深度研究报告：深耕游戏细分领域，构建海外发行网络

证券研究报告 传媒报告日期：2024年09月25日 深耕游戏细分领域，构建海外发行网络 ——恺英网络（002517.SZ）深度研究报告 华龙证券研究所 投资评级：买入（维持）最近一年走势 市场数据 2024年09月24日 当前价格（元）9.61 52周价格区间（元）8.33-13.18 总市值（百万元）20,685.69 流通市值（百万元）18,396.02 总股本（万股）215,251.76 流通股（万股）191,425.77 近一月换手（%）54.23 分析师：孙伯文 执业证书编号：S0230523080004邮箱：sunbw@hlzqgs.com 相关阅读 《IP与AI共同赋能公司发展，海外部署初见成效—恺英网络（002517.SZ）2024年半年报点评报告》2024.08.28 请认真阅读文后免责条款 摘要： 公司作为游戏行业领军者，聚焦主业。恺英网络于2008年成立，2015年上市，始终坚持“聚焦游戏主业”的核心战略方向，形成了集研发、发行、投资、IP于一体的综合性业务架构。新任管理层具备丰富的游戏与法律行业从业经验，公司内部治理显著改善，带动游戏业务重回增长轨道。 关注优质业务，业绩波动回升。2024年上半年公司营业收入为25.55亿元，同比增长29.28%；归母净利润为8.09亿元，同比增长11.72%。公司以移动游戏产品与国内市场为主，2021-2023年移动游戏连续3年销售收入占总收入80%以上，公司产品在中国大陆的营收占比持续五年保持在90%以上，成为公司主要的收入和利润来源。 游戏市场逐渐回暖，AIGC成为关注热点。社会宏观环境好转，用户消费能力回升，在游戏方面的投入热情又重新被点燃。根据CNG数据，2024年上半年，中国游戏用户规模为6.74亿人，同比增长0.88%，游戏市场在小幅波动后逐渐回暖。游戏IP融合中华文化精髓，助力游戏产业出海，IP业务贡献了移动游戏市场近80%的收益。2023年中国TOP50上市游戏企业在游戏研发上总投入累计达到479.1亿元人民币，实现了连续五年的增长，且有64%的企业已布局AIGC。AIGC已成为游戏企业重点关注领域。 公司拥有亮眼的市场表现，积极抓住海外市场机遇。公司多次获得“年度最具影响力游戏企业”、“年度最具价值游戏企业”、“最佳原创移动游戏”、“玩家最喜爱的移动网络游戏”等奖项，业内口碑颇丰。在游戏板块各企业中，公司近年来净资产收益率与净利润都在同行业企业中处于领先地位，拥有亮眼的业绩表现。 IP业务潜力大，赋能游戏主业。随着传奇IP版权问题的逐步解决和发行市场的规范化，正版传奇IP游戏发展空间大，根据DataEye数据研究院统计，传奇类游戏市场目前估值约300亿元，其衍生的IP价值预估超过1300亿元。此外，恺英网络的原创国风主题IP《岁时令》，凭借其深邃的文化意蕴和卓越的艺术品质，入选2023年“麒麟杯动漫IP海外推广工程”优秀文化原创作品，助力游戏主业出海，推动中国文化走向国际。 自研“形意”大模型提能增效，XR业务布局稳步推进。"形意"大模型专注于游戏开发领域，利用公司丰富的产品和IP合作经验进行训练，能够直接输出即用的内容，更好地满足游戏开发的实际需求，已经在多 个项目中显著提高了研发效率。此外，公司作为国内首批进行虚拟现实技术战略布局的游戏企业之一，已经建立了从"VR输入设备"到"VR内容制作/内容平台"再到"VR输出设备"的完整VR生态系统。 盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年收入为50.50亿元 /59.13亿元/68.80亿元。归母净利润为18.33亿元/24.26亿元/26.43亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.5/7.8。参考发展阶段及公司战略相似的三家可比公司：三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业稳健增长与积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。 核心假设：（1）移动游戏：公司移动游戏产品储备丰富，是公司收入的主要来源。移动游戏业务处于快速增长期，有望为公司带来增长空间。我们预计2024-2026年移动游戏业务营业收入为41.41亿元/47.56亿元 /53.97亿元，同比增速为15.77%/14.86%/13.48%，2024-2026年移动游戏业务成本分别为7.62亿元/8.48亿元/11.01亿元,公司移动游戏产品矩阵不断丰富，预计2024-2026年移动游戏业务毛利率分别为81.59%/82.17%/79.61%。（2）网页游戏：受网页游戏自然衰退的行业趋势影响，我们预计2024-2026年网页游戏业务营业收入分别为0.45亿元/0.33亿元/0.27亿元，同比增速分别为-18.15%/-27.05%/-18.10%。2024-2026年网页游戏业务成本分别为0.23亿元/0.16亿元/0.13亿元,预计2024-2026年网页游戏业务毛利率分别为48.53%/50.92%/51.31%。 （3）信息服务：信息服务是公司的新兴业务，具备较强的增长潜力，我们预计2024-2026年信息服务业务营业收入分别为8.64亿元/11.24亿元/14.56亿元，同比增速为30.13%/30.12%/29.50%。2024-2026年信息服务业务成本分别为0.68亿元0.82亿元/1.11亿元,预计2024-2026年信息服务业务毛利率分别为92.12%/92.71%/92.38%。 风险提示：1）新产品推出计划延迟及表现不及预期；2）现有产品流水下滑；3）新技术发展不及预期；4）行业竞争加剧；5）海外市场政策的变动。 盈利预测简表 预测指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,726 4,295 5,050 5,913 6,880 增长率（%） 56.84 15.30 17.56 17.10 16.35 归母净利润（百万元） 1,025 1,462 1,833 2,426 2,643 增长率（%） 77.76 42.58 25.40 32.36 8.92 ROE（%） 29.97 30.17 27.13 26.45 22.38 每股收益/EPS（摊薄/元） 0.48 0.68 0.85 1.13 1.23 市盈率（P/E） 20.2 14.2 11.3 8.5 7.8 市净率（P/B） 4.6 3.9 3.0 2.2 1.7 数据来源：Wind，华龙证券研究所 内容目录 1公司概况：游戏行业领军者，业绩波动回升1 1.1游戏IP大户，“形意”大模型助力研发1 1.2公司股权结构分散，治理多元化1 1.3管理层行业经验丰富，实力深厚2 1.4主业持续发力，盈利能力稳健增长3 2行业概览：游戏市场逐渐回暖，AIGC成为关注热点7 2.1社会经济稳中向好，用户重燃消费热情7 2.2IP市场重拾增长势头，游戏产业出海欣欣向荣8 2.3AIGC助力游戏研发升级，数字化革新稳步推进10 3竞争优势：业绩表现亮眼，抓住海外市场与AIGC技术机遇12 3.1游戏板块龙头，业内口碑良好12 3.2建设多维度、立体化研发体系，自研大模型落地赋能多场景14 3.3传奇IP潜力大，年轻用户群体增长15 3.4打造游戏行业精品IP，引领文化扬帆远航17 4盈利预测与估值19 5风险提示21 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构2 图3：2020-2024H1公司营业收入及同比增速4 图4：2020-2024H1公司归母净利润及同比增速4 图5：公司主要业务4 图6：2021-2024H1公司互联网软件与服务营收5 图7：2019-2024H1公司互联网软件与服务营收占比（圆环由内而外分别为2019年，2020年，2021年，2022年，2023年，2024H1）5 图8：2019-2024H1公司互联网软件与服务毛利率5 图9：2019-2024H1公司产品国内外营收占比5 图10：2020-2024H1公司期末现金及现金等价物余额6 图11：2020-2024H1公司费用率6 图12：2019-2024H1公司销售毛利率6 图13：2019-2024H1公司销售净利率6 图14：2019-2023年游戏行业年度收入及同比增速7 图15：2019-2023年游戏行业归母净利润及同比增速7 图16：2019-2024H1中国游戏用户规模及增长率8 图17：2019-2024H1中国游戏细分市场销售收入情况8 图18：2024H1中国游戏细分市场实销收入占比8 图19：2019-2023年全球移动游戏市场规模9 图20：2019-2023年全球移动游戏市场中国游戏产业贡献状况9 图21：2023年1-9月移动游戏市场IP类型分布（按流水）10 图22：中国自研移动游戏海外市场收入TOP100产品玩法类型分布（按收入）10 图23：2019-2023年中国TOP50上市游戏企业游戏研发投入规模11 图24：2023年中国游戏营收TOP50企业AIGC布局率11 图25：中国游戏营收TOP50企业AIGC核心应用方向11 图26：中国游戏营收TOP50企业AIGC技术层面布局方式11 图27：发展新质生产力代表性企业12 图28：新质生产力“关键词”12 图29：恺英网络科技布局14 图30：大鹏VR14 图31："形意"大模型15 图32：《形意》自动生成主线任务线15 图33：传奇游戏买量创意游戏面向用户性别分布16 图34：传奇游戏买量创意游戏面向用户年龄段分布16 图35：传奇世界网页版17 图36：《热血传奇》17 图37：恺英网络获“2023中国游戏出海扬帆奖”18 图38：《新倚天屠龙记》荣获“2023中国游戏出海扬帆奖”18 图39：《岁时令》18 图40：《岁时令》18 表目录 表1：公司高级管理层概况2 表2：2023年度公司全部有效的员工持股计划情况7 表3：2019-2024H1游戏板块各企业净资产收益率12 表4：2019-2024H1游戏板块各企业净利润13 表5：盈利预测简表19 表6：公司主营业务收入分拆预测19 表7：公司主营业务成本分拆预测20 表8：可比公司估值20 1公司概况：游戏行业领军者，业绩波动回升 1.1游戏IP大户，“形意”大模型助力研发 公司坚持“研发、发行、投资+IP”三大主业持续发力，打造多元化产品矩阵，积极引入和自研优质IP，深化数字经济与技术创新，拓展VR游戏与AI合作。 公司成立于2008年，集平台运营和产品研发为一体，2015年置入上市公司，2017年浙江盛和网络科技有限公司成为其控股子公司。2021年，公司与中国作家村达成战略合作；2022年，又与中国美术学院达成战略合作，合作双方艺术和设计领域的资源共享，为公司的游戏产品提供了更多的创意和美学支持。 图1：公司发展历程 2008年102011年，6月2013年，1月2015年，12 月，上海《热血海盗《龙吟三国》萌月上海恺英恺英成王》、《神马系三国上线，开置入上市公立。三国》上线；8创新三国时代；司，之后上市 月《捕鱼大亨》12月XY页游平公司更名为上线。台开服总数居“恺英网 行业TOP10。络”。 2017年，8月 盛和网络成为子公司；12月与万代南梦宫(上海)联合发行的 《敢达争锋 对决》上线上线 2019年，7 月宣布与万代南梦宫(上海)联合推出 《刀剑神域》正版授权手游新作。 2021年，《蓝月传 奇2》、《刀剑神域黑衣剑士:王牌》、《魔神英雄传》等自研手游陆续上线；6月与中国作家村达成战略合作。 2023年，《龙 神八部之西行纪》、《全民江湖》、《KR灵蛇》、《石器时代:觉醒》等手游陆续上线 2010年，7月《摩 天大楼》超1亿注册用户；10月 《恐龙时代》上 线。 2012年2月 《斗战西游》上线。 2014年，12月 《全民奇迹MU》全渠道上线。 2016年，6月 《蓝月传奇》上线；12月VRO