能源装备业务盈利能力恢复，看好后续增长动能

目标价： 现价：预计升幅: 3.20港元 2.37港元 35.0% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 哈尔滨电气集团有限公司 69.79% 香港中央結算(代理人)有限公司 29.32% 相关报告 哈尔滨电气（1133.HK）深度报告：国有能源之重器，电力需求促能源装备提质增量-20240613 证 券研究报 告 研究部 姓名：冯浩 SFC：BUQ780 电话：755-21519167 Email:fenghao@gyzq.com.hk 买入 能源装备业务盈利能力恢复，看好后续增长动能 哈尔滨电气(1133.HK) 2024-09-26星期四 投资要点 2024上半年收入同比增长25.6%，净利润同比增长515.7% 公司2024上半年实现营业收入170.4亿元，同比+25.6%，新型电力装备业务96.1亿元，+43.4%，其中煤电/水电/核电设备分别实现58.7/13.6/15.2亿元，分别+44.8%/+15.4%/+18.7%。 重要数据日期 2024/09/25 收盘价（港元） 2.37 总股本（亿股） 22.36 总市值（亿港元） 53.0 净资产（亿港元） 164.1 总资产（亿港元） 803.3 52周高低（港元） 3.00/1.73 每股净资产（港元） 0.35 实现毛利润19.5亿元，同比+34.0%，毛利率为11.4%，同比+0.7pct；新型电力装备毛利率9.9%，同比+2.3pct，其中煤电/水电/核电设备毛利率分别为21.4%/10.0%/1.2%，分别+9.3/+1.1/+4.7pct。实现归母净利润5.23亿元，同比+515.7%。 订单方面，总体合同签约额-20.1%，新型电力装备订单实现260.3亿元， +2.84%，其中煤电/水电/核电分别实现108.3/44.7/30.6亿元，分别 -6.9%/+16.7%/+20.0%。 公司订单充裕，抽蓄、灵活性改造业务有望增长，运营效率提升 在手订单充裕保障能源装备业务增长，订单质量有望使毛利率提高。我们认为公司未来能源装备业务收入有望增长，毛利水平有进一步提升空间，且有一定持续性。 水电设备、火电灵活性改造等业务提供新动能。预计未来市场新订单将保持定量趋势。同时抽水蓄能快速发展，火电灵活性改造是未来火电市场的发展方向之一，预计以上业务是公司未来发展的新动能。 公司整体运营效率和财务健康度提升有助于提升利润水平。公司近年费用水平持续改善。期内公司销售、管理、研发、财务合计费用率为8.6%，同比-1.2pct，资产负债水平亦有改善，资产负债率为79.6%，同比-2.8pct。 维持买入评级，目标价3.20港元 公司作为国家重要的能源设备供应商，将持续受益于能源装备市场的发展，保持先前预测，2024-2026年归母净利润分别为9.5、13.9、16.8亿元，归母净利润三年复合增长率为42.5%，给予公司目标估值PE（2024E） 7.0倍，对应PB（TTM）0.5倍，我们维持3.20港元目标价，对应现价预计升幅35%，维持“买入”评级。 亿元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 249.8 292.5 373.1 432.9 461.2 同比增长(%) 15.8% 17.1% 27.6% 16.0% 6.5% 归母净利润 1.0 5.8 9.5 13.9 16.8 同比增长(%) - 483.2% 64.9% 46.2% 21.3% 归母净利润率(%) 0.4% 2.0% 2.5% 3.2% 3.6% 每股盈利（元） 0.04 0.26 0.42 0.62 0.75 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 上半年业绩：收入同比增长25.6%，净利润同比增长515.7%。 公司2024上半年实现营业收入170.4亿元，同比+25.6%；实现毛利润19.5亿元，同比 +34.0%，毛利率为11.4%，同比+0.7pct；实现归母净利润5.23亿元，同比+515.7%。收入增长的主要原因是前期收获的增量订单逐渐进入执行阶段，毛利润、净利润+的主要原因是新执行订单毛利率更高，并且期间公司整体费用率水平下降。 1)收入端，煤、水、核电装备业务收入保持增长态势。收入中新型电力装备业务实现96.1亿元，+43.4%，其中煤电/水电/核电设备分别实现58.7/13.6/15.2亿元，分别+44.8%/+15.4%/+18.7%；绿色低碳能源系统业务5.0亿元，+1.4%；清洁高效工业系统业务21.5亿元，+18.5%；工程总承包与贸易业务30.0亿元，+2.2%；现代制造服务业务15.7亿元，+4.7%；出口业务收入26.3亿元，占比15.5%。 根据公司交流和业绩会，能源设备订单确认到交付平均周期1.5-2年，公司前期获增量订单将陆续进入执行交付期，我们预计能源装备业务收入保持上升趋势。 2)毛利率，上半年总体毛利率改善0.7pct，其中煤电毛利率+9.3pct。新型电力装备毛利率为9.9%，同比+2.3pct，其中煤电/水电/核电设备毛利率分别为21.4%/10.0%/1.2%，分别+9.3/+1.1/+4.7pct；绿色低碳能源系统业务13.2%，-0.9pct；清洁高效工业系统业务3.5%，+0.04pct；工程总承包与贸易业务4.3%，+0.1pct；现代制造服务业务48.4%，+3.1pct。 根据公司公告和交流，期间毛利率提升因为执行的常规水电和火电产品同比有所提升，价格增长订单的执行贡献利润，我们预计相关设备毛利率将保持提升和恢复。此外核电的毛利率波动主要是部分毛利率不同订单在执行年份会形成波动，预计未来有望维持稳定。 3)订单方面，总体合同签约额-20.1%，其中主要是低毛利业务订单下降。新型电力装备订单实现260.3亿元，+2.84%，其中煤电/水电/核电分别实现108.3/44.7/30.6亿元，分别-6.9%/+16.7%/+20.0%；绿色低碳能源系统业务6.2亿元，-52.7%；清洁高效工业系统业务26.8亿元，-24.1%；工程总承包与贸易业务2.8亿元，-95.1%；现代制造服务业务29.8亿元，-1.3%；出口业务订单11.4亿元，-84.6%。 根据公司公告和业绩会，订单下降的原因一是股权调整，哈电动装公司订单现不计入公司业绩，另外工程订单下降因为订单生效的不均衡性，去年上半年集中生效较多而期内较少，预计下半年有所好转。期内能源装备订单总体保持平稳，其中煤电订单下降有正式签订与定标时间差因素，部分项目统计至下一时段。我们 判断，火电市场进入订单签订高峰末期，但由于火电是中国能源结构基底，未来预计订单将平稳下降，公司业绩反馈符合预期。 我们的观点： 在手订单充裕保障能源装备业务增长，订单质量有望使毛利率提高。根据公司财报和业绩会，公司目前在手订单饱满，结合相关设备的制造周期，预计未来1-2年将进入市场高峰订单的交付期。并且新执行订单毛利率水平相较以往更高，目前已逐步反应于财务报表，我们认为公司未来能源装备业务收入有望增长，毛利水平有进一步提升空间，且有一定持续性。 水电设备、火电灵活性改造等业务提供新动能。市场普遍担心火电市场订单高峰期过后影响公司的收入利润，我们对此问题保持乐观。（1）抽水蓄能快速发展，公司是市场头部设备供应商之一；火电灵活性改造是未来火电市场的发展方向之一，相关业务反映在公司现代制造服务业务中，毛利水平较高，预计以上业务是公司未来发展的新动能。（2）当前火电市场新签高峰进入尾声，未来市场新订单将保持定量趋势，由于订单周期原因，公司未来1-2年火电收入无影响。 公司运营效率提升，费用率水平下降。公司近年来通过智能及自动化提升生产运营效率，同时细化内部管理，费用水平持续改善。期内公司销售、管理、研发、财务合计费用率为8.6%，同比-1.2pct，资产负债水平亦有改善，资产负债率为79.6%，同比-2.8pct。公司整体运营效率和财务健康度提升有助于提升利润水平。 国务院加强对国央企市值管理支持。国务院此前发布“国九条”，强调上市公司市值管理价值提升，后续推出回购增持再贷款等支持性政策。公司作为国家重要的国有上市公司，有望受益。 维持买入评级，目标价3.20港元。 公司作为国家重要的能源设备供应商，将持续受益于能源装备市场的发展，同时公司治理和运营效率提升，相关部门对于国企上市公司市值管理要求和支持提高，当前公司估值处于低位，我们维持3.20港元目标价。 略微提升公司利润预测，预测公司2024-2026年归母净利润分别为9.5、13.9、16.8亿元，对应增长64.9%、46.2%、21.3%，归母净利润三年复合增长率为42.5%。考虑风险因素后，给予公司目标估值PE（2024E）7.0倍，对应PB（TTM）0.5倍，对应股价约 3.20港元，对应现价预计升幅35%，维持“买入”评级。 表2：行业可比公司估值 最新价 PE PB 代码 简称 市值（亿元） 2023 2024E 2025E 2026E 2023 （CNY) 港股 1072.HK东方电气 9.10 447.3 6.4 6.4 5.0 5.0 0.7 2727.HK上海电气 1.56 601.3 34.2 34.2 16.1 16.1 0.4 A股 600875.SH东方电气 13.52 403.4 10.7 10.7 8.5 8.5 1.1 601727.SH上海电气 3.96 542.3 91.9 91.9 38.0 38.0 1.2 平均值 498.6 35.8 35.8 16.9 16.9 0.9 1133.HK哈尔滨电气 2.37 53.0 8.6 5.2 3.6 2.9 0.3 资料来源：WIND、国元证券经纪（香港）整理 风险提示： 原材料价格超预计波动订单周期时长超预期 财务报表摘要 资产负债表现金流量表 单位:亿元 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025EFY2026E 单位:亿元FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EF 流动资产 535.2 606.3 693.8 761.3 794.1 经营活动产生的现金流量净额 47.5 22.8 26.9 33.4 现金 162.8 173.6 185.5 194.7 216.2 税后经营利润 1.5 -1.3 11.7 应收账款 89.9 81.5 100.8 114.6 116.0 折旧摊销 0.0 0.0 3.3 预付账款 75.6 98.1 112.7 115.0 104.2 利息费用 1.4 3.0 1 存货 94.0 109.8 127.8 145.6 153.3 存货变动 1.3 -4.0 其他流动资产 99.2 119.7 149.2 173.1 184.5 其他经营活动有关现金流量 46.0 24.2 非流动资产 97.6 106.7 127.3 142.7 150.2 投资活动产生的现金流量净额 -6.6 -17 物业,厂房及设备 61.9 56.5 66.0 82.1 89.8 资本支出 -3.7 无形资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他活动 -2.9 其他非流动资产 17.4 21.3 26.0 28.9 29.4 筹资活动产生的现金流量净额 - 资产总计 632.8 713.0 821.0 904.0 944.3 带息债务变动 流动负债 458.6 528.7 623.1 689.6 714.6 股利分配 短期借款 52.1 55.5 57.5 55.0 56.0 偿付利息 应付票据及账款 208.8 223.6 273.9 321.5 359.1 短期借款变动 其他应付款 6.6 5.2 7.0 8.8 8.6 现金及现金等价物净增加 其他流动负债 191