固收产品月报（2024年9月）：中期配置价值仍在，短期波动以组合式配置应对

一、回顾：纯债产品本轮波动结束，净值势头再度向好 （一）固收产品收益回顾：整体月度收益趋弱 在过去一个月，债市波动后再度上涨，纯债产品净值在8月下挫后震荡走平，近期再度攀升，其中中长期债基收益回升弹性更好。不过从业绩角度看， 纯债产品近一个月整体的平均收益率，在全年中仍属于偏低水平。含权债基月度平均净值继续走弱。 截至9月18日，产品近一个月收益率依次为，中波动（中长期纯债基金）0.34%（上期0.40%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.17%（上期0.18%）＞中低波动（短债基金）0.15%（上期0.23%）＞现金管理类0.12%（上期0.14%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.37%（上期-0.82%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 截至9月18日，各细分资产收益上，国债涨势好于信用债，流动性资产收益好于信用债。长期限利率债继续偏强。可转债和A股均延续下跌，可转债较A股而言相对抗跌。 （二）债市回顾：利率下行，创下年内新低 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏松，信贷扩张趋稳，经济偏弱。三大因子对债市影响中性偏多。市场表现上，债券利率震荡下行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡 过去一个月，受季末影响，同存利率并未出现明显下降。截至9月18日，1年期同业存单（AAA）利率震荡，绝对水平为1.93%，和上一个月基本持平。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：利率债表现好于信用债 （1）利率债方面：国债利率下行。1年期国债利率下行18bp，收在1.36%，低于7天逆回购利率（1.7%）；5年期国债利率累计下行16bp，绝对水平为1.72%；10年期国债利率累计下行14bp，绝对水平为2.04%。10年国债-1年国债期限利差较上月压缩，绝对水平为67bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率震荡。过去一个月，3年期AAA中票利率震荡，截至9月18日，绝对水平维持在为2.06%。5年期AAA中票利率震荡，绝对水平维持在2.15%。 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡上行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）上行约20bp，回升至64bp，3年AA+中票信用利上行约34bp，回升至71。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡下行，累计下行6bp，截至9月18日绝对水平为1.96%。5年期永续债（AAA-）利率累计下行5bp，绝对水平2.19%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率累计下行7bp，绝对水平为2.27%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡下跌 过去一个月，上证综指累计下跌5.6%，截至9月18日收盘价为2,717；沪深300指数累计下跌5.2%，收盘价为3,171；创业板指数累计下跌3.6%，收盘价为1,533。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率下行趋势未被打破，短期关注波动 1、资金：同业存单利率震荡 1年期AAA同业存单利率在1.9-2.0%附近，预计在后续货币政策打开空间后，同业存单利率震荡偏下行。不过需要注意的是，若国内需求侧政策落地，或带动银行加快投贷，存单利率下行的空间或受到限制。 2、债券：利率快速下行后偏震荡，短期更关注波动 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性偏多的影响。预计债券利率震荡，中途仍会有小波动。分三方面来看： 银行间流动性方面，8-9月资金利率震荡，DR007利率在1.7-1.9%之间，波动幅度不大，小幅高于7天OMO利率（1.7%），体现出央行在优化利率调控方式之后，对资金的控制力度有所提高。同时，这也意味着资金利率下行需要下一轮政策利率调降。不过，9月是季末月，资金会季节性偏紧，因此我们预计对债券的影响偏中性。 信贷市场方面，8月信贷投放趋稳，9月是季末月，信贷会季节性冲刺，因此预计信贷投放对债市影响中性。 经济增长方面，8月投资、出口、消费边际走弱。整体来看，经济表现对债券中性偏多。 8月央行加强预期管理，监管表态趋严，债市多头情绪有所降温，债券利率出现一波上行。此后，受9月国内降息预期升温的影响，利率再次掉头下行，10年期国债利率创下年内新低，逼近2.0%的位置。我们认为，9月以来的利率下行，充分计价了这一次货币宽松的预期。 展望未来，在利率快速下行之后，短期需要关注一些风险，例如当下基本面表现偏弱，国内需求侧政策可能会加快落地，这将给债券利率继续下行带来一定的阻力，也不排除需求侧政策落地前后，利率出现小幅反弹。中期而言，考虑到政策的效果仍需观察，基本面偏弱的预期较强，判断债券利率仍在震荡向下的趋势之中。 策略上，继续持债，配置优先考虑短债和货币类资产，提高投资组合的流动性。长债利率快速下行时不追涨，等长债利率出现反弹，可以增加配置。 （2）信用债：收益率下行，信用利差被动走阔。8月信用债收益率反弹，信用利差也出现明显上升。信用利差上升的主要原因，在于8月监管表态趋严，下旬部分固收类产品进行预防性赎回。预防性赎回背后是机构担忧国债利率快速上行可能导致流动性风险，同时现在的信用利差已经非常低，保护性比较差，所以机构选择提前卖出一些信用债。在预防性赎回发生后，央行加大流动性投放，稳定了市场预期，信用债市场情绪有所好转。此后，随着市场交易货币政策宽松预期，信用债收益率再次回落，信用利差被动走阔。 展望未来，信用利差在被动走阔后，有了再次向下压缩的空间。策略上，仍可以持有信用债，但需要适当降低收益预期。 3、A股大盘：业绩压力仍存 展望未来，政策托举或能带来A股市场反弹，但业绩基本面的疲弱仍将持续压制市场表现。目前，PPI处于负增长状态，中长期贷款增速和M1增速 也持续下降，这表明企业产品价格仍在下跌，同时企业对借贷和支出持谨慎态度，反映出企业基本面尚未改善。7月底的重要会议强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，预计年内会有财政政策和货币政策的积极响应，这有助于市场风险偏好阶段性企稳。但要彻底扭转当前市场的低迷态势，可能需要采取超常规的政策措施。我们的基准假设是政策会有所托举，但仍将保持战略定力。并且，已将上证指数年内的波动区间下调至2700-3200点。如若市场后续因政策托举而明显反弹，可以适当调整A股配置仓位。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、债市波动，理财规模下降，但未有明显负反馈。根据普益标准数据估算显示，8月末银行理财规模环比下降约3000亿元，存续规模约30万亿元左右。 点评：8月银行规模下降的主因为8月下旬信用债调整加剧，产品收益率下跌影响新发产品吸引力。同时，月末银行理财资金惯性回归母行，造成理财规模缩水。不过随着9月以来债市回暖，预计理财规模也将有所回升。产品代销端也将发力，加大产品供应，配合季末吸金和资金留存。 三、固收产品展望：净值波动难免，配置价值仍在 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：债牛方向仍然较明确，但利率下行期间仍有不间断的阻力存在。根据近一年产品净值看，逢债市回调都是配置机会。 2、股债比较：债市赔率下降，股市胜率一般。虽然固收+波动大，但优选能够贯穿全年投资机会的固收+产品，也能较好起到分散配置的作用。 3、债券久期：短债产品和中长债产品各有优势，波动环境下以产品组合式搭配，实现稳健配置。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债券牛市中表现更优，捕捉市场机会，但波动也更大，适合中长期持有。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、满足流动性管理需求的投资者，现金管理类产品收益率下行，在优选T+1现金类理财的同时，可以分散配置在短债理财、短债公募基金、最短持有期理财。形成流动性管理工具的投资组合，以作应对。 2、对于稳健型投资者，中期债市趋势不变，中长期限稳健类理财产品具有相对比价优势，有一定的配置价值。建议关注期限匹配策略、类成本法/优先股等积极策略的固收理财。另外，有一定波动承受能力的投资者，可关注久期两年以上的中长期债券基金。 3、对于稳健进阶投资者，建议配置固收+理财、QDII基金和QDII理财。可以关注的策略包括：例如+高股息策略、+量化中性策略、+指数增强、结构 化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等，持续挖掘资产套利、REITs等投资机会。 作者：苏畅研究院资本市场研究员柏禹含研究院资本市场研究员吴雪敏零售客群部财富顾问张园私人银行部投资顾问刘东亮研究院资本市场研究所所长 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 招商银行研究院 地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F（518040）电话0755-22699002邮箱zsyhyjy@cmbchina.com传真0755-83195085