非银金融行业专题研究：低利率环境下海外保险公司的突围之路

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|非银金融 低利率环境下海外保险公司的突围之路 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月27日 证券研究报告 |报告要点 近年来国内长端利率震荡走低、权益市场波动加大使得保险公司的投资收益面临一定的压力但寿险负债端的久期较长且成本相对刚性，寿险公司或面临投资收益率难以覆盖负债成本的压力。日本寿险行业曾深陷利差损困境，后通过主动调整资负两端的发展策略走出了利差损危机。本文对低利率环境下日本寿险行业的应对举措进行梳理，试图总结一些经验。 |分析师及联系人 刘雨辰 SAC：S0590522100001 朱丽芳 请务必阅读报告末页的重要声明1/15 行业研究|行业专题研究 2024年09月27日 非银金融 低利率环境下海外保险公司的突围之路 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 非银金融 10% 沪深300 0% -10% -20% 2023/92024/12024/52024/9 相关报告 1、《非银金融：券商服务实体经济力度进一步加大，优质券商资本约束有望适度放松》2024.09.22 2、《非银金融：保险新“国十条”有望推动行业高质量发展》2024.09.13 扫码查看更多 日本寿险公司面临利差损的原因：负债成本高企、投资收益承压从负债端来看，1970s-1990s，日本寿险公司在经济快速增长期积累了大量预定利率为4%-6.25%的保单。1990s以来，日本经济增长放缓及寿险市场趋于饱和使得寿险新单销售承压，低预定利率的新单对负债成本的拉动作用有限，日本寿险行业的整体负债成本仍处于较高水平。从资产端来看，1990s开始，日本经济泡沫破裂导致国内利率骤降、房地产和股票价格快速下跌，日本寿险公司的投资收益率也随之下行。受资负两端共同影响，1991年起日本寿险行业开始出现利差损问题。 负债端应对利差损的举措：下调预定利率、调整产品结构 针对负债成本高企的问题，日本寿险公司主要通过：1）下调预定利率以压降负债成本。1990-2001年，日本寿险行业的产品预定利率由最高6.25%降至1.5%。预定利率持续下调使得日本寿险行业于1999年起逐步走出利差损危机。2）调整产品结构以贡献死差益。在利率下行、老龄化进程加快下，日本寿险公司积极发展医疗险等保障型险种，一方面能有效满足客户需求，另一方面也提高了死差对利润的贡献水平。2006-2012年，日本7家寿险公司的死差益占基础利润的比重超90% 资产端应对利差损的举措：拉长资产久期、增配海外资产 针对投资收益承压的问题，日本寿险公司主要通过：1）增配国债以拉长资产久期。1997-2022年，日本寿险行业配置的国债规模由25.6万亿日元增长至165.0万亿日元，国债占整体资产的比重由13.5%提升至40.6%。2）增配海外资产以获取超额收益。1990s以来，随着监管放宽境外投资比例的限制，日本寿险公司加大了对外投资力度。1997-2022年，日本寿险行业配置的外国证券占整体资产的比重由9.9%提升至23.8%。从收益率来看，2004-2023年，日本寿险行业投资的外国股票及债券的平均收益率为3.14%，高于整体投资组合的平均收益率（2.09%）。 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 从我国的实际情况来看，随着监管持续引导保险公司下调产品预定利率、要求银保渠道和经纪渠道严格执行“报行合一”，保险公司的负债成本有望得以压降。在此背景下，保险公司的投资收益率预计能更好地覆盖负债成本，保险公司面临的利差损风险也有望缓解。我们看好保险板块后续的投资机会。 风险提示：资料代表性不足，长端利率下行，资本市场波动加剧。 正文目录 1.日本寿险公司为什么会面临利差损？4 1.1负债端：存量保单成本过高、新单增速放缓4 1.2资产端：利率下行、高风险资产收益率承压5 2.日本寿险公司如何应对利差损？7 2.1负债端：下调预定利率、调整产品结构7 2.2资产端：拉长资产久期、增配海外资产10 3.投资建议：维持保险行业“强于大市”评级14 4.风险提示14 图表目录 图表1：1986-1990年间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单4 图表2：日本人均GDP及经济增速5 图表3：日本保险行业的保费及新单件数表现5 图表4：1990s日本国债利率持续下行6 图表5：1990s日本的房价指数和股票指数快速下跌6 图表6：1991年起，日本寿险行业的投资收益率低于新单预定利率6 图表7：2000年前后，日本破产的保险公司概况7 图表8：1990s以来，日本寿险行业持续下调产品预定利率8 图表9：日本寿险行业中个人年金险业务的新单结构变化（按新单件数）8 图表10：日本寿险行业的产品结构情况（按新单件数）9 图表11：日本寿险行业的个人新单产品结构（按新单件数）9 图表12：死差益是日本寿险公司最主要的利润来源（亿日元）9 图表13：日本寿险行业的资产配置结构10 图表14：日本寿险行业对国债的投资规模及比重11 图表15：明治安田生命保险的资产配置结构11 图表16：明治安田生命保险的债券配置结构11 图表17：明治安田生命保险的国债剩余期限结构12 图表18：第一生命保险的国债剩余期限结构12 图表19：日本寿险行业对外国证券的投资规模及比重12 图表20：明治安田生命保险对外国证券的投资规模及比重12 图表21：日本寿险行业的投资收益率情况13 图表22：2013年日本寿险行业的利差由负转正13 1.日本寿险公司为什么会面临利差损？ 20世纪90年代起，日本经济泡沫破裂导致国内利率骤降、房地产和股票价格快速下跌，日本寿险公司的投资收益率也随之下行。但寿险公司在负债端积累了较多的高成本保单，而国内寿险新单增速放缓又使得整体负债成本的降幅较小。1991年开始，日本寿险行业的投资收益率开始低于新单预定利率，行业开始出现利差损问题。 1.1负债端：存量保单成本过高、新单增速放缓 经济快速增长期间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单。20世纪70年代起，日本经济快速增长带动国债利率不断攀升。而国内少子老龄化、居民收入提升也推动客户对保险产品的需求提升。日本寿险公司为了扩大业务规模、争抢市场份额，不断提高寿险产品的预定利率至6%。到了20世纪80年代后期，日本高利率时代基本结束，10年期国债收益率降至4%左右。但寿险公司为了扩充规模、吸引客户，仍将寿险产品的预定利率维持在5%-6%左右。1970-1989年，日本寿险行业的保费收入由1.8万亿日元增长至28万亿日元，年复合增速达15.5%。该时期销售的保单使得日本寿险行业的存量负债成本处于较高水平。 图表1：1986-1990年间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单 资料来源：LIAJ，万峰《日本寿险业研究》，Wind，国联证券研究所 日本经济增长停滞及国内寿险市场趋于饱和导致寿险保费增速放缓，新单对负债成本的拉动作用有限。20世纪80年代初期，日本家庭投保率已经达到90%左右，国内 的寿险市场趋于饱和。20世纪90年代开始，日本经济增长中枢下移使得居民对未来的收入预期转弱，居民对保险等可选消费的支出也有所减少。2000年以来，日本寿险新单的预定利率有所下降，但由于寿险保费增速及新单件数增速均有所放缓，寿险行业整体的负债成本未见明显改善。 图表2：日本人均GDP及经济增速图表3：日本保险行业的保费及新单件数表现 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：LIAJ，Wind，国联证券研究所 1.2资产端：利率下行、高风险资产收益率承压 日本经济泡沫破裂使得国内利率骤降、房地产和股票价格快速下跌。20世纪90年代以来，日本经济泡沫破裂导致国债利率快速下行。日本10年期、20年期国债利率由1990年的高点8%左右下降至1998年的1%左右，降幅达700BP。同时日本经济泡沫破裂后，国内的房价指数和日经指数快速下跌，进而导致日本寿险公司的投资收益锐减。1991年开始，日本寿险行业的投资收益率开始低于新单预定利率，行业出现利差损问题。 图表4：1990s日本国债利率持续下行图表5：1990s日本的房价指数和股票指数快速下跌 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源Wind，国联证券研究所 图表6：1991年起，日本寿险行业的投资收益率低于新单预定利率 资料来源：万峰《日本寿险业研究》，国联证券研究所 经营恶化导致日本多家寿险公司宣布破产。受负债成本高企、投资收益率下行影响，日本寿险行业的整体经营状况急剧恶化。1997-2001年，日产生命、东邦生命、第百生命等7家寿险公司先后因利差损的拖累而宣布破产。未破产的寿险公司也面临保费负增长、资产缩水、保单解约失效率提高等问题。 Nisssan $§ Toho Daihyaku $ Taisho Chiyoda Kyoei ; Tokyo § 1997.04 1999.06 2000.05 2000.05 2000.10 2000.10 2001.03 §§(K$) -0.32 -0.65 -0.32 -0.03 -0.60 -0.69 -0.07 §g½ 3.75-5.5% 4.79% 4.46% 4.05% 3.70% 4.00% 4.20% §g½ 2.75% 1.50% 1.00% 1.00% 1.50% 1.75% 2.60% z№ AobaLife AIGEdisonLife ManulifeLife YamatoLife AIGStarLife GibraltarLife(Prudentialƒz №) T&DFinancial 图表7：2000年前后，日本破产的保险公司概况 资料来源：FukaoandJapanCenterforEconomicResearch，国联证券研究所 2.日本寿险公司如何应对利差损？ 日本寿险公司出现利差损问题主要是受负债端和资产端共同影响。为了走出利差损，日本寿险公司针对负债端和资产端存在的问题进行了调整。针对负债端成本高企的问题，日本寿险公司主要通过下调产品预定利率、调整产品结构来压降负债成本。针对资产端收益率下行的问题，日本寿险公司主要通过拉长资产久期以应对利率下行、增配海外资产以增厚投资收益。 2.1负债端：下调预定利率、调整产品结构 下调预定利率以降低新发保单的负债成本。1990年以来，日本国债利率持续下行。为了适应低利率趋势，1990-2001年日本寿险行业6次下调产品的预定利率。截至2001年4月，新单预定利率已降至1.5%，与10年期国债收益率基本匹配。受益于此，1999年日本寿险行业的投资收益率再度超过产品预定利率，表明新保单已有利差益。 图表8：1990s以来，日本寿险行业持续下调产品预定利率 资料来源：LIAJ，万峰《日本寿险业研究》，Wind，国联证券研究所 调整产品结构，年金保险自定额向变额转变以降低刚性负债成本。低利率时期，采用较高固定利率的定额年金险使得日本寿险公司的投资收益率面临一定压力。在此背景下，日本寿险公司积极发展具有保底条款的变额年金险，即产品包含保险保障功能、保单利益与连结的投资账户投资单位价格相关联、具有最低保单利益保证。在利率下行的背景下，变额年金险受到老年客户的追捧。2001-2006年，个人年金业务中的变额年金险的新单件数由0件增长至71万件，在整体个人年金新单件数中的占比也由0%提升至44.7%。受益于此，2001-2006年，日本9家寿险公司的平均预定利率由 3.55%降至3.14%。 图表9：日本寿险行业中个人年金险业务的新单结构变化（按新单件数） 资料来源：LIAJ，万峰《日本寿险业研究》，国联证券研究所 老龄化背景下，日本寿险行业积极发展保障型险种以贡献死差益。随着日本老龄化进程不断加快，客户对终身寿险、医疗保险、癌症保险等保障型险种的需求持续提升。客户对寿险产品需求的变化促使各寿险公司加大了对保障型产品的开发和销售力度。1990-2010年，终身寿险、医