信用利差周报：曲线的陡峭化

曲线的陡峭化 ——信用利差周报（9/27） 证券研究报告/固定收益周报2024年9月28日 分析师：肖雨 投资要点 执业证书编号：S0740520110001电话：邮箱：xiaoyu@zts.com.cn分析师：赖逸儒 本周信用债收益率总体上行，商行二永债中长端波幅较大，而券商债短端收益呈下行趋势。信用利差方面，各券种普跌，但券商债长短两端期限利差小幅收窄。收益率方面，各券种2Y以下上行幅度多数在5bp以内，但商行永续债上行幅度显著高于其余券种。各券种2Y及以上收益率走阔较多，其中5Y近半数走阔幅度超10bp。信用利差方面，短端以走阔为主，但券商债小幅收窄。2Y和3Y信用利差整体走阔，5Y涨跌互现。 执业证书编号：S0740523060004电话：邮箱：laiyr01@zts.com.cn 基于Hermite算法，本周城投债收益率总体上行，信用利差以走阔为主。收益率方面，0.5Y青海/云南、1Y甘肃/吉林/青海/陕西/新疆/云南、2Y甘肃/黑龙江/吉林/辽宁/内蒙古/宁夏/青海/陕西/天津/新疆/云南、3Y甘肃/广西/贵州/河南/黑龙江/吉林/辽宁/内蒙古/青海/山西/陕西/天津/西藏/新疆/云南、5Y安徽/北京/广西/贵州/河北/河南/湖北/湖南/吉林/江苏 /江西/辽宁/内蒙古/山东/陕西/上海/四川/天津/新疆/云南/浙江/重庆可博弈2.3%以上收益，3Y青海/云南、5Y贵州/天津/云南可博弈3%以上收益。信用利差方面，黑龙江/青海/云南2Y以上利差显著高于短期限，贵州/天津5Y利差显著高于中短期限，骑乘性价比高。隐含评级方面，AA(2)级及以上各省城投债最优个券收益无明显差异，但AA-级有明显分化，其中广西、贵州、陕西、山东AA-收益率显著较高，对应信用利差同样处于高位，其中广西114bp，贵州153bp，陕西131bp，山东123bp。行政层级方面，云南省级/贵州地市级/宁夏地市级/青海地市级/云南地市级/贵州区县级/河北区县级/天津区县级/新疆区县级/云南区县级/广州地市级园区/天津区县级园区城投债可博弈2.4%以上收益，其中贵州区县级信用利差约174bp、云南区县级信用利差约174bp。本周产业债收益率总体上行。收益率方面，地产民企全期限均超过3%，3Y汽车整车/3Y旅游服务/5Y地产国企/5Y水务/5Y物流/5Y非银AMC/5Y钢铁/5Y贸易/5Y精细加工/5Y景区旅游收益达2.4%。煤炭行业本周收益下行幅度最大，5Y收窄3.7bp。信用利差方面，除地产/水务/非银金融AMC/钢铁/贸易/景区旅游外，2-5Y信用利差略逊于2Y以下，具体来看，0.5Y和1Y信用利差主要位于45-55bp区间，而2Y/3Y/5Y信用利差主要位于30-40bp区间。本周金融债收益率总体上行，0.5年期略有下行。收益率方面，2Y民营券商次级债/2Y非银金租普通债/3Y城商行资本二级债/3Y农商行二级资本债/3Y股份行永续债/3Y城商行永续债/ 3Y农商行永续债/3Y寿险资本补充债/3Y第三方商租普通债/5Y股份行资本二级债/5Y城商行二级资本债/5Y农商行二级资本债/5Y资本补充债/5Y央企金控普通债/5Y民企金控普通债/5Y全国AMC普通债最优个券仍可博弈2.3%以上收益。信用利差方面，农商行资本二级债、非银金租普通债各期限信用利差总体高于其余金融债分类，各期限最优个券信用利差均在50bp以上。 基于余额平均算法，本周城投债收益率总体上行，信用利差走阔为主。收益率方面，1Y云南，2Y贵州/辽宁/陕西/云南，3Y广西/黑龙江/辽宁/青海/天津，5Y甘肃/广西/河北/河南/吉林/辽宁/内蒙古/山东/陕西/天津可博弈2.6%及以上收益，3Y贵州/云南，5Y贵州/青海/云南可博弈3.1%及以上收益。信用利差方面，短期限利差普遍低于中长期限，骑乘性 价比较高。隐含评级方面，AA(2)级及以上各省城投债最优个券收益无明显差异，但AA- 级收益率差异明显，其中，辽宁AA-级收益率在3.84%，福建/甘肃/贵州AA-级收益率均在3.1%及以上，其次为青海3.09%，AA-级收益率在3%处出现明显断层，对应信用利差同样处于高位，均在130bp以上。行政层级方面，甘肃地市级/贵州地市级/辽宁区县级/云南区县级/贵州地市级园区/吉林地市级园区可博弈3.1%以上收益，贵州区县级/贵州区县级园区可博弈高达4.51%及以上收益且其信用利差均高达300bp以上。本周产业债收 益率总体上行。收益率方面，多数重点行业各期限收益率维持在2.0%-2.5%左右，但地产民企各期限收益率在6.5%以上，其中3Y地产民企收益率高达12.48%。信用利差方面，不同行业各期限利差差异明显，其中，地产国企各期限信用利差均在67bp以上，地产民企各期限信用利差处于高位，0.5Y地产民企信用利差超699bp，3Y地产民企信用利差超1071bp。本周金融债收益率总体上行，各期限收益率上行幅度普遍低于城投债和产业债。收益率方面，2Y/5Y民营券商次级债收益率超4.3%。信用利差方面，1Y/2Y/5Y民营券商次级债信用利差明显高于其余金融债分类。 风险提示：（1）数据更新不及时及提取失误风险；（2）Hermite算法无法完整刻画方差较大聚类，最优个券形成的最长连线无法代表聚类平均估值情况，采用样本点拟合曲线导致推荐期限无样本券；（3）余额平均算法易受样本进入退出扰动，变化值参考意义较低；（4）历史分位信号效用减弱。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 一、收益率与利差总览.-3- 1、各期限收益率及变动..............................................................................-3- 2、各期限利差及变动..................................................................................-4- 二、信用债分类别收益率与利差（Hermite算法）............................................-5- 1、城投债分地区收益率与利差...................................................................-5- 2、产业债分行业收益率与利差...................................................................-9- 3、金融债分主体收益率与利差.................................................................-11- 三、信用债分类别收益率与利差（余额平均算法）..........................................-12- 1、城投债分地区收益率与利差.................................................................-12- 2、产业债分行业收益率与利差.................................................................-18- 3、金融债分主体收益率与利差.................................................................-20- 一、收益率与利差总览 1、各期限收益率及变动 图表1：各券种重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp） 券种及分类 收益率收益率收益率收益率收益率相较上 周变动 相较上周变动 相较上周变动 相较上周变动 相较上历史历史周变动分位分位 历史历史历史分位分位分位 国债国开债 地方政府债 公募非永续 0.5Y1Y2Y3Y5Y0.5Y1Y2Y3Y5Y0.5Y1Y2Y3Y5Y 1.471.441.441.561.834.14.75.86.910.35.7%4.7%1.8%2.3%2.1% 1.611.651.751.801.92-1.9-1.00.32.27.55.2%3.7%3.2%2.0%2.1% -1.631.741.801.90-5.09.06.03.0-7.0%6.9%2.6%1.0% 2.032.082.112.182.251.93.22.56.17.816.4%12.8%4.3%4.5%3.7% 城投债 私募非永续公募永续 2.072.12 2.082.13 2.152.22 2.162.23 2.29 2.30 2.0 1.9 3.2 3.2 2.5 2.5 6.1 6.1 7.89.4% 6.811.2% 6.7% 6.6% 3.9% 4.2% 4.3% 4.3% 3.5% 3.7% 公募非永续 2.002.04 2.122.15 2.27 1.9 3.2 7.1 5.411.914.5%9.1% 6.9% 5.1% 4.6% 产业债 私募非永续公募永续 2.092.13 2.082.12 2.192.23 2.182.22 2.33 2.32 1.9 1.9 3.2 2.2 7.1 7.1 5.4 5.4 9.910.7% 9.913.5% 5.3% 7.2% 5.1% 6.3% 4.8% 4.9% 3.7% 4.2% 公募次级永续 2.102.12 2.192.242.39 0.9 1.2 7.1 4.912.918.1%9.0%9.9% 8.1%9.1% AAAAA+ 2.032.08 2.082.13 2.112.18 2.182.23 2.25 2.35 1.9 1.9 3.2 3.2 2.5 3.5 6.1 5.1 7.816.4%12.8% 8.814.4%9.7% 4.3% 4.6% 4.5% 4.8% 3.7% 4.9% 城投债 AAAA(2) 2.142.202.272.332.45 2.222.302.372.442.68 2.9 4.9 3.2 8.2 5.5 8.5 7.1 5.1 6.813.4% 4.811.1% 7.0% 8.6% 6.3% 6.9% 6.5% 7.2% 5.8% 6.6% AAA-AA+ AA 2.052.102.17 2.072.122.21 2.172.192.30 2.212.262.36 2.342.392.60 1.91.93.9 1.21.25.2 7.14.68.1 5.96.49.4 13.414.3%10.914.1%14.911.7% 7.3%7.1%6.5% 6.6%5.2%6.9% 5.3%5.3%6.7% 5.4%5.3%7.4% 煤炭 2.00 2.04 2.12 2.15 2.27 1.9 3.2 7.1 5.4 11.914.5% 9.2% 6.9% 5.1% 4.6% 钢铁 2.05 2.07 2.17 2.21 2.34 1.9 1.2 7.1 5.9 13.414.4% 7.3% 6.6% 5.3% 5.4% 房地产 2.10 2.19 2.24 2.25 2.38 1.9 2.7 4.6 0.2 7.018.9% 14.4% 7.1% 3.6% 3.4% 公路 2.05 2.07 2.13 2.15 2.27 1.9 3.2 7.1 5.4 11.915.9% 10.4% 7.0% 5.1% 4.6% 电力 2.00 2.04 2.12 2.15 2.27 1.9 3.2 7.1 5.4 11.914.5% 9.1% 6.9% 5.1% 4.6% AA-AAA+ 2.34 1.96 2.44 1.98 2.602.793.23 2.022.132.22 4.9 0.6 7.2 1.9 1 1.5 1.4 12.1 6.8 10.8 8.4 8.8% 13.5% 8.5% 7.7% 7.0% 3.5% 6.8% 4.8%