国内农机领军者，立足中国，放眼世界

一拖股份（601038） 首次覆盖 国内农机领军者，立足中国，放眼世界 2024-09-26 报告日期： 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 领军农业机械领域，盈利能力持续增强 公司前身为第一拖拉机制造厂，是我国“一五”期间156个国家重点项目 收盘价（元）16.81 近12个月最高/最低（元）19.56/10.93 总股本（百万股）1123.65 流通股本（百万股）731.71 流通股比例（%）65.12 总市值（亿元）188.88 流通市值（亿元）123.00 公司价格与沪深300走势比较 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 一拖股份沪深300 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 相关报告 之一，深耕行业近70年，从政府主导企业转变为市场导向、国内一流的农机企业。公司产品系列涵盖多品类农机设备，主要包括轮式拖拉机、履带拖拉机以及各类动力机械，其中“东方红”已经成为市场知名的民族品牌。近年来公司营收总体稳健，而盈利能力持续增强，从2019年0.61亿元增长至2023年9.97亿元，CAGR为100.68%。2024H1实现归母净利润 9.05亿元，同比增长20.05%。 农机行业前景广阔，设备更新+农机购置补贴促行业发展 受益于农业技术的不断进步、全球粮食需求的增加、各国对农业现代化的政策支持、全球经济复苏以及行业智能化等因素，全球及国内农业机械市场规模呈现稳中有升态势。根据中商产业研究院数据，全球农机市场规模从2017年的1280亿美元增长到2023年预计的1708亿美元。国内农机市 场规模从2018年的4286亿元增长到2023年的5857亿元。向未来看，国务院，国家发改委等部门制定多项政策支持我国农机市场的发展。2024年 3月国务院下发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》要求持续实施好农业机械报废更新补贴政策。同时，购置补贴方面，为进一步提升农业生产的机械化水平，2024年中央文件明确提出要加大农机购置补贴力度，补贴力度达到246亿元。综合来看农机行业发展前景广阔，根据中商产业研究院数据，预计2024年国内农机市场规模将进一步扩大至6100亿元。 海外布局加速，核心零部件自制+销售网络优化构筑强竞争力 出海方面，公司始终坚持独特的全球化发展道路，致力于提升全球市场竞 争力。从海外营收来看，2023年公司海外营收达9.85亿元，2019-2023年 CAGR达35.37%。根据公司2023年年报，公司未来会持续加快海外拓展力度，在夯实俄语区市场的基础上，加快布局南美、东南亚等重点区域，实现出口业务规模的稳步增长和市场结构的优化。竞争力方面，公司深耕 行业多年，已形成国内拖拉机行业最完整的从整机到核心零部件的制造体系，具备车身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉机核心零部件自制能力。另一方面，公司“东方红”品牌创造多项“第一”，荣获多种奖项，同时销售端，公司持续建立和完善销售服务网络，强化整体营销能力。 投资建议 我们看好一拖股份各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计2024-2026年分别实现营收128.46/144.25/159.03亿元，同比增长 11.4%/12.3%/10.2%；实现归母净利润11.68/13.71/15.99亿元，同比增长17.2%/17.3%/16.7%；2024-2026年对应的EPS为1.04/1.22/1.42 元。公司当前股价对应PE为16/14/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 一拖股份（601038） 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,534 12,846 14,425 15,903 收入同比(%) -8.2% 11.4% 12.3% 10.2% 归属母公司净利润 997 1,168 1,371 1,599 净利润同比(%) 46.4% 17.2% 17.3% 16.7% 毛利率(%) 15.9% 16.4% 17.0% 17.5% ROE(%) 15.8% 16.4% 17.0% 17.4% 每股收益(元) 0.89 1.04 1.22 1.42 P/E 18.94 16.17 13.78 11.81 P/B 2.82 2.50 2.20 1.93 EV/EBITDA 14.86 14.50 12.87 11.14 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/28 证券研究报告 正文目录 1领军农业机械领域，经营效能持续优化5 1.1深耕行业多年，成长为国内农机领军企业5 1.2股权结构稳定，管理层具备多年产业背景5 1.3专注农机领域，培育多品类农机装备7 1.4盈利能力持续增强，经营效益持续提升9 2农业机械行业前景广阔，国内农机市场集中度较低12 2.1农业机械：现代农业作业的重要设备，品种种类繁多12 2.2行业规模：农机市场需求稳中有升，国内发展持续增长14 2.3竞争格局：全球农机市场竞争高度集中，一拖股份市占率有待提高15 2.4农机前景：政策支持力度加大，行业前景广阔16 3加速海外市场拓展，着力打造核心竞争力18 3.1海外布局加速，全球市场大有可为18 3.2核心零部件自制，公司为柴油发动机技术龙头19 3.3知名民族“东方红”品牌，经销网络布局完备21 4投资建议24 4.1基本假设与营业收入预测24 4.2估值和投资建议25 风险提示26 图表目录 图表1一拖股份发展历程5 图表2公司股权结构6 图表3主要参控股公司及其主要业务6 图表4公司主要产品7 图表5近年来公司各项业务营收情况（亿元）8 图表6公司农机营收占比保持在较高水平8 图表72013年-2024年H1主营业务毛利率情况（%）8 图表8近年来公司营收及同比情况9 图表9近年来公司归母净利润及同比情况9 图表10公司近年各项费用率情况10 图表11公司近年来利润率情况10 图表12公司近年来现金分红比例及每股股利情况11 图表13我国农机主要机种分类12 图表14主要发达国家农业现代化情况13 图表15我国农机发展历程13 图表16我国2019-2022年农作物综合机械化率（%）14 图表17我国农业机械总动力（万千瓦）及增长率（%）14 图表18全球农机市场规模（亿元）及同比增长率（%）14 图表19我国农机市场规模（亿元）及同比增长率（%）15 图表202021年全球农机市场占有率（%）16 图表212023年我国农机市场占有率（%）16 图表22部分主要农机公司基本情况16 图表23我国拖拉机产量（万台）及同比增长率（%）16 图表24我国农机发展相关政策17 图表25中央财政农机购置补贴（万吨）及同比增长率（%）17 图表26一拖股份海外布局发展18 图表27一拖股份国外营业收入、同比增速变化及2023年大中拖出口海外各地区营收占比19 图表28农业机械产业链20 图表29一拖股份部分零部件20 图表30一拖股份柴油发动机技术21 图表31“东方红”品牌多项奖项22 图表32公司部分客户名单22 图表33近年来公司直销，经销营收及毛利率情况23 图表34近年来公司直销，经销营收占比情况23 图表35公司营业收入预测25 图表36可比公司估值比较25 图表1一拖股份发展历程 1领军农业机械领域，经营效能持续优化 1.1深耕行业多年，成长为国内农机领军企业 深耕行业近70年，出海创新并举开创新局。公司前身为第一拖拉机制造厂， 是我国“一五”期间156个国家重点项目之一，历经多年，公司已然从政府主导企业转变为市场导向、国内一流的农机企业。公司按其战略发展可分为四阶段： 1）政府主导发展期（1955年—1997年）：1958年公司研制的中国第一台东方红54型履带拖拉机正式出厂，后又研制75型等东方红系列拖拉机。根据公司官网信息，在70年代，中国70%以上机耕任务都是由东方红拖拉机完成的。 2）改革上市推进期（1997年—2004年）：经股份制改革，1997年一拖股份正式成立，同年6月在香港上市，并于2012年在上交所挂牌交易。2004年LF80-90型拖拉机年产销量首次突破万台。 3）产品创新开放期（2004年—2015年）：产品创新方面，2007年国内首台最大马力农业履拖东方红-C1602试制成功，随后研制成功LF2204等型号动力换挡拖拉机。产品出海方面，2004年东方红大拖首次出口委内瑞拉，随后其产品又销往津巴布韦、法国、埃塞俄比亚等国家，至此一拖股份开放进程不断加快。 3）智能＋数字化转型期（2015年-至今）：面对行业形势变化，公司加快了向高端智能转型的步伐。产品方面，2022年东方红国三大轮拖下线，标志着公司全系列产品完成国四切换。生产线方面，2023年新型YTN3柴油机智能生产线投入使用。 政府主导发展期改革上市推进期 （1955—1997年）（1997—2004年） 产品创新开放期 （2004—2015年） 智能＋数字化转型期 （2015年至今） 大中轮拖发往e购商城上线；东方红LX904自东方红 国内首台最大马收购法国埃塞俄比亚，换挡大轮拖、果动驾驶拖拉机交LR6M3LR柴油 试制成功水旱两第一拖拉机股份有推出履带拖拉机力农业履带拖拉MCCORMICK工是公司产品出园型新产品、国付，是我国自动机入选《“能效新型YTN3柴油 用东方红-40型拖限公司H股在香港新产品东方红-机东方红-C1602厂；与卡特彼勒口史上最大的Ⅲ和国Ⅳ柴油机驾驶拖拉机首次之星”装备产品机智能生产线投 拉机 1965年 联交所挂牌交易1002RS铲雪机试制成功签订合作协议 一笔订单等高端产品亮相大规模应用目录（2021）》入使用 1997年 2003年 2007年 2011年 2013年 2015年 2019年 2021年 2023年 1958年 1982年 2001年2004年 2008年2012年 2014年 2016年 2020年 2022年 新中国第一台针对农民包产到户拖拉机东方红后的新需求，试制54型履带拖拉成功东方红150型轮机正式出厂式拖拉机，俗称 “小四轮” 东方红1302橡东方红大拖出国内首条全自动一拖股份 一拖股份公中国一拖发布公司参股公司国家东方红国三大 胶履拖、东方口委内瑞拉， 125MN热模锻压在A股挂 红1854大功率结束中国没有力机生产线正式牌交易 司与德国ZF国内首台无人公司签署战驾驶拖拉机东 农机装备创新中心，轮拖下线，标发布国内首台5G+志着公司全系 折腰式四轮驱100马力以上大在一拖建成投产动拖拉机亮相轮拖出口历史 略合作协议 方红-LF954-C 氢燃料电动拖拉机 （ET504-H） 列产品完成国四切换 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2股权结构稳定，管理层具备多年产业背景 公司股权结构较为稳定。一拖股份由中国一拖集团控股，持股比例为48.81%，公司实际控制人为国资委。公司控股与参股公司众多，其中中非重工投资致力于投资管理，销售机械设备与电子产品；一拖国贸致力于自营和代理各类商品及技术的 图表2公司股权结构 进出口业务；一拖(洛阳)铸锻致力于铸件、锻件毛坯及半成品、成品的加工和销售；洛阳长兴农业机械致力于农业机械、柴油机、工程机械及配件的销售。 资料来源：同花顺iFind，华安证券研究所 图表3主要参控股公司及其主要业务 参控公司 成立时间 持股比例 参控股关系 主营业务 洛阳长兴农业机械 2004 100% 子公司 农业机械及配件、汽车、柴油机、工程机械及配件、钢锭、体育文化用品、工艺美术品的销售；酒、饮料及茶叶的销售；机动车修理；仓储服务等。 一拖(洛阳)铸锻 2003 100% 子公司 铸件、