2022年城投债发行情况和市场表现分析

2022年城投债发行情况和市场表现分析 公共融资部张玉琪 摘要：2022年，城投行业监管政策层面有保有压，4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》 强调，要支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求；同时，隐性债务“遏增化存”仍然为中央及各地政府债务管控工作的主基调，中央与地方对于债务管控、化解隐性债务风险的方向基本保持一致，在继续强调“遏制增量、化解存量”的基础上，亦注重隐性债务监管常态化、长效机制的建立。全年债券市场共有1841家企业发行城投债，较上年减少251家； 发行规模合计4.87万亿元，发行支数合计6934支，发行规模和支数分别较上年下降12.78%和11.88%，发行规模为五年来首次下降，主要系发行端的严格管控以及年末理财赎回潮引发债市波动等因素导致。同时，2022年亦为城投债集中兑付年份，当年城投债净融资规模合计1.13万亿元，同比大幅下降51.37%。同期，银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行规模占比达56.52%，仍是城投债发行的主要品种。城投债发行期限仍以1年期及以下的短期债券和3年期或 5年期的中长期债券为主；且一年期及以下短期债券、高等级债券占比较上年均有所提高。 分区域看，2022年江苏发行量仍居首位，包括江苏、浙江、山东、四川、湖南、天津和江西在内的发行规模排前七位的省（区、市）发行总量合计为3.12万亿元，达到债券市场城投债发行总量的64.06%；但内蒙古、海南、青海、黑龙江、宁夏、辽宁、西藏和甘肃等省份期间发行量不足100亿元，差距悬殊。从 净融资情况来看，江苏从近两年的净融资持续降序排列首位滑落至2022年的第 三位，被浙江和山东超越；2022年，浙江、山东和江苏净融资额分别为2202.17亿元、1656.63亿元和1431.02亿元，东三省、云贵、天津、青海、内蒙古和甘肃均呈净偿还状态，尾部区域融资情况堪忧。从各省（区、市）城投债发行增量来看，江苏和浙江本身为城投债市场发行大省，加之城投债发行政策偏严、优质区域内城投债利差压缩空间已很小以及债市波动等因素综合影响，两省城投债发行同比均大幅下滑。此外，值得注意的是，河南和天津发行及净融资情况较上年均明显好转，这与2021年河南省城投债发行受到“永煤违约”事件影响的低基 数效应和2021年以来天津市政府积极表态及一系列实际举措使得两地融资环境有所修复有关。 2022年，受天津市级平台发行较大规模的短期债券影响，1年期、AAA级债券样本利率和利差均值同比大幅提升，异于其它期限和等级的债券样本表现。 对于公开发行债券，整体呈现同期限下等级越高、平均利率越低和同等级下期限越长、平均利率越高的趋势，同时不同等级、不同期限城投债发行利率均值较上年均下行，且呈现同期限下等级越低、降幅越大的趋势，在强资质债券发行成本压缩空间不大的基础上，叠加2022年上半年信用市场结构性资产荒的情况，低等级债券发行成本下降更为显著。对于非公开发行债券，AA级主体非公开发行城投债期限越长、平均发行利率越高；AA+级主体非公开发行城投债不同期限平均利率差距不大，最高为5年期3.91%、最低为3年期3.88%；AAA级主体非公开发行的城投债平均利率最高的为1年期3.89%，最低为3年期3.66%。此外，发行利差方面，非公开发行债券与公开发行债券基本保持同样特征，除1年期、AAA级债券样本外，在相同期限条件下，信用等级越高，利差均值越低；而在相同信用等级前提下，AA级债券随发行期限越长，利差均值越高；1年（含）期以上的AA+级和AAA级样本则呈现期限越久、利差均值越低的特征；体现了尾部区域发行长期限债券难度加大，区域分化程度进一步探底的特征。从区域看，东三省、云贵、天津、甘肃、青海和广西等区域由于基本面较差或区域融资环境恶劣等，城投债发行利差表现抢眼，城投债发行区域利差均值大多较高；此外，天津发行及净融资情况虽显著改善，但发行规模接近80%的债券均为1年期及以下短期债券，且进入样本的各等级债券利差均处于高位。 城投债即期偿付方面，未来一年仍面临沉重的到期及行权兑付压力，2023年债券到期、分次还本及回售规模分别为2.59万亿元、0.15万亿元和1.90万亿元，偿还高峰集中在3、4、8、9月份，到期及行权规模合计分别为6086.88亿元、4900.67亿元、4290.93亿元和4320.21亿元；若不考虑债券回售及期间发行再偿还的情况，2023年债券偿付规模为2.75万亿元，压力仍大。到期及行权债券集中为AA级及AA+级主体发行的交易所私募债。从区域看，天津、云南、广西、青海、甘肃和吉林等省份区域债务压力尤其突出，区域债务是财力的7倍 以上，其中天津、吉林和甘肃更高达9倍以上，债券发行受目前债券市场执行的 分档划分审批政策影响而面临较多限制；同时该部分区域存续城投债中2023年到期及行权部分占比较高，分别为70.80%、56.23%、46.16%、42.18%、41.83%和40.37%，需关注该类区域债务负担重、即期债务偿付压力大造成再融资环境趋紧背景下的流动性风险。 级别调整方面，2022年，除上海新世纪外，东方金诚、联合、大公、中诚信和中证鹏元共对17家城投企业主体级别进行上调。同期，各评级机构共对39家城投企业主体级别/展望进行下调，其中接近2/3企业集中在贵州省内，贵州省仍为级别下调重灾区，贵州省经济财力水平下滑、债务压力重等基本面变差以及区域内非标违约等负面舆情事件不断加之评级下调导致的区域内融资环境进一步恶化，仍是期间内城投企业级别下调或进一步下调的主要原因。其次为云南省， 云南以省级平台云南康旅及下辖子公司为主共有3家平台主体级别被下调，下调原因主要还是区域债务压力大、债务出现逾期、流动性趋紧以及子公司整体经营未见改善等。此外，广西、河南、湖北、辽宁、山西、四川和新疆等地均有个别平台级别/展望被下调，究其原因则主要系资产划出/注销、债务逾期等导致。 一、城投债发行概况 2022年，城投行业监管政策层面有保有压，中央及地方政府在继续强调“遏增化存”的基础上，亦注重隐性债务监管常态化、长效机制的建立。债券发行端的严格管控叠加理财赎回潮下债市波动，近五年以来城投债发行量首次下跌；在城投债大量偿还及行权兑付背景下，当年净融资额同比亦大幅下滑。银行间债券市场非金融企业债务融资工具仍是当年城投债发行的主要品种；同时从期限结构及等级来看，城投债发行更集中于短期限、高等级主体。 2022年，城投在经济保增长及防风险之间的杠杆作用仍突出，城投融资监 管“有保有压”。一方面，2022年4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》强调，要支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求；金融机构要主动对接重大项目，要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资；要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施；做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作；金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。在上半年疫情导致经济下行压力大的背景下，城投融资政策出现松动。另一方面，隐性债务“遏增化存”仍然为中央及各地政府债务管控工作的主基调，2022年中央与地方对于债务管控、化解隐性债务风险的方向基本保持一致，且处于高压态势；在继续强调“遏制增量、化解存量”的基础上，亦注重隐性债务监管常态化、长效机制的建立。此外，2022年多个新增隐债、化债不实等违法违规案例被公开通报，多个省份开展融资领域腐败问题的专项整治行动，城投反腐整顿力度明显加大。 从2022年全年发行量来看，债券市场共有1841家企业发行城投债，较上年 同期减少251家；同期发行规模合计4.87万亿元，发行支数合计6934支，发行规模和支数分别较上年下降12.78%和11.88%，发行规模为五年来首次下降；一方面系严监管背景下城投平台债券发行端受到严格管控，另一方面系由于政策端超预期以及市场流动性边际趋紧等因素影响，11月以来债券市场进入剧烈调整期，同时债券价格下跌、理财产品净值受挫引发的理财赎回潮又引发债市大幅波动，发行人观望情绪高涨，11、12月城投债发行量分别为3766.70亿元和3218.81亿元，分别较上年同期下降31.32%和42.60%，为全年发行量跌幅最大月份。同 时，2022年亦为城投债集中兑付年份，当年总偿还量达3.74万亿元，较上年增长14.80%，在此背景下，2022年城投债净融资规模合计1.13万亿元，同比大幅下降51.37%。 图表1.2012年以来城投债发行、偿还和净融资情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表2.2022年1-12月城投债发行情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 按照城投债发行主管机构来看，交易商协会主管的城投债品种发行规模头部效应仍然显著，2022年全年发行合计为2.75万亿元，占当年发行总额的56.52%，占比过半，占比较上年同期提升0.23个百分点；按具体发行品种来看，短期融资 券、中期票据和定向债务融资工具发行规模分别为1.22万亿元、0.95万亿元和0.58万亿元，占比分别为44.37%、34.51%和21.12%，较上年同期相比，短期融资券比重上升、中期票据和定性债务融资工具占比均降低。2022年11月，证监会发布 《关于深化公司债券注册制改革的指导意见（征求意见稿）》，强化以偿债能力为重点的信息披露要求，督促发行人做好融资统筹规划，防范高杠杆过度融资，健全以发行人质量和偿债风险为导向的中介机构尽职调查体系，公司债注册制相关制度继续完善；当年交易所主管的公司债品种发行规模合计1.77万亿元，同比大 幅下滑13.90%，占全年城投债发行总额的36.25%；发行全部公司债中，私募债和一般公司债发行规模占比分别为79.53%和20.47%，仍以私募产品为主。此外，由发改委审核管理的企业债发行门槛较高，故每年城投企业发行企业债规模较低，2022年发行企业债共计3524.53亿元，同比下降9.71%。 图表3.2022年城投债发行情况-分主管机构 数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表4.2022年城投债发行情况-分券种（单位：亿元、支） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从发行期限来看，2022年城投债发行仍以1年期及以内、3年期和5年期债券为主，发行规模分别为1.46万亿元、1.37万亿元和1.43万亿元，较上年同期分别下降3.96%、11.26%和22.39%，分别占全年总发行量的29.95%、28.13%和29.28%，占比分别较上年同期提升2.75个、0.48个和-3.62个百分点；此外，5年期设置赎回/回售条款的债券规模占比达78.52%；城投债整体发行期限结构仍存在进一步短期化特征。 图表5.2022年城投债发行情况-分期限（单位：亿元、支） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从发债主体信用级别分布看，2022年，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投企业发行债券规模分别为1.55万亿元、2.09万亿元和1.21万亿元，AAA级和AA+级城投企业仍为债券市场城投债发行主力；同时，AAA级、AA+级和AA级的城投企业发行债券规模分别较上年同期下降10.53%、9.74%和18.78%；2022年AAA级和AA+级城投企业发行债券规模合计占当年发行总量比重为74.69%，较上年提升2.24个百分点，AA级及以下低等级城投企业发债难度加大，城投债发行主体评级中枢进一步上移。 图表6.2022年城投债发行情况-分主体信用等级（单位：亿元、支） 注：其他包含发行主体信用等级为A+级及以下和未披露主体信用等级的部分债券。数据来源：Wind，新世纪评级整理 二、各省（区、市）城投债发行及净融资情况 2022年，全国各省（区、市）城