底部上涨的持续性和节奏如何？

2024年09月28日 策略类●证券研究报告 底部上涨的持续性和节奏如何？ 定期报告 投资要点A股历史大底后的反弹三阶段：初期看政策、中期看基本面、末期看基本面和外部事件。（1）A股2005年以来的10次大底后的反弹阶段可拆分为前期（平缓上升或底部震荡）、中期（快速上升）、末期（震荡筑顶），且中期反弹幅度最强、持续时间最长。（2）不同阶段决定行情的影响因素有所不同。一是反弹初期，重大积极的政策和外部事件是影响行情的核心因素，如2005年的股改、2008年的“四万亿”；2014年的“国九条”、2016年供给侧改革、2020年的抗疫特别国债均是驱动上涨的核心因素。二是反弹中期，基本面是驱动A股进一步上涨的核心因素，而A股对于偏负面的政策或事件的敏感性有所下降。三是反弹末期，A股主要受外部事件和基本面、估值等共同影响：首先，若基本面证伪则可能导致行情见顶；其次负面事件或政策可能对市场表现形成冲击；最后估值过高对行情见顶也有影响。当前的上涨尚处初期，短期大概率能持续。（1）当前的上涨尚处初期，主要受重大的积极政策和外部事件推动。一是政策上，短期大概率延续积极：首先总体基调上已经转向积极，可能使得信用筑底进而导致A股估值修复；其次，具体政策方向和力度已非常明确，提升经济修复预期，A股大盘的估值因此大概率修复。二是外部事件上，短期风险有限，大概率偏积极：首先，美联储降息后全球流动性宽松周期已开启；其次，中美短期出现摩擦的风险较小。（2）后续基本面可能出现改善，上涨可能进一步持续。一是反弹进入中期后的核心决定因素是基本面，后续可能修复。二是外部负面事件及估值来看，短期风险不大。上涨大概率持续到节后，持股过节。（1）分子端盈利：经济和盈利预期节后可能进一步修复。一是经济修复预期可能持续。二是企业盈利改善预期节后也可能上升。 （2）流动性：大幅改善的趋势可能延续。一是国内已降准降息，短期宏观流动性维持宽松。二是股市资金短期有望持续大幅改善：首先，政策大幅提升市场情绪和赚钱效应，融资、外资、新发基金及散户资金都可能大幅持续改善；其次，季节性效应上融资和外资节后多流入。（3）风险偏好：可能持续上升。一是政策积极，市场情绪不断上升；二是外围环境偏稳定，假期外围风险有限。 短期估值修复逻辑占优，建议关注金融地产、科技成长和核心资产。（1）从反弹的节奏上看，金融地产和核心资产短期可能占优。一是复盘历史，反弹的初期，顺周期相对占优，中期和后期主要是产业趋势上行和高景气的行业占优。二是当前来看，节后可能进入反弹的中期，短期金融地产、核心资产占优，同时科技等中小盘成长值得布局。（2）从反弹的逻辑上看，短期估值修复逻辑占优，后续科技、电新、医药及周期中的中小盘成长个股可能补涨。一是反弹来自于政策发力导致信用筑底改善进而A股估值修复，因此估值修复是行业配置主导逻辑；二是反弹的中期阶段回归基本面，科技、电新、医药、周期中的高景气中小盘个股可能补涨。（3）建议逢低布局：一是受益于政策提升经济修复预期、补涨和外资流入的核心资产（消费、电新、医药）；二是政策和产业趋势向上、可能补涨的计算机、传媒、电子、通信、周期；三是受益于政策和情绪上升的券商（包括互联网金融等）、地产。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告政策催化反弹来临，科技、金融是主线2024.9.24情绪略有改善但疲态仍显，新股板块休整可能尚在途-华金证券新股周报2024.9.22国庆假期风险有限，可持股过节2024.9.21低迷情绪预计正在向首日交投传导，新股休整周期或仍在逐步演进-华金证券新股周报2024.9.17底部震荡，等待催化2024.9.15 内容目录 一、周度聚焦：底部上涨的持续性和节奏如何？4 （一）初期看政策、中期看基本面、末期看基本面和外部事件4 （二）当前的上涨尚处初期，短期大概率能持续6 二、周度策略：上涨大概率持续到节后，持股过节8 （一）分子端：经济和盈利进一步修复8 （二）流动性：大幅改善的趋势可能延续9 （三）风险偏好：可能持续上升10 三、行业配置：逢低布局金融地产、科技成长和核心资产10 （一）反弹节奏上，金融地产和核心资产短期可能占优10 （二）短期估值修复逻辑占优，高景气中小盘个股可能补涨14 （三）短期建议关注：金融地产、科技成长和核心资产15 四、风险提示17 图表目录 图1：历史大底后反弹可分为三个阶段4 图2：反弹初期行情多受外因影响5 图3：反弹中期行情多受基本面影响6 图4：反弹末期行情多受基本面、外因和估值影响6 图5：央行调降MLF7 图6：一线城市二手房销量仍偏弱7 图7：9月27日央行实施降准8 图8：当前创业板指估值处于低位8 图9：南华玻璃指数拐头向上9 图10：螺纹钢开工率回升9 图11：国庆假期后5个交易日内融资多流入9 图12：国庆假期后10个交易日内融资多流入9 图13：哈里斯支持率高于特朗普10 图14：反弹初期，顺周期行业较为占优11 图15：反弹中期产业趋势向上行业较为占优12 图16：反弹后期，高景气行业较为占优12 图17：电子10-11月涨跌幅排名与三季报排名相关系数为-0.313 图18：通信10-11月涨跌幅排名与三季报排名相关系数为013 图19：计算机10-11月涨跌幅排名与三季报排名相关系数为-0.114 图20：传媒10-11月涨跌幅排名与三季报排名相关系数为-0.314 图21：5月20日至9月23日PE(TTM)下降幅度靠前的行业分别是农林牧渔、综合、电子、美容护理等15 图22：N型多晶硅料近期价格上涨到42.2元/千克16 图23：8月我国电网基本建设投资完成额累计上升3.9pcts16 图24：存储价格4月以来维持高位16 图25：8月智能手机出货量累计同比上升0.4pcts16 图26：9月23日以来A股成交额与非银指数均有所回暖17 图27：9月23日来大中大城市商品房成交面积上升55.1pcts17 一、周度聚焦：底部上涨的持续性和节奏如何？ （一）初期看政策、中期看基本面、末期看基本面和外部事件 A股历史大底后的反弹三阶段：初期看政策、中期看基本面、末期看基本面和外部事件。（1）A股历史大底后反弹可分为初期、中期和末期三个阶段，其中以中期反弹幅度最大、持续时间最长。一是2005年以来上证共有10次大底后反弹，可进一步将反弹阶段拆分为初期（平缓上升或底部震荡）、中期（快速上升）、末期（震荡筑顶），具体时间段分别为：2005/7-2005/12-2007/10-2007/11（初期开始-初期结束中期开始-中期结束末期开始-末期结束，共计四个时间点，下同）；2008/11-2009/1-2009/7-2010/1、2010/7-2010/8-2010/11-2011/3；2012/12-2013/3-2013/6（无初期）；2014/6-2014/11-2015/5-2015/6； 2016/1-2016/4-2017/11-2018/1；2019/1-2019/3-2019/4（无初期）； 2020/3/-2020/6-2020/7-2020/9；2022/10-2022/12-2023/3-2023/5；2024/2-2024/3-2024/5（无 初期）。二是观察反弹初期、中期和末期的上证涨跌幅及持续天数发现：中期反弹幅度最强（均值为71%），且持续时间最长，一般为2个月至半年左右（均值为131个交易日），最多持续超过1年；初期涨幅均值为10%，平均持续65个交易日；末期行情偏震荡，涨幅均值仅为2%左右，平均持续51个交易日。（2）不同阶段决定行情的影响因素有所不同，初期看政策、中期看基本面、末期看基本面和外部事件。具体来看： 图1：历史大底后反弹可分为三个阶段 资料来源：华金证券研究所，wind 反弹初期，外部事件和政策是影响行情的核心因素。（1）积极的政策和外部事件是支撑初期反弹的核心因素，如：2005年7月人民币汇改落地，同时股权分置改革推进；2008年11月“四万亿”计划正式提出；2010年中欧盟和IMF斥资7500亿欧元救助欧元区成员国，欧债危机缓和；2014年“国九条”发布后央行实施定向降准；2016年供给侧改革持续推进；2020年美联储大幅宽松货币政策后我国抗疫特别国债确定发行；2022年11月优化疫情防控的二十条措施及地产“三支箭”发布，均对反弹初期市场形成显著托底作用。（2）初期阶段基本面指标并未明显 改善，但估值往往处于低位。首先反弹初期阶段内，基本面指标并未出现明显改善，如2005/7-2005/12、2014/6-2014/11、2022/10-2022/12期间制造业PMI、地产销售、社零和出口增速或有不同程度下滑，基本面并非主导该阶段市场反弹的核心。其次反弹初期内，上证估值多处于低位，2005年以来的PE历史分位数7次中有4次处于低于30%的位置开始回升。 图2：反弹初期行情多受外因影响 资料来源：华金证券研究所，wind（注：月频数据取起止日期当月数据，若当月无数据则后推一个月；日频数据取起止日期当月最后一个交易日数据） 反弹中期，基本面是驱动A股进一步上涨的核心因素，而A股对于偏负面的政策或事件的敏感性有所下降。（1）反弹中期，市场快速上行，基本面走强是支撑行情的核心。观察反弹中期阶段基本面指标多走强，如：2005/12-2007/10、2010/8-2010/11、2016/4-2017/11、2019/1-2019/3、2020/6-2020/7、2022/12-2023/3等期间，制造业PMI、商品房销售、社零和出口增速均处于高位或有不同程度回升，基本面明显转好支撑市场快速上行。（2）政策和外部事件也对行情有一定影响，但A股对于偏负面的政策或事件的敏感性有所下降。一是期间内若有积极外部事件或政策发生对市场有所支撑，如2010年末美元大幅贬值、2012年12月政治局会议召开定调积极、2015年初央行大幅降准、2017年6月A股纳入MSCI决定宣布、2019年初央行降准、2023年1月外资大幅流入、2024年2月汇金扩大ETF增持范围等，均对当时市场表现形成正面影响。二是反弹中期市场对于偏负面的政策或事件敏感度有所下降，例如2005年央行升准、2022年7月美联储大幅加息等并未对反弹形成显著压制。 图3：反弹中期行情多受基本面影响 资料来源：华金证券研究所，wind（注：月频数据取起止日期当月数据，若当月无数据则后推一个月；日频数据取起止日期当月最后一个交易日数据） 反弹末期，A股主要受外部事件和基本面、估值等共同影响。（1）若基本面证伪则可能导致行情见顶。反弹期间若基本面证伪则可能导致行情见顶，如：2013/3-2013/6、2017/11-2018/1、2019/3-2019/4、2024/3-2024/5，期间内制造业PMI和商品房销售增速均处于低位或回落阶段，基本面走弱下上证震荡筑顶。（2）负面事件或政策可能对市场表现形成冲击。具体来看：2007年末次贷危机影响蔓延至A股，全球风险偏好急剧下降；2010年末央行接连升准紧缩流动性；2013年6月钱荒爆发；2015年7月证监会严查场外配资；2019年美国对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%；2023年美联储持续加息等，均可能为导致反弹周期见顶的原因之一。（3）估值过高对行情见顶也有影响，如2007/10、2009/7，反弹末期行情开始时上证估值明显过高，2005年以来PE分位数超过了90%。 图4：反弹末期行情多受基本面、外因和估值影响 资料来源：华金证券研究所，wind（注：月频数据取起止日期当月数据，若当月无数据则后推一个月；日频数据取起止日期当月最后一个交易日数据） （二）当前的上涨尚处初期，短期大概率能持续 当前的上涨尚处初期，短期大概率能持续。（1）当前的上涨尚处