2024年上半年城投债发行情况和市场表现分析

2024年上半年城投债发行情况和市场表现分析 公共融资部陆奕璇 摘要：2024年以来城投债发审政策延续收紧态势，发行端缩量，净融资转负。上半年交易所债券品种发行规模较银行间降幅更大，中期票据为唯一实现净 融入的债券品种。5年期城投债发行规模同比增长显著，城投债发行期限明显拉长。发行人向中高资质集中，在化债配套政策推动下，上半年弱资质主体呈净偿还状态。发行利差方面，在财政化债和金融化债等配套政策推动下，城投本轮化债行情仍在延续，2024年上半年各等级城投债发行利差均下行至历史低位，且原高估值城投债利差普遍压缩，级别利差收窄，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大，中长期城投债中，低等级城投债发行利差收缩更为显著，但发行利差仍明显高于中高资质城投债。 2024年上半年大部分省份城投债发行规模同比有所下降，其中江苏发行规模继续领跑，浙江、山东、天津、江西、湖南和河南发债规模超千亿，上述省份中仅江西和山东发行规模同比实现增长，浙江、河南和天津发行规模同比缩减20%以上。净融资方面，仅有12个省份城投债实现净融入，其中山东净融入规模相对较大，而江苏、浙江、天津、湖南和湖北城投债净偿还规模相对较大。期限方面，甘肃、云南和天津发行期限相对偏短，但整体均较2023年有明显改善， 而广西城投债发行期限自2023年以来略呈短期化趋势。利差方面，云南、辽宁、黑龙江、宁夏、青海和广西整体发行利差较大；各等级的城投债发行利差均不同程度收窄，其中弱资质及尾部地区城投债利差下行幅度更大，2024年上半年，广西、天津和云南AA级利差均值显著收窄，环比收窄超250BP。 级别调整方面，2024年1-7月，国内评级机构对11家城投债发债主体评级进行上调，上调等级集中在AA+级和AAA级，上调区域以江浙两省为主。同期，国内评级机构对7家城投债发债主体评级进行下调，6家评级展望下调；下调区域仍集中于贵州，下调原因主要包括区域负面舆情及违约事件频发、再融资环境不佳，企业流动性紧张、过往履约情况较差等。 2025年之前城投债到期规模约占存量债券余额的38%；各券种间，银行间品种到期压力相对较大；各主体信用等级中，发行主体AA级城投债的到期压力相对较大。分区域看，云南、天津、甘肃和黑龙江在2025年之前到期的城投债规模占当地城投债存续余额的50%以上，短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大。2024年下半年，城投化债仍是主旋律，随金融化债和财政化债等多种化债措施推动，债务风险有所缓释，但发审政策仍较严格，净融资回升较难，考虑 到政府债务负担及金融资源差异，城投企业债务周转及流动性在区域间仍有所分化。 一、城投债发行情况 2024年以来城投债发审政策延续收紧态势，发行端缩量，净融资转负。上半年交易所债券品种发行规模较银行间降幅更大，中期票据为唯一实现净融入的债券品种。5年期城投债发行规模同比增长显著，城投债发行期限明显拉长。发行人向中高资质集中，在化债配套政策推动下，上半年弱资质主体呈净偿还状态。发行利差方面，在财政化债和金融化债等配套政策推动下，城投本轮化债行情仍在延续，2024年上半年各等级城投债发行利差均下行至历史低位，且原高估值城投债利差普遍压缩，级别利差收窄，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大，中长期城投债中，低等级城投债发行利差收缩更为显著，但发行利差仍明显高于中高资质城投债。 2024年以来，城投债遏增化存的总体政策基调未变，发审政策延续收紧态势，发行端缩量，净融资转负。具体看，2024年上半年，债券市场共有1196家企业发行城投债，较上年同期减少174家；同期发行规模合计2.11万亿元，发行支数合计3259支，发行规模和支数分别较上年同期下降15.65%和13.05%。发行节奏方面，除1月受债券集中到期影响，发行规模同比增长外，其余各月城 投债发行量均较上年同期有所减少，其中3月共发行总量为0.52万亿元，为上 半年单月发行峰值。净融资方面，受名单制及发审政策收紧影响，城投债自2023 年第四季度以来净融资转负，2024年上半年除3月和6月外其余各月均呈净偿 还状态，其中4月城投债净偿还规模达1028.73亿元。 图表1.2023-2024年上半年各月城投债发行、偿还和净融资对比情况（单位：亿元） 时间 发行规模 偿还规模 净融资规模 2023年 2024年 2023年 2024年 2023年 2024年 1月 3155.29 4427.82 2665.28 4643.65 568.75 -215.82 2月 3051.69 2161.41 1540.90 2523.33 1510.79 -361.92 3月 6741.59 5173.39 4503.55 5139.02 2238.04 34.37 4月 4865.29 3644.47 3675.53 4673.20 1189.76 -1028.73 5月 2629.89 2012.44 2691.07 2430.69 -61.18 -418.25 6月 4556.64 3667.76 2925.76 3559.37 1630.88 108.39 7月 3542.55 -- 2935.35 -- 607.20 -- 8月 5413.51 -- 3803.35 -- 1610.16 -- 9月 4516.17 -- 3753.60 -- 762.57 -- 10月 3064.92 -- 3135.21 -- -70.29 -- 11月 3003.47 -- 3458.06 -- -454.59 -- 时间 发行规模 偿还规模 净融资规模 2023年 2024年 2023年 2024年 2023年 2024年 12月 2876.66 -- 3932.52 -- -1055.86 -- 合计 47417.66 21087.29 39020.19 22969.26 8476.21 -1881.97 数据来源：Wind，新世纪评级整理 分债券品种看，受不同券种发审政策差异影响，2024年上半年交易所品种发行规模较银行间品种降幅更大；各品种中，企业债及超短期融资券发行量下滑更为显著，而中票发行放量，同比大幅增长。具体看，上半年，城投债银行间品种发行规模合计1.22万亿元，同比下降9.0%，占总发行规模的57.8%，占比较上年同期提升4.3个百分点；其中超短期融资券、短期融资券、中期票据及定向工具发行量分别为0.25万亿元、0.09万亿元、0.62万亿元和0.25万亿元，同比增速分别为-44.7%、-29.7%、48.7%和-23.6%；城投债交易所品种发行规模合计 0.87万亿元，同比下降18.0%，占总发行规模的41.2%，其中公募公司债和私募公司债发行量分别为0.10万亿元和0.77万亿元，同比增速分别为7.8%和-20.4%；企业债发行量为0.02万亿元，同比下降79.2%，占总发行规模的1.0%。净融资方面，城投债银行间品种净融资规模为-0.07万亿元，交易所品种净融资规模为 -0.04万亿元，而上年同期分别为0.30万亿元和0.42万亿元；其中中期票据为唯 一实现净融入的债券品种，上半年其净融资规模为0.17万亿元，较上年同期增长69.2%，其余券种均呈净偿还状态，定向工具、超短期融资券及企业债净偿还规模相对较大。 图表2.2023-2024年上半年城投债发行及净融资情况-分品种对比（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 城投债发行期限明显拉长，5年期城投债发行规模同比增长显著。2023年下半年，城投债发行加权平均期限稳定在2.8年-3年之间；2024年以来发行期限逐步增长，6月城投债发行加权平均期限为3.86年。具体看，1年期及以内、3年期和5年期仍为主要发行期限，发行规模分别为4464亿元、6335亿元和8655 亿元，较上年同期分别增长-44.9%、-14.7%和54.4%，分别占总发行规模的21.2%、30.0%和41.0%。其中，5年期设置回售条款的债券规模占比为40.0%，较上年同期大幅下降49.4个百分点。 图表3.2023-2024年上半年城投债发行情况-分期限对比（单位：亿元、年） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从主体信用级别分布看，2024年上半年城投债发行人向中高资质集中。具体看，2024年上半年，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的发行人分别为129家、504家和551家，分别较上年同期增长3.2%、-7.2%和-19.7%，其中AA级发行人数量较大幅减少；发行人数量占比分别为10.7%、42.0%和45.9%，分别较上年同期变动1.7%、2.5%和-4.0%。发行规模方面，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债发行规模分别为0.51万亿元、1.07万亿元和0.51万亿元，分别较上年同期下降14.4%、10.0%和26.8%。其中，AA+级发行规模占比达51.0%，较上年同期提高3.2个百分点；AAA级发行规模占比为24.3%，较上年同期提高0.4个百分点；AA级发行规模占比为24.1%，较上年同期下降3.7个百分点。 图表4.2023-2024年上半年城投债发行及净融资情况-分等级对比（单位：家、亿元）1 发行主体信用等级 2023年上半年 2024年上半年 发行主体 发行规模 净融资额 发行主体 发行规模 净融资额 AAA 125 5974.17 1650.19 129 5114.04 140.41 AA+ 543 11938.28 4568.24 504 10748.79 142.42 AA 686 6951.83 1014.13 551 5089.01 -1965.76 AA- 10 46.50 -97.51 2 5.30 -166.36 其他 11 89.60 -136.76 15 130.15 -32.67 合计 1375 25000.38 6998.29 1201 21087.29 -1881.97 数据来源：Wind，新世纪评级整理 1同一发行主体存在主体信用等级不一致等情况，表中发行主体明细及加总数存在差异。 净融资方面，在财政化债和金融化债配套政策推动下，2024年上半年弱资质主体呈净偿还状态。具体看，2024年上半年，AAA级及AA+级发行人净融资规模分别为140.41亿元和142.42亿元，较上年同期均大幅下降，但仍呈净融入状态，而AA级发行人自2023年第四季度以来呈大规模净偿还状态，除发审政策收紧影响外，特殊再融资债券的落地推动了城投债提前兑付。2023年上半年、2023年下半年及2024年上半年城投债本金提前兑付额分别为902.00亿元、 1955.87亿元和1377.37亿元；提前兑付集中于弱资质发行人，其中AA级的城 投债提前兑付额分别537.49亿元、1101.17亿元和751.69亿元。 图表5.2023年及2024年上半年各月城投债净融资情况-分等级对比（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 利差方面，由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取发行期限为 0.75年、1年、3年和5年（剔除增信及永续条款债券）的共2358支城投债作为城投债发行利差研究样本。 从发行利差走势看，自一揽子化债方案提出后，2023年8月以来城投债开启了一波化债行情，随各项化债措施逐步落地，市场信心逐步强化，2024年上半年各等级城投债发行利差均下行至历史低位，且原高估值城投债利差普遍压缩，级别利差收窄。具体看，主体信用等级为AA级的城投债发行利差下行幅度最大，2024年上半年发行利差均值为113BP，低于2023年平均水平134BP；AA级与AA+级的级别利差为29BP，较2023年进一步收窄40BP。AAA级及AA+级上半年发行利差均值分别为68BP和84BP，分别低于2023年平均水平68BP和95BP；AA+级与AAA级的级别利差为16BP，级别利差较小。 图表6.2023年及2024年上半年各月城投债发行利