老牌二次设备供应商，全面发展稳健成长

国电南自（600268） 证券研究报告·公司深度研究·电网设备 老牌二次设备供应商，全面发展稳健成长2024年09月28日 增持（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7008 7623 8331 8829 9347 同比（%） 18.92 8.78 9.28 5.98 5.87 归母净利润（百万元） 152.28 226.87 253.29 298.26 350.10 同比（%） (41.04) 48.98 11.65 17.75 17.38 EPS-最新摊薄（元/股） 0.15 0.22 0.25 0.29 0.34 P/E（现价&最新摊薄） 42.10 28.26 25.31 21.50 18.31 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 投资要点 老牌二次设备供应商，80年全面发展。公司前身1940年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经80多年的发展，已经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司业务从传统的电网、电厂、水电自动化 股价走势 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% 国电南自沪深300 专业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域。公司经营风格稳健，我们预计公司23-26年营收CAGR为7%。 网内二次份额稳步提升，发电侧受益股东赋能。1）网内业务，24年国网电网投资超6000亿，我国电网建设进入加速阶段。公司网内二次设备覆盖从特高压-主网-配网全电压等级。公司在主网侧份额稳步提升， 在国网市场份额从23年的9%提升至24YTD的11%，受清洁能源大基地建设并网+特高压线路配套需求增加影响，电网招标需求向500kV和750kV倾斜，公司作为“老六家”之一有望受益。2）网外业务，公司是 华电集团的控股公司，深耕电厂端二次设备领域，具备火电、水电、核 电以及新能源等二次设备及系统解决方案，随着火电、核电等基荷电源核准建设加速，公司电厂自动化业务有望保持稳健增长。 轨交+信息多业务协同，电力电子+一次设备有望贡献新增量。公司业务覆盖行业较多，1）轨交领域，公司是轨交自动化的系统解决方案供应商，铁路投资有望进入加速阶段，其中通信、信号及电力设备投资占比在20%+，投资总量的增长有望带动公司轨交业务的发展。2）公司信息及安全业务主要面向对内，主要需求来源于华电集团对信息化和安全检测等业务的需求，我们预计未来业务增长有望保持稳增。3）电力电子和一次设备是公司积极拓展的业务，SVG、储能PCS等有望随新能源市场的发展迎来成长机遇，一次设备中直流屏等产品实现了海外市场的 突破，有望为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级：公司是老牌的电力自动化设备系统解决方案供应商，网内随电网新一轮基建加速+网外水、火、核以及新能源的建设，公司作为二次设备的老牌企业有望充分受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.73/3.13/3.52亿元，同比+20%/15%/12%，估值对 应现价分别为23x、21x、18x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电网投资不及预期，发电侧投资不及预期，竞争加剧等 2023/9/282024/1/272024/5/272024/9/25 市场数据 收盘价(元) 6.31 一年最低/最高价 4.85/8.08 市净率(倍) 2.12 流通A股市值(百万元) 6,347.48 总市值(百万元) 6,411.55 基础数据每股净资产(元,LF) 2.98 资产负债率(%,LF) 60.88 总股本(百万股) 1,016.09 流通A股(百万股) 1,005.94 相关研究 1/24 内容目录 1.老牌二次设备供应商，深耕电网及电源侧市场4 1.1.老牌二次设备供应商，80年全面发展4 1.2.华电集团赋能，管理层经验丰富4 1.3.营收稳健增长，提质增效盈利能力有望改善6 2.新型电力系统如火如荼，源网荷储协同发展提供增长新动力10 2.1.新型电力系统如火如荼，电网建设迎来新的成长阶段10 2.2.新能源建设是主线，水火核等传统能源仍然不可或缺12 2.3.电网+电厂二次设备成熟供应商，有望充分受益能源转型大时代13 3.轨交+信息技术多业务协同，电力电子+一次设备贡献新增量17 3.1.铁路建设投资高景气，公司轨交业务有望乘风快速发展17 3.2.信息安全扎根对内服务，电力电子+一次设备随新能源市场加速19 4.盈利预测与投资评级20 5.风险提示22 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：发展历程4 图2：公司股权结构（截至24H1）5 图3：“十四🖂”以来营收保持稳健增长7 图4：23年归母净利润增速亮眼7 图5：毛利率/归母净利率较为稳定7 图6：研发投入不断增加，费用率稳中有降7 图7：员工层面持续降本，研发技术人员保持稳增（单位：人）8 图8：公司主营业务电力二次设备为主（营业收入口径，单位：亿元）8 图9：公司现金流较为充沛9 图10：公司ROE水平仍有较大提升空间（单位：%）9 图11：电网投资进入高速增长阶段10 图12：2019年开始电源投资增速已超过电网11 图13：电网冗余容量在逐渐减少（单位：万kVA）11 图14：“十四🖂”新能源建设是主线（万kW）13 图15：火电等传统能源增速亮眼（万kW）13 图16：19年期核电项目核准重启，22-24年节奏保持稳定13 图17：23年国网变电继电保护和变电站计算机监控中标份额（金额口径）15 图18：24年前四批国网变电继电保护和变电站计算机监控中标份额（金额口径）15 图19：全国铁路投资有望进入新一轮高景气阶段17 图20：铁路建设成本中通信、信号及电力设备采购占10%18 图21：城轨建设成本中机电设备采购占约20%18 图22：23年公司新签轨交自动化订单同比+112%19 图23：公司其他业务板块订单稳健增长20 表1：管理层履历（截止24H1）6 表2：国网变电物资招标（截至24年第�批，单位：台、套）11 表3：国网保护类设备招标需求（截至24年第�批，单位：套）12 表4：国网变电监控设备招标需求（截至24年第�批，单位：套）12 表5：公司主要产品基本覆盖电网侧及发电侧，实践案例丰富14 表6：23年末公司在手光伏总包项目15 表7：公司轨交自动化产品及应用案例18 表8：国电南自收入拆分21 表9：可比公司估值表（截至2024年9月28日）22 3/24 东吴证券研究所 1.老牌二次设备供应商，深耕电网及电源侧市场 1.1.老牌二次设备供应商，80年全面发展 图1：发展历程 老牌电力系统二次设备供应商，多次转型业务覆盖新型电力系统全环节。国电南自前身是民国政府中央水利处组建于1940年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公 司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经80多年的发展，已经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司历史悠久，99年从南自总厂分拆成立国电南自，并在上交所挂牌上市，成为国内电力系统首家高科技上市公司。公司产品布局涵盖“发输变配用”新型电力系统全环节，从传统的电网、电厂、水电自动化专业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域，并涉足国内外总包业务。 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 1.2.华电集团赋能，管理层经验丰富 依托华电集团赋能，股权结构稳定。公司创立之初是由南京电力自动化设备总厂发 起，背后实控人是国家电力公司，2002年《电力体制改革方案》获批，国家电力公司拆分为两大电网公司和�大发电集团，厂网就此分开，公司的控股股东划归至华电集团公司，国电南自至此成为华电集团的孙公司。截至24H1，华电集团通过华电集团南京自动化设备有限公司持有公司53.74%股权，股权结构稳固。 4/24 东吴证券研究所 图2：公司股权结构（截至24H1） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 管理层大多为公司培养，对公司业务和管理经营理解深刻。公司董事长经海林出身于国家电力公司南京自动化设备总厂管理，历任国电南自财务总监、董秘等管理岗位， 管理经验丰富。总经理刘颖市场营销出身，市场营销领域经验丰富，加之对早年参与现场调试设计，技术+营销经验的结合，有助于公司在市场端持续突破。 5/24 东吴证券研究所 表1：管理层履历（截止24H1） 姓名职务 主要经历 男，1968年8月出生，南京大学工商管理硕士，高级会计师，中共党员。曾任：国家电力公司南京电力自动化设备总务处会计、处长助理、副处长，国电南京自动化股份有限公司财务部主任，国电南京自动化股份有限公司财务总监南京自动化股份有限公司副总经理兼财务总监、党组成员，国电南京自动化股份有限公司副总经理兼财务总监， 经海林 董事长、董事第六届董事会秘书、总法律顾问、党组成员，国电南京自动化股份有限公司总经理、党委副书记、总法律顾自动化股份有限公司第六届董事会董事，国电南京自动化股份有限公司党委副书记、总经理、总法律顾问化股份有限公司第七届董事会董事，国电南京自动化股份有限公司第八届董事会董事。现任：国电南 司党委书记，国电南京自动化股份有限公司第八届董事会董事长。男，1972年12月出生，毕业于江苏水利工程专科学校电气技术专业，大专学历，东南大学计算究生学历，正高级工程师，中共党员。曾任：南京电力自动化设备总厂调试、设计、设计师 刘颖 薛冰生 郭效军 罗振新 董事、总经理 董事 董事 职工代表董事 大区总监，南京新宁电力技术有限公司营销总监，国电南京自动化股份有限公司市场部副国电南京自动化股份有限公司营销总监兼市场部主任，国电南自水利水电自动化分公司有限公司总经理，国电南自副总工程师兼南京国电南自自动化有限公司党委书记、 南京自动化股份有限公司副总经理、党委委员。现任：国电南京自动化股份有限 化股份有限公司第八届董事会董事男，1969年12月出生，毕业于南京工程学院，大学本科，正高级会计师，中资产部副主任、主任、副总会计师，中国华电集团公司江苏分公司监察审 、党委委员，国电南京自动化股份有限公司第七届监事会监事，中国股份有限公司第八届监事会监事；现任：中国华电集团有限公司直 事会董男，1965年5月出生，毕业于华中理工大学电力系统及自 业部南京电力自动化设备总厂线路保护分厂技术副厂长处长，国电南京自动化股份有限公司总工程师、党 员，国电南京自动化股份有限公司总工程师、党京自动化股份有限公司第八届董 男，1966年9月出生，毕业于华北电力学任各种职务，新疆玛纳斯发电有限责任红雁池发电有限责任公司副总经理、 公司乌鲁木齐热电厂厂长、党委委委委员，国电南京自动化股份有 李同春 独立董事 男，1963年6月出生，用与工程安全国家工程学会抗震防灾专 任：河海大学水 黄学良 独立董事 男，1969会独立院 苏文兵独 骆 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.营收稳健增长，提质增效盈利能力有望改善 营收稳健增长，近年来利润保持高速增长。“十四🖂”以来，公司营收始终保持稳健增长，19-23年实现营收CAGR为11%。盈利方面，公司因21年公寓楼销售确收， 投资收益同比大幅增加，总的来看，19-23年归母净利润CAGR为42%，利润保持高速增长。我们认为，随着新型电力系统的加速推进，公司作为二次设备的老兵，营收有望保持稳健增长，利润随着盈利能力改善有望较快增长。 6/24 东吴证券研究所 图3：“十四🖂”以来营收保持稳健增长图4：23年归母净利润增速亮眼 营业总收入（亿元）yoy（%） 9020 8018 7016 601