地方产业投资运营企业信用评级方法探究

作者：冯祖涵，FRM 邮箱：research@fecr.com.cn 地方产业投资运营企业信用评级方法探究 摘要 地方产业投资运营企业是指由地方政府或其相关实体设立或控制，以市场化手段执行地方政府政策或贯彻政府战略意图，通过地方国有资源开发利用或国有资产运营管理等，承担引导和促进地方产业投资发展职能的独立法人实体。产投企业一般具备以下三点特征：一是与地方政府存在密切关联，在陷入困境时有可能获得来自地方政府的临时性、特殊性的外部支持；二是产投企业以市场化方式开展以国有资产运营所形成的各类经营性业务，较少或不再从事公益类与准公益类业务；三是产投企业多是地方政府依托推动区域内城投企业转型而打造或整合区域内产业资源新设成立，尚处于转型或初期整合阶段。在中诚信国际、中证鹏元、远东资信、东方金诚、新世纪评级等五家信用评级机构已披露的方法与模型中，评级框架虽有细节上的差异，但整体相近。首先，评级机构会着重分析产投企业的业务风险与财务风险，对打分结果进行矩阵或线性加权，得到产投企业的基础评分。其次，在基础评分之外需要额外考虑多个调整因素，得到个体信用状况。在此基础上，需要单独考察外部支持情况，再次进行级别调整，最终得到主体信用级别。产投企业可获得的外部支持通常来自地方政府，评级机构一般从政府支持意愿与政府支持能力两方面进行评估。在相近的评级框架下，不同评级机构具体选取的评级要素有所区别。区域环境一般从经济实力、区位条件与融资环境三方面进行评估。业务运营大体从规模与业务竞争力两个维度进行评估。业务竞争力方面，各机构选取的评级要素相差较大，但都会侧重其获取区域资源的能力以及其核心业务的表现。衡量盈利能力常用的指标包括总资产报酬率与EBITDA利润率。财务杠杆多选用全部债务资本化比率这一指标，偿债能力常用总债务/EBITDA以及EBITDA利息保障倍数两个指标。部分评级机构还考虑了经营活动现金流净额对总债务与利息的覆盖程度、现金类资产对短期债务的覆盖能力等问题。也有评级机构考虑了债务结构问题。总体来看，产投企业的评级方法从其信用特征出发，较一般工商企业与城投企业有所区别。由于其与地方政府存在密切联系，评级框架中需要额外考虑政府支持对其信用资质的提升。在评级要素选取中，由于产投企业区域经营性明显，需单独评估区域环境对其信用资质的影响。同时，在业务竞争力方面，也需额外考察其获取区域资源的能力。目前，产投企业多处于转型或初步整合阶段，未来相关政策与市场变化可能使其面临一定的不确定性，需要密切关注其信用特征的变化，尤其是与地方政府的关系。 相关研究报告：1.《地方产业投资平台公司初探》，2024.3.152.《外部支持下的股东支持如何评价？》，2022.03.153.《国际三大信用评级机构母、子公司评级方法比较》，2021.09.01 2023年7月，中共中央政治局提出要制定实施一揽子化债方案，随后相关具体政策措施密集出台。其中，国务院办公厅发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号）将城投平台分为地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）和普通国有企业三类，并对三类主体的债务融资进行差异化限制。在此政策背景下，城投公司加速市场化转型，其中一个转型方向即地方产业投资运营企业。国内多家信用评级机构针对地方产业投资运营企业的信用特点制定了相应的评级方法。当下，明确地方产业投资运营企业的定义、研究其信用评级方法的特点具有重要意义。 本文选择了中诚信国际、中证鹏元、远东资信、东方金诚、新世纪评级等五家国内信用评级机构已披露的地方产业投资运营企业信用评级方法与模型进行比较研究。其中，远东资信为最早披露地方产业投资运营企业评级方法与模型的评级机构。 一、地方产业投资运营企业的定义 从国有资本投资、运营公司定义来看，根据《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发 〔2018〕23号），国有资本投资、运营公司均为在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司，是国有资本市场化运作的专业平台。公司以资本为纽带、以产权为基础依法自主开展国有资本运作，不从事具体生产经营活动。国有资本投资、运营公司对所持股企业行使股东职责，维护股东合法权益，以出资额为限承担有限责任，按照责权对应原则切实承担优化国有资本布局、提升国有资本运营效率、实现国有资产保值增值等责任。当前，地方层面的国有资本投资、运营公司尚处于初级发展阶段。近年来，随着地方政府隐形债务监管趋严，部分城投公司积极向地方国有资本投资、运营公司转型，但部分公司转型后仍存在分层管理制度尚不完善、市场化运营能力偏弱等问题，并未完成实质性的转型。 当前市场上定义的地方产业投资运营企业多指此类由城投公司转型或地方政府新设、尚处于发展阶段的企业。评级机构发布的评级方法中对地方产业投资运营企业的界定主要基于当前此类企业发展实践，与国务院2018年23号文中定义的国有资本投资、运营公司尚有差距。 一般而言，地方产业投资运营企业（以下简称“产投企业”）是指由地方政府或其相关实体设立或控制，以市场化手段执行地方政府政策或贯彻政府战略意图，通过地方国有资源开发利用或国有资产运营管理等，承担引导和促进地方产业投资发展职能的独立法人实体。 结合实务来看，产投企业通常具备如下三点特征。 首先，产投企业与地方政府存在密切关联。产投企业往往由各级地方政府及其部门或机构等出资设立或实际控制，服务于地方政策目标的实施。由于与地方政府存在较高的关联度，产投企业在陷入困境时有可能获得来自地方政府的临时性、特殊性的外部支持。 其次，产投企业以市场化方式开展以国有资产运营所形成的各类经营性业务，较少或不再从事公益类与准公益类业务。在此业务定位下，相比城投公司，产投公司的盈利性更强，公益性相对更弱。如需明确指标界定产投企业，可以参考35号文提出的“335”指标，即非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%；非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%；财政补贴占净利润比重不得超过50%。因此，分析产投企业的业务风险，会着重关注其自身造血能力，而非政府补贴。 最后，产投企业多是地方政府依托推动区域内城投企业转型而打造或整合区域内产业资源新设成立，尚处于转型或初期整合阶段。其经营资产主要依靠地方政府及其部门和机构划拨或注入，包括特许经营权、收费路桥、股权资产、土地、投资性房地产等，这导致产投企业依托不同类型资产开展多种市场化业务，业务间的相关性较低。未来政策和市场的变化使产投企业运营面临一定的不确定性。 现以新乡国有资本运营集团为例，从实务角度具体分析产投企业的特点。新乡国资集团于2021年11月10日注册成立，是新乡市委、市政府按照国资国企战略性重组、专业化整合要求，整合市县资源、盘活闲置资产，着力打造的与金融市场高效对接的千亿级国有资本运营主体。从政策定位来看，根据《新乡市“十四五”国资国企发展规划》，新乡国资集团作为支持产业发展的重要载体，主要围绕新乡市产业布局，对注入各类资产资源进行分类整合，按照产业属性区分业务板块，从融资端向投资端、产业端转型发力，利用自身资本优势，引导新乡全域重点产业项目落地投产。从股权关系来看，新乡国资集团由新乡市财政局100%持股，拥有上市公司新乡化纤、中原银行、郑州银行股权，为新乡农商行最大股东，旗下拥有12家区域公司，15家板块公司，控股3级公司近400家。从业务分布来看，新乡国资集团根据企业属性及发展方向下设城市发展、金融控股、乡村振兴、交通水利、数智科技、医药化工、文化旅游、矿产建材等8大业务板块。截至2023年底，其主营业务包括化纤、工程施工、产品销售、城市运营管理平台、服务费收入、租赁服务等，其中化纤业务收入占比约48%，工程施工收入占比24%，产品销售收入占比17%，城市运营管理平台收入占比5%。总体来看，在新乡市政府部署下，新乡国资集团通过划入产业主体新乡化纤增加市场化营业收入，并划入其他国资企业扩大资产规模，同时整合区域内其他平台公司和国资公司，进一步充实主营业务和资产规模，从而实现了以市场化经营支持区域产业发展的政策目标。 二、地方产业投资运营企业的评级框架 在现已发布的地方产业投资运营企业信用评级方法中，评级框架虽有细节上的差异，但整体相近，如图1所示。 资料来源：公开资料，远东资信整理 图1：地方产业投资运营企业评级框架 首先，评级机构会着重分析产投企业的业务风险与财务风险。在业务风险中，区别于一般非金融企业，评级机构会单独考察企业所处区域环境，原因在于产投企业区域性经营的特征突出，其业务开展与区域环境密切相关。同时，业务运营状况直接反映企业面临的业务风险。在财务风险中，评级机构会同时考察企业的盈利能力与债务偿付能力。考虑到产投企业市场化经营的特征，其盈利能力直接影响企业可持续经营能力和偿债能力。财务杠杆与偿债 能力则与企业债务违约风险直接相关。评级机构对业务风险与财务风险的打分结果进行矩阵或线性加权，得到产投企业的基础评分。 其次，在基础评分之外需要额外考虑多个调整因素。调整因素中包括ESG因素、财务弹性、资产质量、历史信用记录、特殊事项等。ESG因素涉及环境保护、社会责任、公司治理三大方面，评级机构重点关注企业是否存在以上三方面与信用质量密切关联的负面事件或重大监管处罚。财务弹性主要关注自由现金流、资产变现能力和外部融资能力等。资产质量着重考察资产估值变动、资产收益、现金回收和平衡能力。历史信用记录主要包括违约、逾期或欠息的历史纪录，直接反映企业的偿债意愿。特殊事项一般包括重大诉讼、负面舆情、对外担保、失信行为和处罚等情况。 根据受评产投企业情况，考虑相应调整因素进行级别调整后，得到个体信用状况。在此基础上，需要单独考察外部支持情况，再次进行级别调整，最终得到主体信用级别。产投企业可获得的外部支持通常来自地方政府，评级机构一般从政府支持意愿与政府支持能力两方面进行评估。支持意愿通常与产投企业在区域内的重要性以及其与地方政府的关联度有关。支持能力一般从地方政府的政治治理能力、经济实力、财政实力与偿债能力等方面进行综合评估。 三、地方产业投资运营企业的评级要素 在相近的评级框架下，不同评级机构具体选取的评级要素有所区别。下文将对中诚信国际、中证鹏元、远东资信、东方金诚、新世纪评级等五家机构选取的评级要素进行比较分析。 （一）区域环境 由于产投企业主要从事地方国有资源开发利用或国有资产运营管理，业务开展具有明显的区域性特征，其业务发展机会与区域环境密切相关。区域环境一般从经济实力、区位条件与融资环境三方面进行评估。经济实力通常包括地区经济体量、经济增速与地区经济发展程度，分别通过地区GDP、地区GDP增速和人均GDP衡量。区位条件影响地区经济产业发展的前景，包括地理位置、交通条件、自然资源禀赋、人口资源以及产业基础等。融资环境关系到区域内产业发展所需的外部融资能否得到保障，一般从区域内金融机构数量、重点金融机构规模、金融机构资产质量以及区域内企业融资成本等角度进行评估。 除以上要素外，部分评级机构还纳入了其他的评级要素。比如，远东资信考虑了制度供给对区域环境的影响，制度供给的考察范围主要包括区域制度的公开度和透明度、区域发展规划与支持措施等。中诚信与东方金诚都将财政实力纳入了区域环境的评估。中诚信主要关注财政收支平衡，选取的指标为财政平衡度，即一般公共预算收入与一般公共预算支出的差值相对于一般公共预算收入的百分比。东方金诚关注地区的财政收入规模，考虑了一般公共预算收入、政府性基金收入、上级补助收入等多个财政收入指标。 （二）业务运营 业务运营方面主要考察产投企业的运营实力。这一部分选取的评级要素在不同机构的评级方法中差距较大，但大体可以总结为两个维度，一是规模，二是业务竞争力。 规模可以反映企业的竞争能力及其抵御风险的能力。规模往往选用营业收入或所有者权益来衡量。营业收入反映了企业的经营成果。新世纪评级对这一指标进行了调整，剔除了