2022年上半年城投债发行情况和市场表现分析

2022年上半年城投债发行情况和市场表现分析 公共融资部张玉琪 摘要：2022年上半年，隐性债务“遏增化存”的主基调未发生改变，又一轮疫情爆发导致经济下行压力大的背景下，4月城投融资政策出现松动，但区域 等级划分、交易所公司债审核新规出台等严监管政策延续持续对城投融资形成限制；上半年债券市场共有1414家企业发行城投债，较上年同期减少211家；发 行规模合计2.64万亿元，发行支数合计3680支，发行规模和支数分别较上年同期下降6.86%和5.52%。受城投债发行端受到严格管控以及城投债券兑付规模较大综合影响，上半年合计净融资规模为0.93万亿元，同比大幅下降20.63%。同期，银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行规模占比达59.98%，仍是城投债发行的主要品种。城投债发行期限仍以1年期及以下的短期债券和3年期或 5年期的中长期债券为主；且一年期及以下短期债券、高等级债券占比较上年同期均有所提高，从期限结构及等级来看，城投债发行更集中于短期限、高等级主体。 分区域看，2022年上半年江苏发行量仍居首位，包括江苏、浙江、山东、四川、湖南、湖北和天津在内的发行规模排前七位的省（区、市）当期发行总量合计为1.64万亿元，达到债券市场城投债发行总量的62.38%；但西藏、甘肃、辽宁、宁夏、青海、海南、黑龙江和内蒙古等省份期间发行量不足70亿元，区域发行分化程度仍高。从净融资情况来看，头部的江苏和浙江期间净融资额分别为1239.85亿元和1501.93亿元，但与其他省份差距较去年同期相比显著缩小；上半年东三省、内蒙古、青海、贵州和甘肃等地净融资额为负；尾部区域融资情况仍堪忧。从各省（区、市）城投债发行及净融资增量来看，江苏和浙江本身为城投债市场发行大省，加之上半年城投债发行政策偏严以及优质区域内城投债利差压缩空间已很小等，两省城投债发行及净融资均同比大幅下滑。此外，值得注意的是，河南和天津发行及净融资情况较上年同期均明显好转，这与2021年上 半年河南省城投债发行受到“永煤违约”事件影响的低基数效应和2021年以来天津市政府积极表态及一系列实际举措使得天津区域内融资环境有所修复有关。 2022年上半年，信用债市场呈现结构性资产荒，城投行业各等级、期限的债券发行票面利率均值较上年同期均下行，且在强资质债券发行利差空间已压缩至较低水平的基础上，上半年低等级债券发行票面利率降幅更为显著。从区域看，东三省、云贵、天津、甘肃、青海和广西等区域由于基本面较差或区域融资环境恶劣等，城投债发行利差依然表现抢眼，部分区域仅中高或高等级债券进入样本，且城投债发行区域利差均值大多较高；此外，上半年天津融资环境虽得以修复， 发行及净融资情况都显著改善，但各等级债券利差仍处于高位。 城投债即期偿付方面，未来一年仍面临沉重的到期及行权兑付压力，2022年下半年债券到期、分次还本及回售规模分别为1.42万亿元、0.12万亿元和0.93万亿元，各月份到期规模均较大；2023年上半年债券到期、分次还本及回售规模分别为1.14万亿元、0.02万亿元和1.04万亿元，债券偿还高峰在3、4月；若不考虑债券回售及期间发行再偿还的情况，2022年下半年和2023年上半年债券偿付规模分别为1.54万亿元和1.16万亿元，压力仍大；此外，2022年第四季度和2023年第二季度进入回售期债券规模相对较大，且集中为AA级及AA+级主体发行的交易所私募债；但目前债券市场“资产荒”的局面下，预计短期内债券回售压力将得以释放。从区域看，青海、贵州、天津、广西、甘肃和云南等省份区域债务压力尤其突出，区域债务是综合财力的6倍以上，其中云南和甘肃达8 倍以上；且该类区域未来一年城投债到期及行权规模占2022年6月末城投债存量比重多数高达40%以上，同时天津和云南未来一年到期及行权城投债中公开发行部分占比分别高达81.07%和73.63%，需关注该类区域再融资环境趋紧的情况下，较大规模的即期债务兑付形成的流动性压力。 级别调整方面，2022年1月1日至8月8日，东方金诚、联合、大公、中诚信、上海新世纪和中证鹏元上调企业级别家数分别为5家、3家、2家、1家、0家和0家。同期，各评级机构共对36家城投企业主体级别/展望进行向下调整，基本维持了上年各机构下调总数水平；从区域来看，级别/展望下调城投企业中贵州省占比高达2/3，仍为重灾区，贵州省经济财力水平下滑、债务压力重等基本面变差以及区域内非标违约事件不断加之评级下调导致的区域内融资环境进一步恶化，仍是期间内城投企业级别下调或进一步下调的主要原因。云南以省级平台云南康旅及下辖子公司为主共有4家平台主体级别/展望被下调，下调原因主要还是区域债务压力大、债务出现逾期、流动性趋紧以及子公司整体经营未见改善等。此外，广西、河南、湖北、辽宁、山西、四川和新疆等地均有个别平台级别/展望被下调，究其原因则主要系资产划出/注销导致。 一、城投债发行概况 2022年上半年，隐性债务“遏增化存”的主基调未发生改变，又一轮疫情爆发导致经济下行压力大的背景下，4月城投融资政策出现松动；但区域等级划分、交易所公司债审核新规出台等严监管政策延续持续对城投融资形成限制。基于此，上半年城投债发行及净融资均同比下滑；银行间债券市场非金融企业债务融资工具仍是当期城投债发行的主要品种；同时从期限结构及等级来看，城投债发行更集中于短期限、高等级主体。 自2021年7月以15号文为代表的城投行业政策收紧以来，融资端未见放松。 2022年4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》强调，要支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求；金融机构要主动对接重大项目，要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资；要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施；做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作；金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。整体看，隐性债务“遏增化存”作为中央及各地政府债务管控工作的主基调未曾改变，同时随着2022年以来全国疫情多点爆发，城投债政策在经济保增长及防风险之间的杠杆作用仍突出，在上半年疫情导致经济下行压力大的背景下，城投融资政策出现松动。 从2022年上半年发行量来看，债券市场共有1414家企业发行城投债，较上 年同期减少211家；同期发行规模合计2.64万亿元，发行支数合计3680支，发行规模和支数分别较上年同期小幅下降6.86%和5.52%。5月份或受到一定季节性因素（财报披露）发行规模相对较小，且除5月份外，其余月份发行规模均较 上年同期呈不同幅度下降。从2022年上半年净融资情况来看，合计净融资规模 为0.93万亿元，同比大幅下降20.63%，其中仅5月份净融资较上年同期由负转正、2月份净融资同比小幅增长，其余月份均呈不同幅度下降，一方面系严监管背景下城投平台债券发行端受到严格管控，另一方面也受城投债券兑付规模较大所致。从截至2022年6月末存续城投债来看，未来一年内（2022年下半年及2023 年上半年，下同）城投债到期、回售及分次还本金额合计高达4.68万亿元，其 中2022年下半年和2023年上半年合计分别为2.48万亿元和2.20万亿元；目前信用债市场结构性资产荒的局面下，预计短期内城投债回售压力得以释放，若不考虑债券回售部分，未来一年内城投债到期及分次还本金额合计2.70万亿元， 2022年下半年和2023年上半年分别为1.54万亿元和1.16万亿元，规模仍很大，再综合期间内发行再偿还等情况，未来一年城投债偿付压力仍很大。 图表1.2021-2022年上半年城投债发行、偿还和净融资对比情况（单位：亿元、%） 时间 发行规模 偿还规模 净融资规模 2021年 2022年 2021年 2022年 2021年 2022年 1月份 6196.29 5726.91 2524.82 2896.00 3671.47 2830.91 2月份 2519.55 2476.82 1378.91 1274.24 1140.64 1202.58 3月份 6764.20 5912.29 4494.94 3989.43 2269.26 1922.86 4月份 6088.89 5211.84 3757.81 3799.50 2331.08 1412.34 5月份 1834.49 2357.05 2067.41 2211.66 -232.92 145.39 6月份 4890.85 4668.56 2322.64 2858.46 2568.21 1810.10 时间 发行规模 偿还规模 净融资规模 2021年 2022年 2021年 2022年 2021年 2022年 合计 28294.27 26353.47 16546.53 17029.29 11747.74 9324.18 数据来源：Wind，新世纪评级整理 按照城投债发行主管机构来看，交易商协会主管的城投债品种发行规模头部效应仍然显著，2022年上半年合计为1.58万亿元，占当年发行总额的59.98%，占比过半，占比较上年同期提升3.46个百分点；按具体发行品种来看，短期融资 券、中期票据和定向债务融资工具发行规模分别为0.67万亿元、0.54万亿元和0.36万亿元，占比分别为42.60%、34.47%和22.93%，较上年同期相比，短期融资券占比有所提升。受2021年逐步出台落实的区域等级划分以及交易所公司债审核新规政策影响，2022年上半年交易所主管的公司债品种发行规模合计0.85万亿元，同比大幅下滑17.20%，占上半年发行总额的32.27%，其中私募债和一般公司债发行规模占比分别为75.61%和24.39%，仍以私募产品为主。此外，由发改委审核管理的企业债发行门槛较高，故每年城投企业发行企业债规模较低，但近年来随着加快开展县城城镇化补短板、推进以县城为重要载体的城镇化建设等政策指引的出台，县城新型城镇化建设专项企业债券等品种逐步发行，城投企业发行企业债规模也有所增加，2022年上半年度共计2024.42亿元，同比小幅增长1.08%。 图表2.2022年上半年城投债发行情况-分主管机构 数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表3.2022年上半年城投债发行情况-分券种（单位：亿元、支） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从2022年上半年度城投债发行期限来看，仍以1年期及以内、3年期和5 年期为主，发行规模分别为0.79万亿元、0.72万亿元和0.78万亿元，较上年同期分别增长2.89%、-11.17%和-15.91%，分别占总发行量的30.15%、27.36%和29.66%，占比分别较上年同期提升2.86个、-1.33个和-3.19个百分点；此外，5年期设置回售条款的债券规模占比达78.81%；城投债整体发行期限结构仍存在进一步短期化特征。 图表4.2022年上半年城投债发行情况-分期限（单位：亿元、支） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从发债主体信用级别分布看，2022年上半年度主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投企业发行债券规模分别为8695.05亿元、11086.80亿元和6477.22亿元，AAA级和AA+级城投企业仍为债券市场城投债发行主力；同时，AAA级、AA+级和AA级的城投企业发行债券规模分别较上年同期下降2.74%、2.67%和15.91%，受2021年以来监管机构按照“红橙黄绿”对区域进行等级划分、交易所公司债审核趋严等因素影响，AA级及以下低等级城投企业发债难度加大，城投债发行主体评级中枢进一步上移。 数据来源：Wind，新世纪评级整理 二、各省（区、市）城投债发行及净融资情况 2022年上半年，从各省（区、市）城投债发行及净融资绝对量来看，江苏和浙江仍居前列，受益于天津市政府积极表态以及一系列实际举措，天津市区域再融资