则有较大的预期差，这也是当前债券调整超预期的主要因素，我们认为后续还需观察。 即便是考虑到诸多政策的落地，但是目前看，毕竟仍然处在一个降准、降息周期，从定价锚和负债端驱动的逻辑上，10年、30年的顶部已经比较明显。 负债端定价的锚：保险成本和MLF偏离度。1）8-9月份保险的持仓成本线已经基本突破。目前10年、30年国债2.20%和2.40%左右的点位均已突破了保险8-9月份的平均持仓成本线，而8-9月正是保险大幅加仓超长债的时间段。2）10年国债明显偏离MLF的锚。2021年以来“10Y国债收益率较MLF利率偏离度”整体呈 现三峰分布特征，目前上偏程度整体处于较高水平，若假设在“牛市曲线”分布之 下，目前从上偏向下运动的概率为90%；即便假设在“熊市曲线”分布之下，目前也处于上偏的较高位置水平，从目前位置向下运动的概率达到72%。 空间或先于时间调整，赎回压力难现。自从2022年底所有资产迅速反转后的理财大规模赎回，零售端潜在的赎回压力一直是市场比较担心的问题，包括2023年年 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 初和2024年8月底的赎回。但是我们认为债券市场的结构目前相对稳定，大规模赎回的条件可能并不存在。 经过量化测算，近期市场的主导力量，既不是基金也不是理财，年初以来，投资净买入的领先意义上，呈现了从大行、农商逐步向保险移动的信号。我们认为在当前局面下，可能保险的成本约束要比理财、基金的赎回反馈产生的影响更加重要。 品种策略看，当前长端利率空间调整过多，接下来是修复主导的空间。我们认为10年的上限2.20%，30年的上限2.40%目前已经突破，当前就是比较好的介入时期；信用方面修复可能还需时间，一方面债市成交流动性本来就较高点偏弱，偏信用品 种的机构负债端可能会有一定的向含权品种转换的投资预期，从历史规律上看，利率企稳一段时间后，可能才会迎来信用品种的估值修复。 投资思维经常处于钟摆的两极，在一个月前市场还在讨论“失去的三十年”，现在就在讨论“失去的三十年国债”；从当前资产价格上，都有“毕其功于一役”、“兴废在此一战”的高烈度转向。但时间冷静后，权益有自身的估值、景气逻辑，债市 有自身的负债驱动的资产逻辑。我们认为当前债市已经过度低于负债的定价，空间上已经处于较高价值位置。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 利率大升之后5 当前市场调整的主要驱动因素5 如何理解当前的政策对债市的定量影响？6 负债端定价的锚：保险成本和MLF偏离度7 空间或先于时间调整，赎回压力难现9 风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：股债表现（元）5 图2：股债弹性变化（%）6 图3：近期政策梳理6 图4：2020年、2023年供给冲击与利率走势（亿元，%）7 图5：保险今年以来国债持仓成本估算（%）7 图6：10年国债与MLF偏离度（%）8 图7：10年国债与MLF利率（%）8 图8：有关赎回的卖盘信号阈值9 图9：机构买卖数据RankIC10 利率大升之后 本周，随着权益市场风险偏好迅速提高，上证综指连续拉升，从周一的2736点四日拉升12.8%到周五收盘3087点，有观点称这便是A股权益投资的魅力，错过三天等于错过一年。 另外一方面，市场反转后，前期曲线最为流畅、抗风险的品种下跌最多。比如红利股和债券，尤其是30年国债，TL主力遇到了上市以来的最大跌幅，周五下跌2.56%，24特国01单日上行11.5BP到2.35%。 图1：股债表现（元） 上证综合指数 TL（右） 3,900 3,700 3,500 3,300 3,100 2,900 2,700 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2,500 120 115 110 105 100 95 90 资料来源：Wind，德邦研究所 市场从预期转换交易，逐步演绎成担忧赎回风险，那么如何展望后市的债券市场？ 1）我们在前述报告《LPR不降，债市关键点位的关键线索》中也建议降准后建议获利了结，持有短端存单，保持中性久期策略过节，我们预期较好的配置机会可能在10月中旬。但当前，空间已经先于时间调整到位； 2）当前交易主要为资产端预期交易，尤其是股债逻辑的错位。对于后续的财政政策比如国债增发，债券投资人有较充分的提前预期，负债驱动逻辑仍然坚实，目前价格超过了保险资金的平均配置价格，是较强的配置顶； 3）10年国债较多的偏离MLF利率，牛市基础不变，下行的概率或接近90%。 当前市场调整的主要驱动因素 当前股债市场的变化是比较典型的风险偏好大幅提升后的反转交易。9月24日后，权益市场暴涨修复，超跌板块大幅修复，比如消费、低PB板块，而前期受益于震荡市的红利品种在此轮调仓后大跌，行情并在后续切换到创业板； 与此同时，与红利股驱动逻辑有相似性的超长国债迅速暴跌。另外，过去一年的超长债牛市，不仅让超长债现券的投资人中混合基金的投资人增多，在TL国债期货中，投资人的类型也从传统债券投资人扩散到各类私募、外资，股债联动 的相关性愈加明显。 比如在2023年底、2024年年初的两次联动情况，都能看到权益在风险偏好大幅度下跌、大幅度抬升后，长端利率尤其是超长端利率的共振变化。今年、过去3个月、过去1个月以来，股债的相关性大幅度提高，上证综指和30年国债收 益率的相关性的解释度在过去1年、3个月、1个月分别为14%、26%、56%，不断上升。 图2：股债弹性变化（%） 3,500 上证综合指数 中债国债到期收益率:30年（右） 3,400 3,300 3,200 14% 26% 56% 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2023/1/5 2023/2/5 2023/3/5 2023/4/5 2023/5/5 2023/6/5 2023/7/5 2023/8/5 2023/9/5 2023/10/5 2023/11/5 2023/12/5 2024/1/5 2024/2/5 2024/3/5 2024/4/5 2024/5/5 2024/6/5 2024/7/5 2024/8/5 2024/9/5 2.0 资料来源：Wind，德邦研究所 如何理解当前的政策对债市的定量影响？ 目前有关财政政策的预期比较强，我们认为落地可能性比较大的可能是1万亿左右特别国债和数千亿级别的地方政府专项债等。方向上可能在银行股权注入、地方政府隐性债务处置、有限的消费刺激等。 图3：近期政策梳理 时间 会议/文件 货币政策 资本市场政策 9月24日 国新办新闻发布会 （1）降准0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，同时预告年内二次降准0.25-0.5个百分点的可能性；（2）将7天期逆回购操作利率下调20bp，从1.7%下调到1.5%，MLF利率下调30bp至2.0%，LPR和存款利率下调20-25bp；（3）降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，预计平均降幅大约0.5个百分点。 （1）创设新的货币政策工具，包括创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。同时创设股票回购增持专项再贷款，首期规模3000亿元；（2）研究设立平准基金；（3）推动中长期资金入市，包括大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态等；（4）支持并购；（5）指引上市公司依法做好市值管理。 9月26日 政治局会议 （1）要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；（2）要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；（3）要降低存款准备金率，实施有力度的降息。 （1）要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。（2）要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。 资料来源：中国政府网，国新办，德邦研究所 从金额上来说，可能并不会超过太多债券投资人的预期。用途上来说我们认为可以通过以下情景，来分别分析其对经济和债券投资人预期的影响。 1）1万亿左右的特别国债在债券供给方面是利空，用途如果是银行补充资本则为利多，因此综合来说中性；如果是大型项目建设，影响类似于去年12月份；若用途在于隐性债务化解，对债券影响也相对中性，主要影响集中在债券供给，如果金额没有超过去年四季度地方政府专项债+特别国债发行量，则影响也相对可 控； 2）如果用途是消费刺激且规模在1万亿以上，对债券投资人来说就出现了较大的预期差，这也是当前债券调整超预期的主要因素，我们认为后续还需观察。 即便是考虑到诸多政策的落地，但是目前看，毕竟仍然处在一个降准、降息周期，从定价锚和负债端驱动的逻辑上，10年、30年的顶部已经比较明显。 图4：2020年、2023年供给冲击与利率走势（亿元，%） 4 3.5 3 2.5 2 2020年地方债发行节奏提前，5月政府债发行规模接近2万亿 政府债发行