固定收益策略报告：市场反应到位了吗？

2024年09月27日市场反应到位了吗？ 政策接连出招，长债大幅调整。本周二开始，政策打包放出、政治局会议提前讨论经济事宜，一举扭转了市场风险偏好，权益资产与长债出现跷跷板现象。长端利率债大幅调整，截至周四午间，30年国债收益率上行幅度达到约20BP，整条曲线也呈现熊陡走势。此前我们提示了，由于市场对货币政策定价比较充分，宽货币利好落地后，可能暂时出现利好出尽的场景（《曲线走在政策前》）。不过本周以来长债的调整显然已远超出利好出尽的范畴，而是在定价稳增长政策对基本面扭转的可能性。 证券研究报告 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 相关报告 稳增长政策驱动下的市场常见反馈路径。这种由稳增长政策引发的市场调整一般反馈路径是：期待期——政策兑现期——等待验证期——最终选择方向期。在期待前期，一般温和波动；在期待中后期到政策落地期前后，利率一般会出现一轮最大幅度的调整；进入等待验证期后，市场通常再度开启震荡模式；最后在选择方向期，市场会基于基本面表现最终决定趋势的方向。本周市场比较接近处于期待期到政策落地期之间，因而调整幅度大。 站在当前位置看，市场反应到位了吗？这一轮调整将如何演绎，还取决于后续基本面的表现。根据每轮调整的不同驱动因素，我们将2016年以来债市的下跌划分为两种常见模式： 微观过热型：20BP左右。微观过热型导致的市场调整典型代表是21年9月、23年三季度，自下而上观察，在这些时期，市场微观交易情绪均出现了过热迹象，例如久期处于3年以上的高位、超长债换手率很高、机构杠杆率不低。但基本面相关指标未见企稳回升。这种微观过热型的市场调整中，通常利率债调整幅度更高，信用利差收窄，持续时间在一季度以内、幅度相对有限。 宏观驱动型：超40BP。宏观驱动型的市场下跌典型时期是16年三季度、20年下半年，以及22年四季度，期间不仅可以观察到微观指标过热，更可以观察到基本面出现实质性拐点——特别是历次均伴随企业中长贷增速的见底回升。宏观驱动型的市场下跌通常持续时间更长、幅度更大，信用债调整更剧烈。 第一轮情绪冲击基本到位，后续关注“余波”。截至周四午间，20BP的调整幅度已与以往的“微观过热型”调整幅度接近，不过调整时间上还偏短，且考虑到信用债在周四也开始跟跌，短期尚可能有余波（比如关注是否引发赎回反馈，2024年H1中长债基个人投资者持仓已达7.91%的历史最高位）。目前看，本轮调整暂时更类似一次“微观过热型”调整，后续是否演化为“宏观驱动型”，还需要耐心等待基本面的验证。资本市场的乐观情绪、政策落地的力度能否传导到微观个体，扭转企业、居民的信心才是最终决定市场方向的关键。这里我们建议观察三组基本面指标：基本面高频指标是否止跌；企业中长期贷款增速是否止降；地产是否“止跌回稳”。 空间、品种和节奏。考虑到本次市场下跌暂时还未转化为“宏观驱动型”，因而调整幅度暂时按照20BP左右先行观察。对于不同期限、品种，结论不完全一致。曲线陡峭化的概率较高，短端存单等资产预计相对稳健，特别是考虑到降息、降准对于资金利率中枢下移的实质性推动。品种上看，在“微观过热型”调整过程中，中短久期信用债较为抗跌。节奏上，当前至10月下旬可能都是政策密集出台期，不时的政策和预期扰动预计对债券市场造成冲击，暂时宜保持谨慎。在脉冲式调整过后，市场会逐步进入评估政策落地的有效性阶段，届时重点关注企业中长贷是否有企稳迹象。 风险提示：逆周期政策强度，政府债增量供给，央行态度 政策接连出招，长债大幅调整。本周二开始，政策打包放出、政治局会议提前讨论经济事宜，一举扭转了市场风险偏好，权益资产与长债出现跷跷板现象。在A股冲击3000点的同时，长端利率债出现了大幅调整，截至周四午间，30年国债收益率上行幅度达到约20BP，整条曲线也呈现熊陡走势。此前我们提示了，由于市场对货币政策定价比较充分，宽货币利好落地后，可能暂时出现利好出尽的场景（《曲线走在政策前》）。不过本周以来长债的调整显然已远远超出了利好出尽的范畴，而是在定价后续有待释放的政策对于基本面预期扭转的可能性。 稳增长政策驱动下的市场常见反馈路径。这种由稳增长政策引发的市场风险偏好快速扭转在近年来曾多次出现。对此，市场一般的反馈路径是：期待期——政策兑现期——等待验证期——最终选择方向期。在期待前期，市场一般表现是温和波动；在期待中后期到政策落地期前后，利率一般会出现一轮最大幅度的调整；进入等待验证期后，市场通常再度开启震荡模式；最后在选择方向期，市场会基于基本面表现最终决定趋势的方向。本周市场比较接近处于期待期到政策落地期之间，因而对应出现一轮快速的调整。 市场反应到位了吗？周二到周四午间，30年国债一度触及2.325%，上行幅度已基本达到20BP，站在当前位置看，市场反应到位了吗？ 资料来源：Wind，国投证券研究中心 两种常见的下跌模式。市场反应是否到位，需取决于后续基本面的表现。根据每轮调整的不同驱动因素，我们将2016年以来债市的下跌划分为两种常见模式： 微观过热型。微观过热型导致的市场调整典型代表是2021年9月、2023年三季度，自下而上观察，在这些时期，市场微观交易情绪均出现了过热迹象，例如久期处于3年以上的高位、超长债换手率很高，机构杠杆率不低。但基本面相关指标中，例如企业中长贷增速等均未见企稳回升。这种微观过热型的市场调整中，通常利率债调整的幅度更高，信用利差收窄，调整的速度较快、幅度相对有限。 宏观驱动型。宏观驱动型的市场下跌典型时期是2016年三季度、2020年下半年，以及2022年四季度，期间不仅可以观察到微观指标过热，更可以观察到基本面出现实质性拐点——特别是历次均伴随企业中长贷增速的见底回升。在宏观驱动型的市场下跌过程通常持续时间更长、幅度更大，信用债调整的幅度通常更大。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 微观过热型调整幅度一般在20BP左右。这两种不同类型的调整带来的利率上行幅度和持续时间有显著差异。宏观驱动型下跌时，10年国债利率上行幅度一般在40BP上方，不过近年来历次上行幅度有逐级走低的倾向。而微观过热型调整时，利率上行幅度一般在20BP左右，持续时间一般不超过2个月。在宏观驱动型下跌中，信用利差一般大幅走阔，而在微观过热型下跌时，信用利差反而小幅收窄。 第一轮情绪冲击基本到位了，后续关注“余波”。由于增量政策尚未“出尽”，市场对于财政政策仍有较高期待，当前市场对于这一轮稳增长政策反馈路径可能尚未进入“等待验证期”。因而，虽然从幅度上看，截至周四午间，20BP的调整幅度已经与以往的“微观过热型”调整幅度比较接近，但调整时间上还偏短，并且考虑到信用债在周四也开始跟跌，短期尚可能有余波（比如可能的赎回反馈，2024年H1中长债基个人投资者持仓已经高达7.91%的历史最高位），市场短期内不排除还有惯性偏弱震荡的可能。不过当前，市场对于财政、地产、就业等政策的期待已经快速摆向天平的另一侧，后续实际落地的力度如何，会对当前较满的预期造成扰动。更重要的是，基本面中期走势尚未扭转，本轮调整暂时更类似一次“微观过热型”调整，后续是否演化为“宏观驱动型”，还需要耐心等待基本面的验证。资本市场的乐观情绪、政策落地的力度能否传导到微观个体，扭转企业、居民的信心才是最终决定市场方向的关键。这里我们建议观察三组基本面指标：基本面高频指标是否止跌；企业中长期贷款增速是否止降；地产是否“止跌回稳”。 空间、品种和节奏。考虑到本次市场下跌暂时还未转化为“宏观驱动型”，因而调整幅度暂时按照20BP左右先行观察。对于不同期限、品种，结论不完全一致。曲线陡峭化的概率较高，短端存单等资产预计相对稳健，特别是考虑到降息、降准对于资金利率中枢下移的实质性推动。品种上看，在“微观过热型”调整过程中，中短久期信用债较为抗跌。节奏上，当前至10月下旬可能都是政策密集出台期，不时的政策和预期扰动预计对债券市场造成冲击，暂时宜保持谨慎。在脉冲式调整过后，市场会逐步进入评估政策落地的有效性阶段，届时关注企业中长贷是否有企稳迹象。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034