此时彼刻，同与不同

此时彼刻，同与不同 东证衍生品研究院 2024年9月 陈祎萱CFA有色金属分析师从业资格号：F3074710 投资咨询号：Z0017769 行情回顾 3月反弹： 低估值背景下，供应扰动&金三银四需求脉冲超预期驱动价格反弹； 短期反弹给到锂盐加工环节利润修复窗口，对应随后LC产出持续增加； 当下：更低的估值水平，金九银十窗口期内，边际产能供应扰动再现，价格是否还有想象空间？ 图表：锂盐期现货走势回顾 万元/吨 60 50 40 30 20 10 15/09 15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 24/09 0 碳酸锂(99.5%电池级/国产)均价氢氧化锂(56.5%电池级粗颗粒/国产)均价GFEX碳酸锂主连 资料来源：Wind，SMM，东证衍生品研究院 资源端：即期和远期均出现收缩迹象，但不改扩产大周期 澳洲/美洲：现有项目多维持正常生产，销售端随行就市，同时优化成本管理；部分远期产能（Arcadium）建设进度有所放缓； 非洲：当前主要供应多为矿冶一体化项目，部分项目通过优先发运高品位矿石的方式优化成本； 中国：位于成本曲线右侧的锂云母项目(枧下窝)已释放减产信号； 图表：2024年全球锂资源重点增量项目一览（万吨LCE） 项目 所属公司 所在地 资源类别 2023E 2024E 同比增量 Bikita 中矿资源 津巴布韦 锂辉石/透锂长石 1.5 4.5 3.0 MtHolland SQM50%;Wesfarmers50% 澳大利亚 锂辉石 0.0 2.5 2.5 Wodgina ALB60%,MRL40% 澳大利亚 锂辉石 4.7 6.8 2.1 Arcadia 华友钴业 津巴布韦 锂辉石/透锂长石 1.5 3.5 2.0 GrotadoCirilo Sigma 巴西 锂辉石 1.6 3.1 1.5 SabiStar MaxMind（盛新锂能持股51%） 津巴布韦 锂辉石 0.8 2.3 1.5 Kamativi KMC（雅化持股60%） 津巴布韦 锂辉石 0.0 1.3 1.3 枧下窝 宜春时代（宁德时代控股） 中国 锂云母 0.8 3.7 2.9 大港瓷石矿 九岭锂业 中国 锂云母 1.9 4.0 2.1 SalardeAtacama SQM 智利 盐湖 17.5 21.0 3.5 Cauchari-Olaroz 赣锋锂业46.7%；LAC53.3% 阿根廷 盐湖 0.4 2.1 1.7 LaNegraⅢ/Ⅳ ALB 智利 盐湖 5.3 6.5 1.2 西台吉乃尔 中信国安；昆仑 中国 盐湖 2.5 3.5 1.0 Olaroz Arcadium 阿根廷 盐湖 1.9 2.8 0.9 其他-锂辉石 41.4 40.4 -1.1 其他-锂云母 4.8 6.6 1.8 其他-盐湖 8.3 11.7 3.4 原生锂资源供应合计 95.0 126.3 31.3 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院整理 资源端：即期和远期均出现收缩迹象，但不改扩产大周期 澳洲/美洲：现有项目多维持正常生产，销售端随行就市，同时优化成本管理；部分远期产能（Arcadium）建设进度有所放缓； 非洲：当前主要供应多为矿冶一体化项目，部分项目通过优先发运高品位矿石的方式优化成本； 中国：位于成本曲线右侧的锂云母项目(枧下窝)已释放减产信号； 图表：2025年全球锂资源重点项目产量变化一览（万吨LCE） 公司 所在地 资源类别 2024E 2025E 同比增量 Greenbushes Talison（天齐26%；IGO25%；ALB49%） 澳大利亚 锂辉石 17.0 21.0 4.0 Sandawana Kuvimba 津巴布韦 锂辉石 1.5 5.0 3.5 SalardeAtacama SQM 智利 盐湖 21.0 24.0 3.0 Goulamina 赣锋锂业50%、LeoLithium50% 马里 锂辉石 0.8 3.0 2.2 Centenario Eramet；青山 阿根廷 盐湖 0.2 2.2 2.1 Pilgangoora Pilbara 澳大利亚 锂辉石 5.0 7.0 2.0 KathleenValley LiontownResources 澳大利亚 锂辉石 0.0 2.0 2.0 Marion MRL50%，赣锋锂业50% 澳大利亚 锂辉石 5.0 7.0 2.0 察尔汗盐湖 蓝科锂业 中国 盐湖 3.5 5.5 2.0 MtHolland SQM50%;Wesfarmers50% 澳大利亚 锂辉石 2.5 4.0 1.5 化山瓷石矿 永兴材料 中国 锂云母 2.5 4.0 1.5 Finniss Core 澳大利亚 锂辉石 0.8 0.0 -0.8 Cattlin Arcadium 澳大利亚 锂辉石 1.5 0.5 -1.0 Arcadia 华友钴业 津巴布韦 锂辉石/透锂 3.5 2.0 -1.5 枧下窝 宁德时代 中国 锂云母 3.7 0.0 -3.7 其他 57.9 73.7 15.8 原生锂资源供应合计 126.3 160.9 34.6 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院整理 资源端：即期和远期均出现收缩迹象，但不改扩产大周期 作为最有代表性的外售矿主产区，澳洲矿商多维持正常的产销及发运节奏； 库存视角，澳矿商并无“捂货挺价”的行为，Q2随着Greenbushes完成额外增量订单的发运后，澳洲锂精矿成品库存显著降低，库存天数重回偏低水平（35天）； GreenbushesMtMarionMtCattlinWodgina PilganFinniss 图表：澳洲锂精矿库存图表：澳洲锂精矿库存天数图表：PortHedland锂精矿发运量 kt 800 600 400 200 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 0 月 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 0.0 万吨202420232022 2021 2020 20 15 10 5 0 123456789101112月 资料来源：PortHedland，公司公告，东证衍生品研究院测算 锂盐端：利润—产出的调节机制 3月反弹—锂盐加工环节利润修复—Q2锂盐转化效率提升、LC产量增加； Q2价格下跌—锂盐加工环节利润收缩—Q3矿石贸易转淡、代工产量边际下滑； 当前的反弹驱动更多在于锂盐需求的回升，矿端并未出现明显跟随迹象而是随行就市的销售，价格反弹再次打开加工环节利润空间后，或将对应Q4LC产出的边际增加(兑现的量级及时间点存一定不确定性，但趋势确定性较高)； 图表：锂盐加工环节理论利润图表：中国锂矿石进口量图表：中国锂矿石库存天数 碳酸锂厂生产总成本 碳酸锂售价 万元/吨 60 40 20 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 24/09 0 碳酸锂厂理论生产利润（右） 万元/吨 40 30 20 10 0 -10 -20 万吨LCE 自加拿大 自非洲 6 5 4 3 2 1 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 23/11 24/02 24/05 24/08 0 自澳大利亚自巴西月 30 25 20 15 10 5 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 0 资料来源：SMM，东证衍生品研究院测算 锂盐端：进口同比压力持续存在，环比压力边际缓解 2024年进口量预计19.5万吨LCE（+4.6），增量主要来自智利SQM3万吨新产能投产，以及阿根廷C-O等项目的爬产放量； 智利：对中国锂盐发运量连续四个月环比负增，考虑当地库存及企业的销售指引，Q4自智利的进口冲击压力有限； 阿根廷：新增项目（3Q,Centenario）仍在投产初期阶段，规模化发运对应的进口增量或于25年兑现； 图表：中国碳酸锂月度进口量图表：智利对中国碳酸锂月度出口量 吨 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 自智利自阿根廷自其他国家 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 吨 2024 2023 2022 2021 2020 123456789101112月 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 资料来源：海关总署，智利海关，东证衍生品研究院 终端需求：增速预期与季节性 动力 中国市场：车企价格战+政策端以旧换新+车展，多重刺激叠加下需求或部分前置，年末关注政策到期前的冲量； 欧美市场：欧洲补贴退坡、美国消费者选择受限，24年实际增速明显不及预期； 25年：重点关注海外市场，包括欧洲主机厂的电动化进程，以及美国大选对新能源行业的政策影响，基准预期YoY～18%； 图表：中国新能源车月度销量图表：中国新能源车渗透率图表：欧美电车销量同比增速 万辆 1202024202320222021 100 80 60 40 20 50% 40% 30% 20% 10% 新能源车渗透率（当月） 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 23/02 23/08 24/02 24/08 0% 80% 欧洲 美国 60% 40% 20% 0% -20% -40% 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 -60% 0 123456789101112月 资料来源：乘联会，Marklines，东证衍生品研究院 终端需求：增速预期与季节性 储能 国内：储能需求季节性的主要来源，1231节点仍将驱动10月前后储能需求集中释放； 海外：美国并网效率提升、亚非拉大储需求爆发，推动Q3以来储能电池需求持续超预期； 25年：储能需求预计仍将维持高景气，重点关注美国及亚非拉的大储需求增量，基准预期YoY～50%； 图表：中国大储项目中标情况图表：美国储能新增装机量 GWh16 14 12 10 8 6 4 2 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 0 MW1,600 2021 2020 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2