新签订单逆势增长，海外经营指标亮眼

证券研究报告|2024年09月26日 核心观点公司研究·财报点评 上半年营业收入同比-2.3%，归母净利同比-0.04%。2024年上半年公司实现营业收入3575亿元，同比-2.3%，实现归母净利润114亿元，同比-0.04%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入1769/1805亿元，同比 +0.2%/-4.6%，分别实现归母净利润61/53亿元，同比+10.0%/-9.7%。公司二季度收入和业绩环比一季度均有所下滑。 海外新签和收入保持较快增速。2024年上半年公司实现新签合同额9609亿元，同比+8.4%，其中海外新签合同额1961亿元，占比20.4%，同比+38.9%。上半年公司在中国（除港澳台地区）实现收入2878亿元，同比-7.0%，在其他地区实现收入696亿元，占比19.5%，同比+23.6%。公司海外地区新签合同额和营业收入都保持较快增速，支撑整体新签合同额和营业收入稳健增长。 二季度毛利率有所提升，费用率略有上升。2024上半年公司整体毛利率为11.65%，较上年全年下降0.94个百分点，较上年同期上升0.89个百分点。前两个季度毛利率分别为11.90%/11.42%，较上年同期分别+0.27/+1.47个百分点。2024上半年公司期间费用为203.6亿元，同比+13.2%，其中管理/销售/研发费用分别同比+0.4%/+46.0%/+5.0%，期间费用率为5.7%，较上年同期上升0.78个百分点。 经营性现金流净流出扩大，需关注下半年回款情况。2024上半年公司经营性现金净流出742亿元，同比多流出248亿元，其中一季度净流出396亿元，二季度净流出345亿元，分别同比多流出140/107亿元。公司现金流数据呈现明显的季节性波动，一二季度通常是现金净流出的季度，前两季度营业收入的现金含量分别为79.2%和61.9%，同比-0.8%/+4.3%，处于历史正常区间，需要关注下半年尤其是四季度的现金回款情况。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游行业景气偏弱影响，公司收入和利润短期均存在下滑压力，但公司在同类公司中海外收入占比较高，有望对公司业绩产生较强的支撑作用。下调业绩预测，预测公司未来三年归母净利润为228/246/269亿元（前值277/313/345亿元），每股收益1.40/1.51/1.66元（前值1.71/1.92/2.12元），对应当前股价PE为5.8/5.4/4.9X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 720,275 758,676 756,352 766,542 776,234 (+/-%) 5.1% 5.3% -0.3% 1.3% 1.3% 归母净利润(百万元) 19104 23812 22844 24597 26936 (+/-%) 6.2% 24.6% -4.1% 7.7% 9.5% 每股收益（元） 1.18 1.46 1.40 1.51 1.66 EBITMargin 5.1% 5.9% 5.9% 6.0% 6.1% 净资产收益率（ROE） 6.8% 7.9% 7.2% 7.3% 7.5% 市盈率（PE） 6.9 5.6 5.80 5.38 4.9 EV/EBITDA 25.2 24.2 24.5 23.7 23.7 市净率（PB） 0.47 0.44 0.41 0.39 0.37 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑装饰·基础建设 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价8.14元 总市值/流通市值132508/132508百万元 52周最高价/最低价9.90/6.81元 近3个月日均成交额290.46百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国交建（601800.SH）-扣非归母净利润同比增长58%，投资结构持续优化》——2024-04-06 《中国交建（601800.SH）-前三季度扣非业绩+22.2%，海外订单加速回暖》——2023-11-02 《中国交建（601800.SH）-海外订单回暖，特许经营业务持续减亏》——2023-08-31 《中国交建（601800.SH）——2022年财报点评-收现比达十年最高值，投资回款大幅提升，现金流明显好转》——2023-04-04 《中国交建（601800.SH）-交通基建领军者，国际工程与运营业务迎来复苏》——2023-03-22 中国交建（601800.SH） 新签订单逆势增长，海外经营指标亮眼 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年营业收入同比-2.3%，归母净利同比-0.04%。2024年上半年公司实现营业收入3575亿元，同比-2.3%，实现归母净利润114亿元，同比-0.04%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入1769/1805亿元，同比+0.2%/-4.6%，分别实现归母净利润61/53亿元，同比+10.0%/-9.7%。公司二季度收入和业绩环比一季度均有所下滑。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 海外新签和收入保持较快增速。2024年上半年公司实现新签合同额9609亿元，同比+8.4%，其中海外新签合同额1961亿元，占比20.4%，同比+38.9%。上半年公司在中国（除港澳台地区）实现收入2878亿元，同比-7.0%，在其他地区实现收入696亿元，占比19.5%，同比+23.6%。公司海外地区新签合同额和营业收入都保持较快增速，支撑整体新签合同额和营业收入稳健增长。 图3：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）图4：公司海外新签合同额（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 二季度毛利率有所提升，费用率略有上升。2024上半年公司整体毛利率为11.65%，较上年全年下降0.94个百分点，较上年同期上升0.89个百分点。前两个季度毛利率分别为11.90%/11.42%，较上年同期分别+0.27/+1.47个百分点。2024上半年公司期间费用为203.6亿元，同比+13.2%，其中管理/销售/研发费用分别同比 +0.4%/+46.0%/+5.0%，期间费用率为5.7%，较上年同期上升0.78个百分点。 图5：公司单季度毛利率变化（单位：%）图6：公司单季度各项费用率变化（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 经营性现金流净流出扩大，需关注下半年回款情况。2024上半年公司经营性现金净流出742亿元，同比多流出248亿元，其中一季度净流出396亿元，二季度净流出345亿元，分别同比多流出140/107亿元。公司现金流数据呈现明显的季节性波动，一二季度通常是现金净流出的季度，前两季度营业收入的现金含量分别为79.2%和61.9%，同比-0.8%/+4.3%，处于历史正常区间，需要关注下半年尤其是四季度的现金回款情况。 图7：公司经营性现金流净额（单位：亿元）图8：公司营业收入及现金含量变化（单位：亿元，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游行业景气偏弱影响，公司收入和利润短期均存在下滑压力，但公司在同类公司中海外收入占比较高，有望对公司业绩产生较强的支撑作用。预测公司未来三年归母净利润为228/246/269亿元（前值277/313/345亿元），每股收益1.40/1.51/1.66元（前值1.71/1.92/2.12元），对应当前股价PE为5.8/5.4/4.9X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值 公司简称 收盘价 市值（亿元） EPS PE 2024E 2025E 2024E 2025E 中国建筑 5.46 2272 1.34 1.44 4.1 3.8 中国中铁 5.64 1293 1.36 1.31 4.1 4.3 中国铁建 7.69 975 1.75 1.62 4.4 4.7 中国交建 8.14 1143 1.4 1.51 5.8 5.4 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 关键假设及关键指标预测调整： 下调营业收入增速预测。根据Mysteel统计数据，2024年1-8月，全国各地新开工项目投资额共计23.6万亿元，同比-36.6%。受地方政府化债、专项债项目紧缺、国债拉动规模有限等因素影响，当前公司下游基建建设需求大幅低于预期，导致公司在国内市场的新签合同额出现显著下滑，预计将对未来的营业收入增速产生重要影响。同时公司积极调整经营策略，更加注重回款周转而非收入规模增长，因此下调公司未来营业收入增速，预期公司未来三年营业收入增速分别为 -0.3%/+1.3%/+1.3%（前值为8.2%/8.2%/8.2%）。 图9：2022-2024年月度全国开工项目投资额（单位：亿元）图10：2022-2024年年内累计项目开工投资额（单位：亿元） 资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所整理资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所整理 上调销售和管理费用率预测。2024上半年公司期间费用为203.6亿元，同比 +13.2%，其中管理/销售/研发费用分别同比+0.4%/+46.0%/+5.0%，期间费用率为5.7%，较上年同期上升0.78个百分点。费用率压降幅度低于此前预期，由于员工薪酬是管理和销售费用的主要组成部分，这部分支出具有相对刚性，在营业收入增速下滑的情况下，管理和销售费用率将有所上升，预测2024-2026年管理费用率2.4%/2.4%/2.4%（前值2.0%/2.0%/2.0%）,销售费用率0.4%/0.4%/0.5%（前值0.2%/0.2%/0.2%）。 表2：关键指标预测修正 2021 2022 2023 2024E 此前预测值 2025E 此前预测值 2026E 此前预测值 营业收入增速 9.3% 5.1% 5.3% -0.3% 8.2% 1.3% 8.2% 1.3% 8.2% 毛利率 12.5% 11.6% 12.6% 12.9% 12.8% 13.1% 13.0% 13.2% 13.1% 销售费用率 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 0.2% 0.4% 0.2% 0.5% 0.2% 管理费用率 2.4% 2.3% 2.0% 2.4% 2.0% 2.4% 2.0% 2.4% 2.0% 研发费用率 3.3% 3.2% 3.6% 3.5% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.7% 净利率 2.6% 2.7% 3.1% 3.0% 3.4% 3.2% 3.5% 3.5% 3.6% 资料来源：国信证券经济研究所预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 112819 120934 120563 122187 144839 营业收入 720275 758676 756352 766542 776234 应收款项 108485 119193 124332 123907 123347 营业成本 636391 663150 65878