新范式和旧路径：此时彼刻，彼时此刻
半年度报告-美元指数/欧元/日元 新范式和旧路径：此时彼刻，彼时此刻 走势评级：美元：看跌报告日期：2024年6月29日 ★美国:从软着陆到硬着陆 美国经济整体下行压力24年下半年增加，经济温和衰退概率较 高，美联储降息趋势将在24年底开启。 ★欧洲:经济下行压力加剧，趋势降息不可避免 欧元区经济下行压力加剧，欧央行必然忽视通胀压力选择持续降息，但是非经济的压力在上升。 ★日本:坚持加息的逆行者 外日本经济进入到居民部门存在再通胀的机会阶段，因此日央行 汇退出超宽松政策趋势非常明确。 期★全球宏观:新范式和旧路径 货由于短期通胀压力的缓解，全球市场将逐渐进入到“旧路径”也就是降息释放流动性的模式，衰退冲击并非主线，降息交易依旧会贯穿此后较长时间。 ★投资建议： 由于美国经济下半年的下行压力加剧，美联储不得不转向实质性降息，因此美元主要基调依旧看跌。美元走弱叠加经济下行的压力会造成衰退交易和降息交易交替进行，主要还是降息交易，因此流动性从紧张转向宽松，各类资产的价格都会上升。节奏上来看时间越往后延越有利于降息交易，因此4季度作为美元拐点的可能性较高。通缩冲击有可能导致波动性大幅度上升，美元被动走强，信用利差大幅度上升，和降息交易短期形成相反走势。预计美元指数下半年回到100以下水平，欧元弱势回升至1.1，日元回到150以下。 ★风险提示： 通胀超预期，利率水平居高不下产生风险。 元涛宏观策略首席分析师从业资格号：F0286099 投资咨询号：Z0012850 Tel:8621-63325888-3908 Email:tao.yuan@orientfutures.com 美元指数走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、美国：从软着陆到硬着陆5 1.1、劳动力市场：韧性彻底消失5 1.2、“不着陆”逐渐证伪，经济彻底进入下行加速阶段7 1.3、美元：熬至降息阶段10 2、欧元区和日本13 2.1、欧元区：经济压力压力加剧，持续降息不可避免13 2.2、日本：坚持加息的逆行者17 3、全球宏观：新范式和旧路径21 4、投资建议23 4.1、美元走弱23 4.2、旧路径卷土重来23 5、风险提示23 图表目录 图表1：非农就业继续维持韧性5 图表2：职位空缺随着经济冷却降低5 图表3：劳动力成本降低6 图表4：劳动力市场远期压力明显上升6 图表5：兼职就业明显上升，全职就业相对疲弱6 图表6：低端行业工资增速高于高端行业6 图表7：美国不存在再通胀的可能7 图表8：薪资增速对于核心通胀形成制约7 图表9：通胀下行趋势非常明显8 图表10：房租价格趋向平稳8 图表11：美国居民部门超额储蓄用尽8 图表12：居民消费呈现走低趋势8 图表13：商业银行信用紧缩持续存在9 图表14：居民部门信贷增速明显开始降低9 图表15：实体经济难以维持目前的韧性9 图表16：房地产好转不过昙花一现9 图表17：利率足够限制性，降息是必然的10 图表18：目前的高利率和金融状况走势分歧10 图表19：整体流动性维持高位11 图表20：降息流动性注入预期压低信用利差11 图表21：欧元区经济未能有效复苏13 图表22：欧元区核心通胀并未到政策目标13 图表23：欧元区劳动力市场维持韧性13 图表24：欧元区劳动力成本处于高位13 图表25：欧元区实体经济会持续磨底14 图表26：欧元区居民和企业明显降低负债14 图表27：欧元区出口部门持续回升15 图表28：欧元区经常项处于较高水平15 图表29：边缘区实体经济好于核心区国家15 图表30：欧元区消费者和投资者对于经济预期上升15 图表31：欧央行重心从通胀转向增长16 图表32：欧央行目前的缩表并未导致信用风险上升16 图表33：日本GDP增速继续回落17 图表34：日本核心通胀高位回落17 图表35：日本消费者信心和实际薪资持续回升17 图表36：日本通胀预期并未由于通胀数据回落17 图表37：日本企业贷款和资本投资处于高位18 图表38：日本工业生产和机械订单趋势回落18 图表39：弱势日元助推外贸部门18 图表40：通胀预期和居民信心上升形成正向循环18 图表41：日元走强需要等待时机19 图表42：日央行持续缩表不会变化19 图表43：全球经济新范式没有改变21 图表44：短期通胀的制约消失21 图表45：美国CPI走低给流动性扩张带来契机21 图表46：非美货币面临的压力降低21 图表47：新兴市场受到美元的压力将降低22 图表48：市场等待旧路径的出现22 1、美国：从软着陆到硬着陆 1.1、劳动力市场：韧性彻底消失 美国劳动力市场在24年继续成为市场最为关心的主线，由于结构性问题的持续存在， 劳动力市场韧性降低的速度持续低于预期，但是我们认为这种局面在24年下半年将会改变。 图表1：非农就业继续维持韧性图表2：职位空缺随着经济冷却降低 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 劳动力市场经历了新冠疫情后的大爆发，高龄劳动参与率的降低继续存在。劳动力市场供应的缺口并未回到疫情前，从这个角度出发，似乎可以判断劳动力市场还会维持较长时间的韧性。 但是很明显薪资增速降速的趋势逐渐形成，这意味着限制性政策利率对于劳动力市场的传导是缓慢并且有效的，既然供应缺口持续存在，限制性政策利率的上升就将需求逐渐冷却，这样所谓供应的缺口随着需求的冷却也会逐渐减少，最终劳动力市场就不存在所谓“螺旋通胀”的可能性，除非劳动者的溢价已经上升至在需求降低的局面下供应降低的速度更快，但是目前我们没有看到这种情况，因为整体的劳动参与率在持续上升。 因此虽然没有先例来给目前的劳动力市场作为参考，但是我们可以判断劳动力市场整体上存在的韧性被限制性政策利率压制的局面只会加速，需求的降低将进一步弥合整体缺口，并且这种弥合可能不是温和的，可预计的，而是突然的，非线性的。 图表3：劳动力成本降低图表4：劳动力市场远期压力明显上升 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 我们可以看到对于利率较为敏感的高薪职位薪资增速明显低于不太敏感的低端服务业部门，这种分化也会随着限制性利率进一步起作用导致两者之间的差距减少，首申持续维持低位的时代将要结束，我们可以预计劳动力市场韧性降低的转变将使得未来失业率缓慢上升逐渐开始变为加速上升，简而言之，结构性问题暂时让位于趋势性因素，而且这种变化还有不可控的成分。 图表5：兼职就业明显上升，全职就业相对疲弱图表6：低端行业工资增速高于高端行业 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 美国劳动力市场还出现了一个非常重要的变化，就是在23年底以来，全职就业的增长速度明显放缓，兼职就业的增速明显上升。同时利率敏感的高收入工作薪资增速明显下滑，低端服务业薪资增速降低速度较为缓慢。兼职就业的增速上升超过全职就业表明了劳动力市场整体就业质量的降低，考虑到兼职就业多数在于低端服务业，因此可以预计随着劳动力市场未来进一步走弱，低端服务业薪资增速降低趋势并不会改变。 1.2、“不着陆”逐渐证伪，经济彻底进入下行加速阶段 图表7：美国不存在再通胀的可能图表8：薪资增速对于核心通胀形成制约 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 美国的通胀在24年降低的速度较为缓慢，限制性政策利率逐渐加速带来的整体通胀大 幅下行阶段结束后，核心通胀在24年依旧维持一定的韧性，通胀降速的放缓导致政策维持偏紧的时间被延长。考虑到劳动力市场韧性的非线性降低，核心通胀造成的压力在未来被持续弱化是可以预计的，但是路程不一定平坦。 图表9：通胀下行趋势非常明显图表10：房租价格趋向平稳 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 因为通胀尤其是核心通胀放缓的速度是要滞后劳动力市场走弱的速度，叠加短期房租造成的基数因素，核心通胀下行的过程是一个明显滞后于其他经济指标的过程，尤其是在面临“最后一公里”这个阶段，虽然长期的滞胀因素基本上已经备齐，但是就目前这个时间点上，核心通胀回到2%仅仅是个节奏的问题，“再通胀”更多是短期通胀反复造成的预期错觉，通胀回归之路并不平坦，但是趋势上不存在再次起飞的因素。因此我们认为通胀不会是长期政策制定者担忧的因素，目前的纠结仅仅是各种因素叠加产生的谨慎行事。 图表11：美国居民部门超额储蓄用尽图表12：居民消费呈现走低趋势 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 于此同时，一个非常明显的变化在于美国居民部门在24年1季度用尽了超额储蓄，整体储蓄水平回到了新冠疫情前的平均趋势。这个变化是非常重要甚至是目前最为重要的变化，因为新冠疫情以来的美国居民部门注入的大量流动性转化成了超额储蓄，然后再成为消费现金流，随着超额储蓄回到正常水平，居民部门消费力将明显走弱，因此建立在居民部门超额消费之上的美国经济的过热和长期维持较强的韧性也会逐渐消散，最为重要的通胀支撑因素不再存在，这对于未来的美国经济而言，居民部门不再是一个过热的需要抑制的部门，反而成为了需要补充流动性的部门。 图表13：商业银行信用紧缩持续存在图表14：居民部门信贷增速明显开始降低 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表15：实体经济难以维持目前的韧性图表16：房地产好转不过昙花一现 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 在居民部门趋势性减弱消费的影响下，实体经济本就受到限制性政策利率所带来的信用紧缩压力，还会叠加居民部门消费不足带来的现金流负面影响，因此我们可以判断美国实体经济将面临持续下行的压力。信贷紧缩局面不会好转，房地产的边际好转不过昙花一现。所以我们看到2季度实体经济边际上的好转主要是PMI的回升应该是阶段性的状况，经济下半年继续走弱的趋势并不会发生明显的改变。 随着美国总统24年大选逐渐进入到最后阶段，我们认为在目前这个时间线下对于美国经济基本面的影响没有太多意外的成分，财政支出放缓和政策掣肘是可以预计到的基准情景，大选之后的局面则并非24年需要考虑的问题。 1.3、美元：熬至降息阶段 目前来看，美联储加速加息以来的政策目标控制通胀已经得到基本解决。虽然政策制定者对于通胀下行速度的不满和担心短期通胀预期反复维持持续高压的预期引导，但是经济基本面所主导的经济形势已经出现了转折点-超额储蓄和财政刺激带来的通胀压力消失，只剩下劳动力市场对于通胀形成了滞后的支撑压力，这种支撑也会随着时间逐渐成为回声。 图表17：利率足够限制性，降息是必然的图表18：目前的高利率和金融状况走势分歧 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 就是在这种阶段，美联储的政策目标框架转向，24年实际上转向了防止经济远期衰退，但是还要强调控制通胀。某种意义上来看，两者之间是非常矛盾的，我们此前的报告就详细分析过在限制性政策利率传导敏感度不一致的情况下，两个目标同时实现基本不可能。 但是目前出现了一个非常独特的情况，就是目前美国的FCI（金融状况指数）在现在维 持限制
