短期看新车型销量及FSD，中期看能源，长期看Optimus

特斯拉（TSLA.O） 公司覆盖 投资评级：增持首次覆盖 报告日期：2024-09-26 特斯拉(TSLA)深度：短期看新车型销量及FSD，中期看能源，长期看Optimus 主要观点： 收盘价（USD）257.02 近12个月最高/最低（USD）263.6/142.1 总股本（亿股）31.95 流通股本（亿股）31.95 流通股比例（%）100 总市值（$亿）8,210.86 流通市值（$亿）8,210.86 公司价格与纳斯达克走势比较 特斯拉纳斯达克 100% 50% 0% -50% 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 分析师：石月昊 执业证书号：S0010524080002邮箱：shiyuehao@hazq.com 相关报告 ·公司深度：微软（MSFT）：拥抱云与 AI，开启新的增长飞轮2024-07-04 ·公司深度：Salesforce(CRM)：AI工 公司简介：从汽车生产到可持续能源，为实现全球可持续能源经济提供可行方案 1）公司简介：特斯拉（Tesla,Inc.）成立于2003年，2010年在美国纳斯达克上市，为自1956年福特汽车IPO以来第一家上市的美国汽车制造商，也是第一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商。根据2023年3月1日公司发布的秘密宏图第三篇章，特斯拉旨在推动全球向可持续能源转型，并提升人类生活质量，其中重点关注规模化生产可再生能源和电动车、深入开发AI和机器人技术。 2）营收结构：公司业务包括汽车业务（Automative）、能源业务 （Energygenerationandstorage）、服务及其他业务（Servicesandother），其中汽车业务（包括汽车销售、碳排放积分及汽车租赁）是公司最主要的营收来源，近五年占收比稳定在84%-88%。 3）最新财务情况：2023年得益于汽车交付辆的大幅增长，公司实现收入967.7亿美元（yoy+19.0%），由于汽车售价的下降，实现经调整归母净利润108.8亿美元（yoy-26.5%）；24H1由于汽车整体售价下降、弗里蒙特工厂更新后的Model3处于生产爬坡早期阶段产能运用不足、红海危机和柏林工厂火灾导致部分工厂停工，24H1公司实现收入468.01亿美元（yoy-3.02%），由于汽车售价下降及AI投入增加，24H1公司实现经调整归母净利润33.5亿美元（yoy-44.9%）。 短期看新车型销量及FSD：关注25年新车型发售情况及25Q1FSD入 华、入欧进展 1）已有车型：特斯拉旗下车型包括电动跑车Roadster、乘用车ModelSX3Y、电动皮卡Cybertruck、电动卡车Semi，23年汽车总交付量为180.9万台（yoy+37.65%）；考虑到25年有望上新低成本新车型，部分有购车意愿的消费者会选择持币等待，因此24H1已有车型的 具多场景覆盖，经营利润持续释放202 4-05-13 ·公司深度：Amazon(AMZN)：壁垒高筑，资本投入下带来业绩展望2024-04 -04 ·公司深度：Adobe（ADBE）：生态为主AI为辅，创意工具厚积薄发2024-03-03 ·公司深度：亚德诺(ADI):24Q1预计收入符合指引,汽车芯片需求相对稳健2024-02-19 销量同比小幅下降，达83.1万台（yoy-6.6%）。 2）低成本新车型：24Q1业绩会上，特斯拉表示正在加速新车型的推出，计划提前至2025年初、甚至可能在24年晚些时候推出，这些新车型将同时利用新一代及当前平台的技术，并在现有生产线上生 产，从而让公司最大限度地利用接近300万的最大年产能。 3）FSD进展：2024年1月特斯拉正式推出首个端到端AI自动驾驶系统FSDV12，首次使用神经网络进行车辆控制（包括控制转向、加速和制动），减少了对硬编码编程的依赖，V12的C++代码只有2000行，而V11有30多万行；24Q1业绩会上，公司表示，北美已有180万辆车搭载HW3.0版本硬件，其中FSD使用率超50%，且在持续上升；2024年7月，特斯拉开始推送FSDV12.5，参数比V12提高了5倍，并将高速、城区智驾全面切换为端到端方案；24年9月，特斯拉发布技术路线图，表示将于24年10月推送FSDV13、接管率改进6倍，预计将于25Q1在中国和欧洲推出FSD，目前还在等待监管部门批准。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 中期看能源：算力的尽头是电力，24年储能产品部署量至少同比翻倍特斯拉能源产品主要包括储能产品、光伏产品和能源软件。其中 储能产品包括户储产品Powerwall、大储产品Megapack，光伏产品包括SolarRoof（太阳能屋顶）、SolarPanel（太阳能电池板）。 由于全球电力需求增加、发电结构中可持续能源占比提升、且电储能市场规模随着可持续能源电力的增长而增长，Statista数据显示，2023-2030年电储能容量的CAGR高达37.1%；而WoodMackenzie数据显示，2023年全球电池储能市场中特斯拉市占率为全球第一，高达15%，并呈现增长态势。 行业规模高速增长叠加市占率稳步提升，24Q2特斯拉能源装机量达9.4GWh（yoy+158%），24年6月年度股东大会上，公司表示储能产品的装机量将保持增长态势，24年装机量有望同比增长200-300%。 长期看Optimus：Optimus与自动驾驶共用大脑、快速迭代，已小范围 进驻特斯拉超级工厂，预计2026年投放市场 自21年8月发布TeslaBot概念图以来，特斯拉人形机器人快速迭代，于22年9月发布Optimus原型机（无外壳）、23年3月发布OptimusGen1、23年12月发布OptimusGen2，并有望于24年底发布OptimusGen3。 由于人形机器人和自动驾驶都是AI技术的载体，同样需要经过传感器收集数据、感知算法、规划算法、控制算法、执行器执行任务等过程，因此Optimus大量复用特斯拉在自动化驾驶领域的研究成果，包括神经网络算法（感知+规控）、自动标注系统（需要重新收集训练数据）、FSD硬件设施（FSD芯片）、Dojo训练平台等。其中，感知侧，Optimus与汽车一样，同样采用纯视觉路线，使用三颗摄像头（一个前置鱼眼摄像头，左右各一个摄像头），在采集信息后通过其胸腔的FSD芯片处理信息。 24Q2业绩会上，公司表示，Optimus机器人已经在工厂中执行任务，预计25年年初开始生产并限量生产；预计25年年底将生产几千个Optimus机器人并执行工作；2026年将大幅提高生产，提供给外部客户。 投资建议 由于Optimus将于2026年开始量产，仍未开启商业化，在不考虑人形机器人收入、不考虑Robotaxi收入（暂定于24年10月10日推 出），考虑FSD收入、考虑25年发布新车型的情况下，预计2024-2026年公司实现收入996.25/1162.32/1426.71亿美元，同比增长2.9%/16.7%/22.7%；考虑到2024年公司在AI等技术领域加大投入，导致公司研发费率和销售行政费率小幅增长，且23Q4存在大笔所得税退回（57.5亿美元），导致23Q4及23年归母净利润为高基数，预计2024-2026公司实现归母净利润65.69/99.26/140.59亿美元，同比变动-56.2%/+51.1%/+41.6%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新车型销售表现不及预期；工厂产能释放不及预期；FSD渗透率不及预期；自动驾驶及人形机器人技术发展不及预期；关税风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 96,773 99,625 116,232 142,671 收入同比（%） 18.8% 2.9% 16.7% 22.7% 归母净利润(GAAP) 14,997 6,569 9,926 14,059 归母净利润同比（%） 19.4% -56.2% 51.1% 41.6% 毛利率 18.2% 17.3% 18.3% 19.6% ROE（%） 17.1% 11.0% 13.6% 15.8% EPSAdj.（diluted) 3.12 2.30 3.33 4.63 P/EAdj. 72.6 102.6 70.8 51.0 P/B 12.4 11.3 9.7 8.1 P/S 8.2 8.2 7.1 5.8 资料来源：WIND，华安证券研究所 正文目录 1公司简介：从汽车生产到发展可持续能源，实现产业链闭环9 1.1发展历程：三步走战略，实现汽车生产到智能驾驶转变9 1.2业务概况：以汽车业务为主，总营业收入持续增长11 1.3股权结构：股权结构稳定，善用股权激励13 2汽车业务：大众车型带动汽车业务快速放量，FSD有望成为新增长点15 2.1特斯拉汽车业务是什么15 2.2特斯拉汽车业务做了什么16 2.2.1电动跑车Roadster：以小众高端电动跑车切入汽车市场，高举高打颠覆用户认知16 2.2.2乘用车ModelSX3Y：大单品策略降本增效，产品线覆盖主流车种18 2.2.2.1ModelS18 2.2.2.2ModelX19 2.2.2.3Model320 2.2.2.4ModelY21 2.2.2.5新车型展望22 2.2.3电动皮卡Cybertruck22 2.2.4电动卡车Semi24 2.3特斯拉汽车业务做对了什么25 2.3.1一体化压铸+CTC，助力技术性降本25 2.3.2工程交叉论+工厂高效率，助力流程性降本26 2.4特斯拉智能驾驶做了什么32 2.4.1硬件：4代计算平台32 2.4.2算法：三大算法模块引领行业发展34 2.4.2.1感知算法34 2.4.2.2规划与控制算法39 2.4.3算力：构建云端算力Dojo42 2.4.4数据：从人工标注转向自我标注，并构建真实世界的虚拟仿真空间43 2.4.5软件：12个软件版本46 3人形机器人：OPTIMUS已小范围进驻超级工厂，预计2026年投放市场50 3.1OPTIMUS做了什么？50 3.1.12021年8月：发布TeslaBot概念图50 3.1.22022年9月：发布Optimus人形机器人原型机（无外壳）50 3.1.2.1硬件架构51 3.1.2.2研发逻辑52 3.1.32023年3月：发布OptimusGen155 3.1.42023年12月：发布OptimusGen257 3.2OPTIMUS未来能做成什么？58 3.2.1需求侧（雇主）有无动力使用人形机器人？58 3.2.2供给侧（生产者）有无动力生产人形机器人？59 4能源业务：AI发展对电力需求增加，24年储能产品部署量至少同比翻倍61 4.1特斯拉能源业务做了什么？61 4.1.1储能产品：户储产品Powerwall+大储产品Megapack61 4.1.2光伏（太阳能）产品：太阳能屋顶+太阳能电池板63 4.2特斯拉储能业务做对了什么？64 5盈利预测与估值分析67 5.1财务指标67 5.2盈利预测69 风险提示：69 财务报表与盈利预测70 图表目录 图表1特斯拉主要产品10 图表2特斯拉发展阶段10 图表32009-2023年公司收入及同比（亿美元）11 图表42009-2023年公司归母净利润及同比（亿美元）11 图表52014-2023公司分地区营业收入占比12 图表62021-24Q2公司营收结构13 图表7特斯拉股权结构13 图表82012年CEO绩效奖触发条件14 图表92012年CEO绩效奖触发条件14 图表102021-24Q2特斯拉汽车业务收入及毛利率（$MILLION）15 图表11特斯拉汽车业务收入拆分15 图表12特斯拉汽车业务毛利率16 图表132008年ROADSTER图片17 图表14特斯拉官网在售车型及交付时间18 图表15