技术补齐复合绝缘子短板，受益全球电网投资加速

神马电力（603530）证券研究报告 2024年05月25日 技术补齐复合绝缘子短板，受益全球电网投资加速 投资评级 行业电力设备/电网设备 公司概况：国内电力系统复合外绝缘产品龙头，凭产品优势开拓海外市场 公司于96年成立，目前与ABB、GE、Siemens等电气设备制造商建立业务合作，产品应用于全球100+国家和地区，23年海外收入占比50%+。业绩层面，公司2023年、2024Q1明显加速，分别实现归母净利润 1.58、0.64亿元，yoy+222.4%/+329.7%；盈利能力快速修复，2020- 2024Q1毛利率分别为45.4%/34.9%/24.9%/40.1%/48.4%。 6个月评级持有（首次评级） 当前价格22.47元 目标价格23.82元 基本数据 A股总股本(百万股)432.26 主营业务：绝缘子产品覆盖变电站、输电线路、配电领域 公司产品应用领域包括变电站、输电线路、配电，主要技术路线为复合绝 流通A股股本(百万 股) 429.98 缘子，2023年公司变电站复合外绝缘、输变电线路复合外绝缘、橡胶密 A股总市值(百万元)9,712.96 封件的收入占比分别为68.0%/9.6%/20.3%。 绝缘子行业层面：公司凭借其30年+免维护的技术优势，使用寿命维度 流通A股市值(百万 元) 9,661.69 补齐复合路线短板 绝缘子按材质可分为瓷、玻璃、复合，国内输电线路外绝缘目前以瓷绝缘子路线为主，我们认为主要原因是使用寿命的差距（瓷、玻璃、复合的平均寿命分别为15-25年、40年、7年），但复合绝缘子具有质量轻、无零值、强度大、不破碎等优势。 公司复合绝缘子产品的优势之一为实现了30年+免维护（源于理论、试验及工程应用状态跟踪等方面的综合评估），在使用寿命上超越了瓷绝缘子的平均使用寿命，成功解决传统复合绝缘子的痛点。 每股净资产(元)3.82 资产负债率(%)15.09 一年内最高/最低(元)25.84/13.04 作者 孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 目前公司线路复合绝缘子在国内已实现110kV-1000kV的全系列电压等级 试点工程应用；在海外亦开始取得突破（包括巴西、美国、英国等）。下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升 1、国内市场：我们预计，24-25年将进入特高压项目投运高峰期，为提 升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而同样带动上游绝缘子需求增长。 2、海外市场：全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。 盈利预测与估值： 我们看好公司自身技术优势，未来有望受益于全球输配电投资增长带动的绝缘子行业需求提升，以及自身市占率有望持续增长。我们预计公司24- 股价走势 神马电力沪深300 49% 38% 27% 16% 5% -6% -17% 2023-052023-092024-01 资料来源：聚源数据 相关报告 26年营收分别达15.18、22.23、29.85亿元，yoy+58.3%/46.5%/34.3%，归 母净利润分别为3.38、4.69、5.98亿元，yoy+113.1%/39.0%/27.3%。 我们选取电力设备行业不同细分环节龙头企业（涉及产品出海、或部分业务重合）金盘科技、华明装备、中国西电作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024年平均PE30.5X，我们给予公司2024年30.5X估值，目标价23.82元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；境外业务经营风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 737.40 959.10 1,517.74 2,223.20 2,984.79 增长率(%) 0.85 30.06 58.25 46.48 34.26 EBITDA(百万元) 110.19 285.80 444.57 601.07 748.57 净利润(百万元) 49.13 158.40 337.61 469.36 597.52 增长率(%) (51.15) 222.43 113.14 39.03 27.30 EPS(元/股) 0.11 0.37 0.78 1.09 1.38 市盈率(P/E) 197.71 61.32 28.77 20.69 16.26 市净率(P/B) 6.11 5.89 4.93 4.15 3.46 市销率(P/S) 13.17 10.13 6.40 4.37 3.25 EV/EBITDA 53.33 29.54 20.66 15.35 11.93 资料来源：Wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.公司基本情况：持续突破创新，国内电力系统复合外绝缘产品龙头企业4 1.1.发展历程：2019年于上交所上市，凭借产品优势逐步开拓海外市场4 1.2.股权结构：股权集中度高，股权激励分阶段明确发展目标5 1.3.主要财务数据：海外市场带来发展新机遇，总体营收持续增长7 2.行业层面：国内特高压、海外跨国互联电网建设加速，绝缘子行业需求有望持续向上 ........................................................................................................................................................................11 2.1.绝缘子是一种基础隔电部件，应用于电力系统各环节11 2.2.行业层面：预计国内特高压24-25年进入密集建设期，海外跨国电网互联计划推进，有望带动配套绝缘子需求持续提升12 3.公司层面：得益于公司复合绝缘子技术优势，公司国内市占率稳步提升15 3.1.绝缘子产品可实现30年+免维护，使用寿命维度补齐复合路线短板15 3.1.1.变电站外绝缘15 3.1.2.输电线路外绝缘16 3.1.3.配电外绝缘18 3.2.公司在绝缘子避雷器行业的市占率稳步提升，我们测算由15年的2.23%提升至 22年的3.67%18 4.盈利预测与估值19 5.风险提示21 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构图（截至2024年一季报）6 图3：公司2020-2024Q1营业收入及同比增速（单位：亿元，%）7 图4：公司2020-2023年营业收入结构（单位：%）8 图5：公司2020-2023年变电站复合外绝缘产品收入及同比增速（单位：亿元，%）8 图6：公司2020-2023年输变电线路复合外绝缘产品收入及同比增速（单位：亿元，%）8 图7：公司2020-2023年橡胶密封件收入及同比增速（单位：亿元，%）8 图8：公司2020-2024Q1毛利率（单位：%）9 图9：公司2020-2023年三大产品业务毛利率（单位：%）9 图10：公司2020-2024Q1费用率（单位：%）9 图11：公司2020-2024Q1期间费用率（单位：%）9 图12：公司2020-2024Q1归母净利润情况（单位：亿元，%）10 图13：公司2020-2024Q1净利率（单位：%）10 图14：公司2020-2023年国内外收入对比（单位：%）10 图15：公司2020-2023年国内外毛利率对比（单位：%）10 图16：不同类型的绝缘子11 图17：公司复合绝缘子产品11 图18：绝缘子产业链11 图19：2019-2023年国家电网投资额（单位：亿元）13 图20：跨省跨区输电量（单位：万亿千瓦时）13 图21：截至2023年9月，欧洲跨国电网建成情况14 图22：公司变电站复合外绝缘主要产品15 图23：产品应用案例—沙洲全复合变电站示例15 图24：特高压瓷绝缘子中标价值量远高于玻璃/复合绝缘子（单位：万元）16 图25：2022年特高压瓷绝缘子中标市场份额为51.6%16 图26：公司输电线路复合外绝缘主要产品17 图27：产品应用案例—印度特伦甘纳邦首府海得拉巴132kV输电线路项目总包17 图28：公司配电复合外绝缘主要产品18 图29：产品应用案例—北京市房山区供电公司示例18 图30：2015-2017年、2021-2022年行业主要企业营收及公司营收对比（单位：亿元）19 图31：2015-2017年、2021-2022年公司市场份额比重19 表1：公司主要产品（截至2023年年报）5 表2：子公司产品介绍6 表3：公司第二期股权激励计划考核目标（修订后）7 表4：三种绝缘子比较12 表5：已明确规划的特高压直流线路最新进展13 表6：不同类型绝缘子性能对比16 表7：复合绝缘子全生命周期综合成本及成本节约比率测算（单位：元，%）17 表8：2017年度绝缘子工业总产值分布情况18 表9：2022年度绝缘子工业总产值分布情况19 表10：公司2024-2026年营业收入预测20 表11：可比公司PE（2024年05月24日，可比公司数据来自WIND一致预期）21 图1：公司发展历程 1.公司基本情况：持续突破创新，国内电力系统复合外绝缘产品龙头企业 公司成立于1996年，作为国际知名的电力系统复合外绝缘产品研制企业与国内电力设备用橡胶密封件龙头企业，持续产品创新，先后研发出9大类技术填补国内国际空白、性能达到国际领先水平的新产品。公司于1996年8月成立，2019年8月在上交所上市。公司不断研发创新，分别于2012、2017年获得国家科技进步特等奖。 1.1.发展历程：2019年于上交所上市，凭借产品优势逐步开拓海外市场 公司是于1996年8月29日创办的民营企业，多年来不断研发创新，与ABB、GE、Siemens等全球95%以上的电气设备制造商建立业务合作，公司产品、解决方案成功应用于全球的100多个国家和地区。在海外市场方面，公司通过新材料外绝缘电网全系列产品建立了牢固的市场基础，2023年海外收入占比已超过50%。 1）公司成立于1996年，发展期间持续创新：自1996年成立以来，公司瞄准行业存在的难题，通过自身的研发创新，研制出橡胶密封件、变电站复合绝缘子、长寿命线路复合绝缘子等一系列解决行业难题的产品，有效解决了电力设备渗漏油问题，保证电力系统运行可靠性； 2）2019年于上交所上市：2019年8月5日，公司在上海交易所主板正式挂牌上市。 公司在2019年上市后进一步快速发展。公司持续发现行业当下及影响未来可持续发展的问题，研发的变电站复合外绝缘产品在特高压交流工程和特高压直流工程上的应用打破了国际厂商对我国高端变电站用绝缘子市场的垄断；重视研发，建立国家能源电力绝缘复合材料重点实验室。同时积极开拓海外市场，分步实施国际营销，提升国际竞争力。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司主要从事电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件等产品的研发、生产与销售；其中，公司的变电站复合外绝缘产品在特高压交流工程和特高压直流工程上的应用打破了国际厂商对我国高端变电站用绝缘子市场的垄断。 1）变电站复合外绝缘产品：主要包括变电站复合绝缘子（空心复合绝缘子、支柱复合绝缘子）、变压器复合套管、开关复合套管等。 2）输配电线路复合外绝缘产品：主要包括线路复合绝缘子和复合横担（输电塔复合横担和配电网复合横担）。 3）橡胶密封件：主要包括O型圈、平面圈、圆法兰、方垫等产品，主要用于电气设备密封，主要用在变压器、互感器、开关等电气设备上，产品根据形态以及具体应用位置的不同而划分为不同的规格与型号。 4）防闪络解决方案：主要应用于各