固收产品月报（2024年9月）：中期配置价值仍在，短期波动以组合式配置应对

|研究院·零售客群部·私人银行部 固收产品研究·月度报告 2024年9月19日 中期配置价值仍在，短期波动以组合式配置应对 ——固收产品月报（2024年9月） 本期要点摘要 回顾 近1月 2024年以来 固收产品回顾 中波动＞低波动＞中低波动＞现金管理类＞中波动进阶 中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类＞中波动进阶 债市回顾 近一个月资金面中性偏松，信贷扩张趋稳，经济偏弱。三大因子对债市影响中性偏多。债券利率震荡下行。 上半年债市走牛后转向偏强震荡，三季度以来延续震荡为主，近期波动加剧。 行业事件跟踪 1、债市波动导致理财规模下降，但未有明显负反馈。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 -同业存单：预计利率震荡偏下行，但空间受限。-利率债：利率快速下行之后，短期需要关注风险，例如需求侧政策或将加快落地，给利率继续下行带来一定阻力。-信用债：信用利差在被动走阔后，有再次向下压缩空间。策略上，仍可以持有信用债，但需要适当降低收益预期。 利率下行趋势未被打破，短期关注波动。 固收产品策略展望 1、满足流动性管理需求：现金管理类产品收益率面临下行，在优选T+1现金类理财的同时，可以分散配置在短债理财、短债公募基金、最短持有期理财。形成流动性管理工具的投资组合，以实现应对。2、稳健型投资者：中期债市趋势不变，中长期限稳健类理财产品具有相对比价优势，有一定的配置价值。建议关注期限匹配策略、类成本法/优先股等积极策略的固收理财。另外，有一定波动承受能力的投资者，可关注久期两年以上的中长期债券基金。3、稳健进阶投资者：建议配置固收+理财、公私募QDII基金和QDII理财。可以关注的固收+理财策略包括：+高股息策略、+量化中性、+指数增强、结构化、+多资产/多策略等。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：纯债产品本轮波动结束，净值势头再度向好 （一）固收产品收益回顾：整体月度收益趋弱 在过去一个月，债市波动后再度上涨，纯债产品净值在8月下挫后震荡走平，近期再度攀升，其中中长期债基收益回升弹性更好。不过从业绩角度看， 纯债产品近一个月整体的平均收益率，在全年中仍属于偏低水平。含权债基月度平均净值继续走弱。 截至9月18日，产品近一个月收益率依次为，中波动（中长期纯债基金） 0.34%（上期0.40%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.17%（上期0.18%） ＞中低波动（短债基金）0.15%（上期0.23%）＞现金管理类0.12%（上期0.14%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.37%（上期-0.82%）。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） (%) 0.4 0.3 0.2 0.1 -0.1 -0.2 -0.3 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI-右轴） (%) 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 -0.5 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 截至9月18日，各细分资产收益上，国债涨势好于信用债，流动性资产收益好于信用债。长期限利率债继续偏强。可转债和A股均延续下跌，可转债较A股而言相对抗跌。 图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指 数涨跌幅(%) 指数类别 近1月指数涨跌幅(%) 本年以来指数涨跌幅(%) 资产价格指数 中短债指数 0.79 4.49 债券久期指数 中债-综合财富1-3年 0.32 3.03 长债指数 3.71 15.07 中债-综合财富3-5年 0.64 4.55 货基可投债券指数 0.18 1.75 中债-综合财富5-7年 0.93 5.81 高等级同业存单指数 0.17 1.72 中债-综合财富10年以上 2.71 12.96 高等级企业债指数 0.09 4.46 固收产品指数 货币基金 0.12 1.29 1-3Y金融二级债指数 0.22 3.45 AAA同业存单指基（低波动） 0.17 1.72 国债及政金债指数 1.11 5.40 短债基金（中低波动） 0. 15 2 .19 中证转债 -1. 34 -7.03 中长债基金（中波动） 0.34 3.14 万得全A -5.08 -15.32 含权债券基金（中波动进阶） -0.37 0.44 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：利率下行，创下年内新低 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏松，信贷扩张趋稳，经济偏弱。三大因子对债市影响中性偏多。市场表现上，债券利率震荡下行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡 过去一个月，受季末影响，同存利率并未出现明显下降。截至9月18 日，1年期同业存单（AAA）利率震荡，绝对水平为1.93%，和上一个月基本持平。 图4：1年期同业存单(AAA)利率震荡下行图5：1年期中债国债/国开债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：利率债表现好于信用债 （1）利率债方面：国债利率下行。1年期国债利率下行18bp，收在1.36%，低于7天逆回购利率（1.7%）；5年期国债利率累计下行16bp，绝对水平为1.72%；10年期国债利率累计下行14bp，绝对水平为2.04%。10年国债-1年国债期限利差较上月压缩，绝对水平为67bp。 图6：10年期中债国债/国开债利率下行图7：3Y/5Y期AAA中短期票据利率震荡 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率震荡。过去一个月，3年期AAA中票利率震荡，截至9月18日，绝对水平维持在为2.06%。5年期AAA中票利率震荡，绝对水平维持在2.15%。 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡上行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）上行约20bp，回升至64bp，3年AA+中票信用利上行约34bp，回升至71。 图8：信用利差快速上行后压缩图9：各期限信用利差上行后压缩 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡下行，累计下行6bp，截至9月18日绝对水平为1.96%。5年期永续债（AAA-）利率累计下行5bp，绝对水平2.19%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率累计下行7bp，绝对水平为2.27%。 图10：AAA-银行永续债利率震荡图11：A股震荡下跌 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡下跌 过去一个月，上证综指累计下跌5.6%，截至9月18日收盘价为2,717；沪深300指数累计下跌5.2%，收盘价为3,171；创业板指数累计下跌3.6%，收盘价为1,533。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率下行趋势未被打破，短期关注波动 1、资金：同业存单利率震荡 1年期AAA同业存单利率在1.9-2.0%附近，预计在后续货币政策打开空间后，同业存单利率震荡偏下行。不过需要注意的是，若国内需求侧政策落地，或带动银行加快投贷，存单利率下行的空间或受到限制。 2、债券：利率快速下行后偏震荡，短期更关注波动 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性偏多的影响。预计债券利率震荡，中途仍会有小波动。分三方面来看： 银行间流动性方面，8-9月资金利率震荡，DR007利率在1.7-1.9%之间，波动幅度不大，小幅高于7天OMO利率（1.7%），体现出央行在优化 利率调控方式之后，对资金的控制力度有所提高。同时，这也意味着资金利率下行需要下一轮政策利率调降。不过，9月是季末月，资金会季节性偏紧，因此我们预计对债券的影响偏中性。 信贷市场方面，8月信贷投放趋稳，9月是季末月，信贷会季节性冲刺，因此预计信贷投放对债市影响中性。 经济增长方面，8月投资、出口、消费边际走弱。整体来看，经济表现对债券中性偏多。 8月央行加强预期管理，监管表态趋严，债市多头情绪有所降温，债券利 率出现一波上行。此后，受9月国内降息预期升温的影响，利率再次掉头下行，10年期国债利率创下年内新低，逼近2.0%的位置。我们认为，9月以来的利率下行，充分计价了这一次货币宽松的预期。 展望未来，在利率快速下行之后，短期需要关注一些风险，例如当下基本面表现偏弱，国内需求侧政策可能会加快落地，这将给债券利率继续下行带来一定的阻力，也不排除需求侧政策落地前后，利率出现小幅反弹。中期而言，考虑到政策的效果仍需观察，基本面偏弱的预期较强，判断债券利率仍在震荡向下的趋势之中。 策略上，继续持债，配置优先考虑短债和货币类资产，提高投资组合的流动性。长债利率快速下行时不追涨，等长债利率出现反弹，可以增加配置。 （2）信用债：收益率下行，信用利差被动走阔。8月信用债收益率反 弹，信用利差也出现明显上升。信用利差上升的主要原因，在于8月监管表态趋严，下旬部分固收类产品进行预防性赎回。预防性赎回背后是机构担忧国债利率快速上行可能导致流动性风险，同时现在的信用利差已经非常低，保护性比较差，所以机构选择提前卖出一些信用债。在预防性赎回发生后，央行加大流动性投放，稳定了市场预期，信用债市场情绪有所好转。此后，随着市场交易货币政策宽松预期，信用债收益率再次回落，信用利差被动走阔。 展望未来，信用利差在被动走阔后，有了再次向下压缩的空间。策略上，仍可以持有信用债，但需要适当降低收益预期。 3、A股大盘：业绩压力仍存 展望未来，政策托举或能带来A股市场反弹，但业绩基本面的疲弱仍将持续压制市场表现。目前，PPI处于负增长状态，中长期贷款增速和M1增速 也持续下降，这表明企业产品价格仍在下跌，同时企业对借贷和支出持谨慎态度，反映出企业基本面尚未改善。7月底的重要会议强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，预计年内会有财政政策和货币政策的积极响应，这有助于市场风险偏好阶段性企稳。但要彻底扭转当前市场的低迷态势，可能需要采取超常规的政策措施。我们的基准假设是政策会有所托举，但仍将保持战略定力。并且，已将上证指数年内的波动区间下调至2700-3200点。如若市场后续因政策托举而明显反弹，可以适当调整A股配置仓位。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、债市波动，理财规模下降，但未有明显负反馈。根据普益标准数据估算显示，8月末银行理财规模环比下降约3000亿元，存续规模约30万亿元左右。 点评：8月银行规模下降的主因为8月下旬信用债调整加剧，产品收益率下跌影响新发产品吸引力。同时，月末银行理财资金惯性回归母行，造成理财规模缩水。不过随着9月以来债市回暖，预计理财规模也将有所回升。产品代销端也将发力，加大产品供应，配合季末吸金和资金留存。 三、固收产品展望：净值波动难免，配置价值仍在 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向