汽车零部件出海先行者，持续高分红兼具成长潜力

证券研究报告：汽车|公司深度报告 2024年9月25日 股票投资评级 亚普股份(603013) 买入|上调 汽车零部件出海先行者，持续高分红兼具成长潜力 32% 26% 20% 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% 亚普股份汽车 投资要点 个股表现 （1）“进窄门，行远路”，汽车储能业务领先供应商，全球产能布局已趋完善。亚普股份自成立以来深耕汽车储能系统赛道，汽车油箱业务长期保持全球第三、国内第一的市场地位。公司生产了中国第一只塑料油箱，也是中国最早“走出去”的汽车零部件企业之一，已在全球4大洲11个国家建立了25个生产基地和7个工程技术中心， 近年来公司营收规模保持80亿元以上，海外营收占比常年维持在40% 上下。 2023-092023-122024-022024-052024-072024-09 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）13.35 总股本/流通股本（亿股）5.13/5.13 总市值/流通市值（亿元）68/68 52周内最高/最低价20.68/11.86 资产负债率(%)35.2% 市盈率14.67 国投高科技投资有限公 第一大股东 司 分析师:鲍学博 SAC登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 研究助理:付秉正 SAC登记编号:S1340123030008 Email:fubingzheng@cnpsec.com （2）成长驱动力来自于核心产品单价提升及海外业务扩张。公 公司基本情况 司具备深厚的技术储备和优质的客户资源，目前覆盖大众、奥迪、通用等众多国际汽车厂商和一汽、上汽、长安等国内汽车厂商。公司研发了具备世界先进水平的两片式油箱吹塑工艺YNTF®产品，曾有力推动营收及业绩增长。伴随单价更高、适配混动汽车同时采用Y-EMTS技术的混动燃油系统在未来一段时间集中量产、交付，有望带动公司客户结构迭代、优化，并对冲国内传统燃油车销售下滑带来的不利影响当前全球汽车市场除中国外电气化趋势放缓，公司具备全球产能调配能力，已将国内富余产能向新兴市场转移，静待海外业务放量，公司“出海”战略有望进入二次收获期。此外，公司积极实施产品组合与差异化策略，为未来转型储备动能，新开辟电池包壳体、储氢系统、热管理等业务多点开花。 研究所 （3）具备持续高分红潜力。公司自2018年上市以来坚持连续分红，2018-2023年累计实施现金分红额达16.42亿元，派息融资比2.35，平均分红率61.1%。公司近年来经营性现金流量净额与资本开支之差逐渐走阔，货币资金储备越来越丰厚，2024中达21.00亿元，资产负债率自2019年以来明显下降，预期未来资本开支规模可控，以上因素支撑公司继续维持较大分红比例。 盈利预测及投资建议 预计公司2024-2026年营业收入分别为87.06/92.35/97.04亿元，归母净利润分别为5.42/6.13/7.12亿元，对应EPS为1.06/1.20/1.39元/股，当前股价对应PE分别为12.6/11.2/9.6倍假设公司2024年分红率可以维持上市以来平均水平，按照我们对公司2024年盈利预测，当前股价对应股息率为4.85%，具备高股息投资价值。上调公司至“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化、汽车销量不及预期、汽车市场价格战加剧。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8583 8706 9235 9704 增长率(%) 1.66 1.43 6.07 5.08 EBITDA（百万元） 942.34 707.18 789.23 915.81 归属母公司净利润（百万元） 466.12 542.22 612.92 711.89 增长率(%) -6.95 16.33 13.04 16.15 EPS(元/股) 0.91 1.06 1.20 1.39 市盈率（P/E） 14.68 12.62 11.16 9.61 市净率（P/B） 1.70 1.52 1.34 1.18 EV/EBITDA 7.79 6.67 5.41 3.89 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 目录 1亚普股份——汽车储能系统领先供应商，全球布局日臻完善5 1.1公司深耕汽车燃油储能赛道，国内市占率第一5 1.2营收利润稳定，海外属地化配套生产已成规模6 2成长驱动力：核心产品单价提升与海外市场持续挖潜9 2.1法规升级驱动油箱单价提升9 2.2海外纯电动步伐放缓，“出海”战略将迎二次收获期11 2.3开辟电池包壳体、储氢系统、热管理等新业务，储备转型动能14 3公司具备持续高分红潜力15 3.1上市以来保持良好分红记录15 3.2充裕现金流支持高分红预期16 4盈利预测及投资建议16 5风险提示17 图表目录 图表1：亚普股份发展历程5 图表2：公司股权结构（截至2024年中期报告）5 图表3：公司营业收入及同比增速6 图表4：公司营业收入结构6 图表5：公司归母净利润及同比增速7 图表6：公司毛利率及净利率7 图表7：聚乙烯现货价格（元/吨）7 图表8：公司期间费用率7 图表9：公司全球生产及研发能力分布8 图表10：公司海外营收占比情况8 图表11：公司海外工厂产能及利用率（截至2023年底）8 图表12：汽车油箱系统组成示意图9 图表13：汽车油箱车身布置示意图9 图表14：亚普股份两片式油箱吹塑工艺YNTF®示意图9 图表15：采用Y-EMTS技术的混动燃油系统加强结构9 图表16：公司近年油箱销量（万只）及单价（元/只）10 图表17：中国插电式混合动力乘用车零售销量及增速10 图表18：公司油箱产品全球、国内市占率11 图表19：部分跨国车企推迟电气化目标11 图表20：亚普美国历年营收及净利润12 图表21：亚普美国2023年产品单价高于公司产品单价12 图表22：2024年美国市场混合动力汽车销量增长显著13 图表23：印度2018-2023年乘用车销量及增速13 图表24：印度燃料用乙醇产量逐年攀升（单位:百万升）13 图表25：公司布局电池包壳体、汽车热管理系统业务14 图表26：公司布局燃料电池车载氢系统业务14 图表27：公司自研70Mpa氢瓶口组合阀通过型式认证，打破国外垄断15 图表28：2018-2023年公司现金分红总额及分红率15 图表29：2018-2023年公司股息率15 图表30：公司经营性净现金流与资本开支之差走阔16 图表31：公司货币资金及资产负债率16 1亚普股份——汽车储能系统领先供应商，全球布局日臻完善 1.1公司深耕汽车燃油储能赛道，国内市占率第一 公司自成立以来专注汽车储能领域，生产了我国第一只塑料油箱。公司前身扬州汽车塑料件制造公司成立于1988年，最早为上海大众乘用车桑塔纳B2型轿车做塑料油箱开发。公司2005年向印度ZAAPL公司转让油箱技术协议，成为中国第一家也是唯一一家输出油箱制造技术的自主品牌企业，并由此逐步开启全球化业务布局。公司传统主营业务是燃油储能系统，客户覆盖大众、奥迪、通用等众多国际汽车厂商和一汽、上汽、长安等国内汽车厂商以及新能源造车新势力品牌，长期保持全球第三、国内第一的市场地位。2022年公司成立热管理事业部，开始构建“储能业务+热管理系统”双主业发展格局。 图表1：亚普股份发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，中邮证券研究所 股权结构集中稳定，前两大股东合计持股比例近80%，有利高效决策。公司实际控制人为国家开发投资集团有限公司，是中央企业中唯一的投资控股公司。截至2024年中期报告，公司第一大股东为国投高科技投资有限公司，持股比例49.25%，第二大股东为华域汽车系统股份有限公司，持股比例29.76%。前两大股东均为国有法人，合计持股比例79.01%。 图表2：公司股权结构（截至2024年中期报告） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 股权激励绑定核心团队。公司于2020年实施股权激励计划，向公司董事、中高级管理人 员及核心技术（业务）人员共计265人授予限制性股票423.05万股。股权激励的考核办法体现了公司长期稳健发展的信心，且有利于激励员工工作积极性，完善公司治理结构，确保公司发展与股东利益最大化。 1.2营收利润稳定，海外属地化配套生产已成规模 公司营收规模稳定。总体来看，公司营业收入波动中保持稳定，2018年上市当年为78.49亿元，2023年为85.83亿元，CAGR为+1.8%。其中2020年、2021年受疫情对供应链扰动的影响，公司国内、海外生产基地先后短暂停产，营收同比增速分别为-3.05%、-9.05%，2022年起公司经营逐步恢复正常，营收同比增速回正。2024上半年按实现营收38.52亿元，同比略降2.48%，主要系汽车行业价格战带来的年降压力所致。 从产品结构看，汽车油箱是公司绝对核心产品。公司自成立以来，一直致力于汽车塑料油箱的研发、生产、销售，2018-2022年，油箱业务营收占比保持在90%以上，2023-2024H1，油箱业务营收占比超过95%。公司近年来在新业务方面也取得积极进展，热管理系统、电池包壳体、燃料电池储氢系统等产品逐步开始贡献营收，但规模较小，仍处起步培育阶段。 图表3：公司营业收入及同比增速图表4：公司营业收入结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所 利润端：2020-2023年公司归母净利润总体保持稳定，其中2023年实现归母净利润4.66 亿元，同比-6.95%，主要原因系子公司亚普美国于2020年取得的薪酬保障计划（PPP）贷款受 到所在国监管部门追溯调查，公司以贷款本金及测算利息确认负债1120.07万美元，折算人民 币7933.15万元计入非经常损益。如果不考虑上述当期非经常损益发生额，则2023年公司实 现归母净利润5.45亿元，同比+8.85%。 盈利能力：2018年至2024H1公司毛利率中枢维持在15%左右，公司采购物料主要为高密度聚乙烯等原材料和燃油泵配套件，虽然2020年会计准则变更将运输费从销售费用调整计入营业成本项目，对毛利率水平有一定拖累，但聚乙烯价格处于相对低位得以对冲，当年公司整体毛利率同比略有提升。公司净利率变化趋势与毛利率基本相近，2018年至2023年，公司净利润率变化区间为4.55%-6.66%,2024H1净利率为7.14%，较上年同期+0.30pct。 图表5：公司归母净利润及同比增速图表6：公司毛利率及净利率 资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所 重视费用管控，期间费用率稳中略降：2018年至2023年，公司期间费用率从9.60%下降至7.80%，2024H1进一步下降至7.61%。其中2020年期间费用率同比-1.39pct，主要原因是会计准则变更导致当年销售费用率下降。公司持续加大研发投入强度，特别重视新业务的研发投入，研发费用率从2018年的3.11%稳步提升至2023年的3.82%。公司近年财务费用率保持相对较低水平。 图表7：聚乙烯现货价格（元/吨）图表8：公司期间费用率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所 亚普股份是国内最早“走出去”的汽车零部件企业之一。公司早在1988年就为上汽大众生产的乘用车做配套，经过多年发展已形成广泛的客户布局，客户全面涵盖德系、美系、日系、法系及自主品牌，并通过中外合资汽车公司介入其全球车型的平台化开发，进一步取得拓展国外市场的机会。 由于汽车油箱异形、空腔的构型设计特点，通过海路运输的运效比较低，为满足客户需求，缩短运输半径，提升响应速度，公司2008年在印度建立第一个海外生产基地，由此拉开全球 属地化生产能力建设的序幕。目前，公司已在全球4大洲11个国家建立了25个生产基地和7个工程技术中心，其中海外生产基地布局在美国、印度、捷克、墨西哥、巴西、