固定收益策略报告：久期中枢上移了吗？

2024年08月04日 久期中枢上移了吗？ 久期策略的极限在哪里？从以往历史经验观察，中长债基3年以上的久期往往意味着行情进入偏尾声阶段。然而近期市场却在高久期位置又迎来一轮凌厉的行情。超预期降息固然是重要催化剂，机构在高位继续拉久期的底气还来源于负债端稳定性强化、资产供给久期上升、连续低利率环境的加久期“惯性”、居民和企业长久期资产的重配置倾向。这使得“3年”这一经验久期顶点被不断挑战。在当前环境中，如何找到久期策略新的“极限”位置，本文尝试提供三个观察视角。 视角一：负债端稳定性的改善程度。一方面，资金向安全资产涌入，另一方面，连续的债牛环境使得债基持有人在应对波动时能以更平稳的心态面对。自2023年二季度以来，债基负债端的稳定性明显提升，成为资产端加久期的保障。按负债端稳定性提高20%假设，久期策略的极限情况可以提高0.6年左右。 视角二：资产供给久期的抬升程度。一级市场发行期限走高，中债综合指数久期较去年底上升0.4年，仅7个月的升幅就超过过去三年的全年水平。参考历史，基金久期高点的抬升程度平均是中债指数久期的1.2倍左右。在牛市环境中，例如2020年上半 年，情绪推升下，比例可以达到1.5倍。也即，综合考虑资产供给期限上升以及牛市行情对情绪的放大，本轮基金持仓久期高点较前期的抬升幅度可能达到0.5-0.6年。 视角三：低利率环境中，久期有持续抬升倾向。以日本90年代利率下行过程中债基持仓久期的变化作为参考标尺。经测算，在10年间，日本中长债基投资者持仓久期提升幅度接近40%。考虑到久期高点抬升幅度通常高于中枢，按高点增幅落在10%附近假设（中枢年均增幅的2倍左右），即久期高点或上升0.3年左右。 据上述视角，本轮久期高点较前高上升空间可能为0.3-0.6年，不过在接近前高处（3.19年附近），市场不排除有一定“颠簸”。 短期看，降息后利率连续两周快速下行，微观交易情绪处于高位，机构止盈意愿有所上升，叠加久期接近前期高位，市场波动或加剧。后续主要关注：（1）稳增长政策发力程度，政治局会议对加快专项债发行使用进度提出要求，8-9月政府债发行或有提速；（2）海外风险的传导和对基本面的影响。美国非农数据遇冷，若全球金融市场持续动荡，央行维稳国内金融市场的倾向可能上升，或提供更友好的流动性环境；再者观察海外经济可能的硬着陆风险对下半年出口的影响，从经验数据来看，出口放缓通常会加速内需对冲政策出台，关注后续政策力度；（3）央行态度，若央行调控长端的举措落地叠加稳增长政策加速，止盈或阶段性占上风，市场预计有一定调整。若央行考虑海外风险传导的可能，对曲线的调控暂时按兵不动，则市场预计继续快速在各期限间轮动寻找机会。 风险提示：政策扰动，海外货币周期 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：久期中枢上移了吗？ 久期策略的极限在哪里？从以往历史经验观察，中长债基3年以上的久期往往意味着行情进入偏尾声阶段。然而近期市场却在高久期位置又迎来一轮凌厉的行情，久期高位续升。超预期降息固然是重要催化剂，机构在高位继续拉久期的底气还来源于几个方面：负债端稳定性强化、资产供给久期上升、连续低利率环境的加久期“惯性”、居民和企业长久期资产的重配置倾向。这使得“3年”这一久期的历史经验顶点不断被挑战，以“3年”作为市场拐点信号的有效性下降。在当前环境中，如何找到久期策略新的“极限”位置，本文尝试提供三个观察视角。 图1.中长债基久期中枢持续抬升，年 资料来源：Wind，国投证券研究中心 视角一：负债端稳定性改善程度。 负债端稳定性提升助力资产端拉久期。基本面待改善，权益市场低位震荡，风险偏好偏低，资金向安全资产涌入。而存款利率连续下调，又使得“搬家效应”持续，给广义基金提供颇为稳定的资金来源。另一方面，连续的债牛环境向投资者提供了多年的安全回报，债基净值持续新高和回撤较短使得基金持有人在应对波动时能以更平稳的心态和操作面对。自2023年二季度以来，债基负债端的稳定性明显提升，表现为份额环比增速波动区间明显收敛。稳定的负债端隐含着久期上升，为资产端加久期提供了信心。按负债端稳定性提高20%假设（比较环比增速的振幅），久期策略的执行程度极限情况可以提高0.6年左右。 图2.债基负债端稳定性提升 利率季度变化，BP债基份额季度环比变动 负债端稳定性提升 环比增速振幅13pct 环 比增速振幅10pct 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 资料来源：Wind，国投证券研究中心 视角二：资产供给久期抬升程度。 一级市场发行期限走高，今年1-7月，7-10年发行规模占比较去年上升1.6个百分点至10.1%，发行结构向2020年靠近。发行期限走高带动全市场债券资产久期上升，以指数为代表，中债 综合指数久期较去年底上升0.4年，仅7个月的升幅就超过过去三年的全年水平。 参考历史，基金久期的极限高点抬升程度平均是资产端久期的1.2倍左右。在大牛市环境中， 例如2020年上半年，情绪推升下，比例可以达到1.5倍左右。也即，综合考虑资产供给久期抬升和牛市行情对情绪的放大，本轮基金持仓久期高点较前期的抬升幅度可能达到0.5-0.6年。 图3.中债综合指数显示资产供给端久期抬升图4.今年以来各类债券指数久期年内平均抬升0.4年左右 6.0 5.5 指数久期年度变化，右轴，年中债综合指数久期，年 0.5 0.4 0.3 8 7 60.39 变动，年，右轴2023年底当前 0.58 0.7 0.6 0.5 5.0 4.5 4.0 0.25 0.14 0.03 -0.1 -0.22 0.28 0.12 0.18 0.28 0.06 0.4 0.3 0.2 0.1 3.5 -0.31 0.0 3.0 -0.40 -0.5 (0.01) -0.1 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 图5.今年债券分期限发行结构接近2020年图6.历年资产久期变化与产品久期的关系 2020 2018 2019 2022 2023 2024 y=1.2178x 2021 2017 历年全市场债券发行分期限规模占比，% 1.0 基金久期高点变化，年 类别 2024 2023 2022 2021 2020 2019 1年以内 55.7 54.0 52.6 53.4 51.1 53.7 1-3年 13.8 17.1 17.3 16.0 15.2 14.9 3-5年 11.2 9.4 9.4 10.6 11.5 14.2 5-7年 4.0 5.0 4.8 5.5 4.6 4.9 7-10年 10.1 8.5 9.3 8.8 10.4 8.3 10年以上 5.2 6.0 6.6 5.7 7.2 4.0 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -0.6-0.4-0.20.00.20.40.6 指数久期变化，年 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心注：此处指数指的是中债综合指数 视角三：低利率环境中，久期策略有持续抬升倾向。 日本90年代利率下行过程中债基持仓久期的变化可以作为一个参考标尺。日本的债券投资 基金按目标久期划分为中期债券投资基金和长期债券投资基金。在90年代的利率下行过程中，长期债券投资基金的规模快速攀升，在两者中的占比从30%左右上升至70%左右，反映了投资者对于长久期资产的偏好。 按照日本中期债券基金5年、长期债券10年作为目标久期，测算底层投资者资产配置久期的变化幅度，在10年间，日本中长债基投资者整体持仓久期提升幅度接近40%，平均每年提升3.4%左右。而在2021-2023年的利率下行过程中，国内中长期纯债基金久期中枢年均增速为4.4%左右，与日本的情况比较可比。考虑到久期高点抬升幅度通常高于中枢，按久期高点增幅落在10%附近假设（中枢增幅的2倍左右），即久期高点或上升0.3年左右。 图7.日本利率下行过程中，长久期债基规模快速攀升图8.日本中长债基投资者整体持仓久期年均增速3.4% 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 中期债券投资基金，百万日元长期债券投资基金，百万日元日本10年国债，%，右轴 日本5年国债，%，右轴 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0.0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中期债券投资基金占比长期债券投资基金占比 两类基金加权久期，年，右轴 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 6.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：假设长期债基久期=10年，中期债基久期=5年，测算两类基金持债加权久期 长期视角：债基久期中枢还处于上升过程中。 从更长一点的视角看，可以从企业和居民资产配置变化来回答债基持仓久期中枢为何持续上升这一问题。近几年，居民和企业的资产配置出现了显著变化，即企业缓投资、居民缓置业。而固定资产投资和房地产都可以被视为偏长久期的资产类型，企业和居民资产负债表中对这两种长久期资产配置速度明显下滑，为了弥补资产端久期，企业和居民涌向长期限债券要久期。这解释了为什么中长债基久期自2017年以来就在持续抬升，而2021年之后加速上升的现象。 根据上述三个视角，本轮久期高点较前一轮高点的上升空间可能在0.3-0.6年之间；久期的前高在3.2年附近，那么本轮久期的高点可能抬升至3.5-3.8年附近。而当前中长期纯债基金整体久期中位值在3.1年附近，还有一定抬升空间。不过在接近前高位置处（3.19年附近），市场不排除有一定“颠簸”。 图9.后续中长期纯债基金久期或还有一定提升空间 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2018201920202021202220232024 3.19 3.00 3.19 2.57 2.63 2.70 3.5-3.8年 资料来源：Wind，国投证券研究中心 短期看，降息后利率连续两周快速下行，10年期国债利率接近2.1%，30年国债下破2.35%，微观交易情绪处于高位，机构止盈意愿有所上升，叠加久期接近前期高位，市场波动或加剧。后续主要关注：（1）稳增长政策发力程度，政治局会议对加快专项债发行使用进度提出要求，8-9月政府债发行或有提速；（2）海外风险的传导和对基本面的影响。美国非农就业数据遇冷，若全球金融市场持续动荡，央行维稳国内金融市场的倾向可能上升，或能提供更友好的流动性环境；再者观察美国经济可能的硬着陆风险对下半年出口的影响，从经验数据来看，出口放缓通常会加速内需对冲政策的出台，关注后续政策力度；（3）央行态度，若央行调控长端的举措落地叠加稳增长政策加速推进，止盈或阶段性占上风，市场预计有一定调整。若央行考虑海外风险传导的可能，对曲线的调控暂时按兵不动，则市场预计继续快速在各期限间轮动寻找机会。 2.