汽车轻量化为基，通航飞机打开低空经济成长空间

万丰奥威主营汽车轻量化零部件和通航飞机制造业务。万丰奥威业务包括汽车轻量化和通航飞机制造两部分，2023年营收占比分别为83%、17%，其中汽车轻量化业务包括汽车铝合金轮毂、摩托车铝合金轮毂、镁合金压铸业务，2023年营收分别为65、21、37亿元；通航飞机制造业务包括通航飞机的研发、生产、销售，2023年营收为28亿元。 卡位新能源赛道，铝合金轮毂业务稳健发展。1）汽车轮毂方面，公司汽车铝合金车轮占全球市场份额约10%，2020年起，公司抓住传统车向新能源汽车转型的机遇，与主流新能源车企开展战略合作，为比亚迪、奇瑞、赛力斯、大众等主机厂重要的合作伙伴，新能源汽车需求量增大带来汽轮业务收入的快速增长。2）摩托车轮毂方面，摩托车铝合金车轮占全球市场份额约35%，摩托车轮毂业务构建以中国市场为基础，印度市场为核心，不断发展日本、东南亚、欧美市场，实现业务稳健发展。 镁合金压铸零部件龙头企业，加大新能源车项目获取力度。万丰奥威通过收购镁瑞丁进入开拓镁合金压铸业务，镁瑞丁是全球领先的创新型镁合金铸造部件供应商，公司北美地区市占率达65%。公司镁合金压铸业务后续增长主要源于国内新能源客户开拓及新品拓展带来的单车用镁量提升。一方面，公司加大新能源车项目获取力度，配套客户涵盖比亚迪、蔚来、小鹏等新能源客户；另一方面，公司加大汽车CCB、门内板、后掀背门板、电驱壳体等大型件领域市场开发，增大新车型镁合金配套量。 全球领先的通航飞机制造商，低空经济打开成长新引擎。万丰奥威旗下钻石飞机在世界通航飞机产业中市占率前三，同时是极少数拥有通航飞机总装能力的民营企业。同时万丰奥威在新昌和莱西建设有航空小镇和生产基地，拥有自主生产制造能力。未来随着低空经济发展，钻石飞机将在航校培训等应用市场基础上不断开拓新的应用场景，通过丰富的机型系列进一步匹配和开发国内私人飞行、短途运输、特种用途等场景，同时加大电动飞机、eVTOL等新型航空器的研发，开拓低空市场。 风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动 投资建议：公司汽车轻量化与通航业务双轮驱动，预计24/25/26年营收171/186/205亿元 ，净利润9.46/11.05/13.02亿元 ， 对应EPS为0.44/0.52/0.61元，给予2025年28-33倍PE，对应公司合理估值区间14.44-17.03元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 前言：汽车轻量化为基，通航飞机打开低空经济成长空间 汽车轻量化-通航业务共同发展，万丰奥威为大交通领域的代表性企业。万丰奥威业务包括汽车轻量化和通航飞机制造两大部分，汽车轻量化业务包括汽车及摩托车铝合金轮毂制造业务、镁合金汽车零部件制造业务，通航飞机制造业务则包括通航飞机的研发，生产，销售，售后服务全流程。 图1：万丰奥威产品覆盖图 万丰奥威：万丰奥威定位“大交通”领域，秉承“双引擎”发展战略，致力于成为全球汽车金属部件轻量化推动者和通用飞机创新制造全球领跑者。汽车金属部件轻量化业务方面，公司把握汽车市场尤其是新能源汽车市场行业发展红利，聚焦铝镁合金轻量化业务，充分发挥轻量化技术应用优势，卡位新能源赛道，抓住传统车向新能源汽车转型的机遇，与主流新能源车企开展战略合作，持续优化客户结构，新能源汽车配套不断提升。通航飞机方面，公司通航飞机制造业务订单充足，销售业务持续优化，全球私人市场开拓以及产能的初步释放，钻石飞机销售保持稳定增长，同时加大电动飞机、eVTOL等新型航空器的研发，抓住国家低空经济发展新机遇，与战略合作者共同致力于加速低空经济市场布局。 万丰奥威：汽车轻量化零部件和通航飞机制造双轮驱动 公司概况：定位“大交通”，实施双引擎驱动战略 万丰奥威成立于2001年，2006年在深交所主板挂牌上市。从业务来看，公司定位“大交通”战略，布局汽车轻量化零部件和通航飞机制造产业，形成“双引擎”驱动发展格局。1）汽车轻量化业务包括铝合金轮毂、镁合金零部件制造、高强度钢冲压件、环保涂敷，其中铝合金轮毂市占率全球前五，服务于通用、福特等全球知名主机厂。镁合金压铸业务市占率北美第一，前三大客户为福特、克莱斯特、通用。2）通航飞机制造业务旗下“钻石”品牌飞机销量排名世界前三，2023年销量273架，为世界领先固定翼活塞式通航飞机制造商，客户包括航空公司及航空学校，其中航空公司包括汉莎航空、卡塔尔航空等，航空学校包括中国民航大学、中国民航飞行学院等。 表1：万丰奥威公司发展历程 财务分析：新能源客户放量叠加万丰飞机并表，营收稳健增长 受益于新能源客户开拓叠加万丰飞机并表影响，公司近年来营收稳健增长。公司2020-2022年营业收入从106.99亿元增长至163.82亿元，CAGR为24%，主要系公司铝合金、镁合金业务新能源客户开拓，以及万丰飞机并表影响。2023年，公司实现营收162.07亿元，同比-1.07%，归母净利润7.27亿元，同比-10.14%，净利润同比下降主要是由于计提无锡雄伟商誉减值2.79亿元所致（无锡雄伟100%股权已出售，并已完成81.82%股权交割），若剔除上述影响，归属于上市公司股东的净利润同比增长24.35%。 图2：万丰奥威2015-2024H1营业收入及同比增速 图3：万丰奥威2015-2024H1归母净利润及同比增速 分业务看，公司轻量化业务、通航业务近年来营收稳健增长。2020-2023年，公司轻量化业务收入从90.69亿元增长至134.38亿元，CAGR为14%，收入占比从8 4.76%下降至82.91%；通航飞机业务收入从16.30亿元增长至27.69亿元,CAGR为19%，收入占比从15.24%提升至17.09%。 图4：2020-2023年万丰奥威分业务收入占比 图5：2020-2023年万丰奥威分业务营收（亿元） 上游原材料价格回调叠加产能利用率提升推动公司2023年整体盈利能力提升。 2020-2024Q1公司毛利率为20.19%/16.09%/18.46%/20.33%/19.82%， 其中2020-2023年汽车轻量化零部件毛利率为18.48%/13.34%/17.02%/18.33%，通航飞机毛利率为29.67%/32.36%/28.79%/30.05%，2023年公司毛利率回暖的原因包括 1）新能源车需求放量，公司产能利用率有所上升；2）镁/铝大宗商品原材料价格回调。 图6：万丰汽轮2019-2023年产能利用率 图7：2020年初至今镁铝价格（元/吨） 近年来公司期间费用率整体维持在10%左右。公司2020-2023年期间费用率分别为13.09%/12.10%/10.43%/10.76%，其中销售费用率分别为1.90%/1.61%/1.26%/1.37%，管理费用率分别为5.52%/5.19%/4.44%/4.80%，研发费用率分别为3.15%/3.32%/3.05%/3.06%；财务费用率分别为2.52%/1.98%/1.68%/1.54%。 图8：万丰奥威2020-2023年毛利率 图9：万丰奥威2020-2023年期间费用率 2023年公司ROE为11%， 现金流情况较好 。2019-2023年公司ROE分别为12.33%/9.84%/6.37%/14.50%/11.38%， 经营活动产生的现金流量净额为13.62/17.36/8.17/13.15/20.60亿元，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润分别为1.77/3.07/2.45/1.65/2.83。公司经营活动现金流量净额均超过归母净利润，现金流情况较好。 图10：万丰奥威2019-2023年ROE情况 图11：万丰奥威2019-2023年经营活动产生的现金流净额情况 股权结构：家族式持股，公司股权结构较为集中 家族式持股，股权结构较为集中。万丰集团持有万丰奥威34.37%的股份，是控股股东，陈爱莲女士持有本公司4.59%股权，吴良定先生持有本公司0.59%股权； 陈爱莲女士、吴良定先生、吴捷先生、陈滨先生分别持有万丰集团36.00%、20.45%、3.42%、9.09%的股权。陈爱莲女士和吴良定先生为夫妻关系，吴良定先生和吴捷先生为父子关系，陈滨先生为陈爱莲女士和吴良定先生之子，陈爱莲女士、吴良定先生、吴捷先生、陈滨先生共同为公司的实际控制人。公司为家族企业，股权结构较为明晰。陈爱莲、吴良定为公司第一代创业者，陈滨为公司第二代创业者。 图12：万丰奥威股权结构图 表2：万丰奥威主要子公司情况 2015年12月，根据《浙江万丰奥威汽轮股份有限公司非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》，公司非公开发行新增股份52,982,137股于2015年12月31日在深圳证券交易所上市，最终价格为33.03元/股，募集资金总额为17.5亿元，发行股票数量5298.2万股，发行对象总数为2名，非公开发行股票扣除发行费用后的募集资金净额拟将用于以下项目：13.5亿元用于收购万丰镁瑞丁100%股权，其余将作为补充流动资金以满足公司进一步发展的需要。 表3：万丰奥威收购万丰镁瑞丁过程 表4：2015年12月万丰奥威非公开发行股票52,982,137股，发行前后股本结构变动情况 2020年2月22日，万丰奥威与万丰航空签订了《股权转让协议》，公司拟以现金24.18亿元购买万丰航空持有的万丰飞机55%股权。具备证券期货从业资格的上海立信资产评估有限公司对万丰飞机截至2019年9月30日（“基准日”）股东全部权益价值评估的评估值为48.85亿元，本次交易以评估价值为基础下调10%作为本次交易的依据，根据本次转让股权的比例，经双方协商确定标的股权转让价格为人民币24.18亿元。其中，转让访万丰航空工业承诺飞机工业2020年度、2021年度、2022年度实现的合并报表中归属于母公司的净利润（指扣除非经常性损益后净利润）分别不低于28,980万元、30,350万元、36,660万元。 如万丰飞机于2020年度、2021年度、2022年度末所实现的净利润，未能达到利润承诺约定的截至该年度末累积承诺净利润的，则应补偿的现金数额=（截至当期期末累积承诺净利润－截至当期期末累积实现净利润）×（标的股权的转让价格/利润补偿期间内各年度承诺净利润之总和）－已补偿金额，飞机工业2020年度、2021年度、2022年度实现的扣除非经常性损益的归属于母公司的净利润分别为33,034万元、31,484万元、31,942万元，三年累积实现96,460万元，超过利润承诺约定的截至本年度末三年累积承诺净利润95,990万元，管理层已对飞机工业进行商誉的减值测试，于2022年12月31日无商誉减值。 图13：截至2020年2月22日，万丰飞机及子公司股权结构 两代实控人接力传递，共同铸就公司龙头地位。公司实控人陈爱莲女士为公司第一代创业者，带领原本为纺织公司的万丰走上铝合金轮毂转型之路，并逐渐成为国内铝合金轮毂铸造领头企业，并于2006年在深交所上市。现公司领导人陈滨为陈爱莲女士之子，毕业于英国赫尔大学，考取有飞机驾驶执照，成为公司领导人后，亲自带领公司完成了对钻石飞机的收购谈判和最终签约，带领公司进入通航飞机制造领域。其余高管团队在公司均有多年工作经验，管理层资源整合能力强大，战略眼光长远。 表5：万丰奥威部分董事或高管履历背景 卡位新能源赛道，铝合金业务稳健发展 万丰奥威是全球主要铝合金轮毂生产商之一，经营摩托车与汽车铝合金轮毂业务。铝合金轮毂年产能供4200万套，其中铝合金汽轮年产能2200万套。公司拥有全球领先的轻量化铝合金车轮制造基地，其中汽车铝合金车轮占全球市场份额约10%，摩托车铝合金车轮占全球市场份额约35%。2023年公司铝合金汽轮营业收入64.56亿元，营收占比39.83%。铝合金摩轮营业收入20.83亿元，营收占比12.85%。 双碳政策背景下，铝合金轮毂渗透率不断提升 受益于双碳政策推动及新能源汽车渗透率迅速提高，汽车轻量化材料使用比例有望持续提升。根据《节