回购计划应有助增加投资者信心，回调后股息率吸引

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元53.00 目标价 港元65.10 潜在涨幅 +22.8% 2024年9月25日 新奧能源(2688HK) 回购计划应有助增加投资者信心，回调后股息率吸引 中报后股价下跌，应是市场对公司派息政策过度担忧。公司股价表现在业绩后表现偏弱，我们认为是有部分投资者因为新奥的中期派息相对同业稍欠惊喜，因此减持新奥所致。我们认为这是过度担忧，事实上，新奥上半年在核心盈利同比下降17%的情况下，仍同比提高中期股息1.6%，上半年派息比率同比提高3.5个百分点至20.6%。同时，新奥已订出全年约44%的派息比率指引，及在未来3-4年逐步提升派息比率至50%的中期目标，这应是对股东回报明确的目标。 开启新一期的回购计划。9月23日，公司宣布了3亿港元的回购及另外3 亿港元为员工股份奖励计划购买股票（共6亿港元），公司在去年同期以 1亿美元上限为购买股票股份奖励计划。我们认为在目前估值偏低的情况推出回购计划应对股价的支持有较好助力。 7-8月售气量增长仍保持上半年的趋势。我们最近与公司作了一次更新，我们估计公司零售气量在今年7-8月仍保持约5%的同比增长，工商业用气在期内保持5%以上的增长。至于售气毛差，我们仍预期在顺价同比增加下在每方0.54元人民币，分部毛利同比上升11%。相比售气毛差，公司目前较着重零售气板块的毛利率改善，目前我们预期公司2024-26年零售气板块的毛利率保持在约11%的水平。 盈利拐点已至，股息率目前为行业最高。我们重申对新奥看好的主要原因是公司目前盈利结构已转稳定，预期公司的毛利构成中，接驳工程占比在2024/25年降至14%/13%，而泛能及智家分部的占比将合共升至37%/40%，提升公司盈利的稳定度。按LNG贸易是核心盈利的口径，2024年将是盈利低点，2025/26年将恢复至10.6%/10.0%的同比增长。同时，目前预期2024/25年股息率为6%/7%亦是我们覆益的燃气公司中最高，我们认为中 期业绩后的股价下跌造就了良好的买入机会，维持目标价65.1港元及买入 评级。 个股评级 买入 1年股价表现 2688HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 9/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)79.30 52周低位(港元)45.25 市值(百万港元)59,597.97 日均成交量(百万)17.57 年初至今变化(%)(7.83) 200天平均价(港元)62.08 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 110,051 113,858 117,505 125,983 134,944 同比增长(%) 18.2 3.5 3.2 7.2 7.1 净利润(百万人民币) 5,865 6,816 6,846 7,571 8,328 每股盈利(人民币) 7.04 6.71 6.05 6.69 7.36 同比增长(%) -4.8 -9.8 10.6 10.0 市盈率(倍) 6.8 7.1 7.9 7.2 6.5 每股账面净值(人民币) 34.52 37.71 41.04 44.60 48.35 市账率(倍) 1.39 1.27 1.17 1.07 0.99 股息率(%) 4.9 5.5 6.3 7.3 8.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司2024年经营指引 项目年度目标 泛能业务用能规模增长20-30% 智家业务毛利增长20-30% 天然气零售气量增长超过5% 天然气零售业务毛利增长超过10% 年度新开发工商业用户1,200~1,400万方/日 年度新开发居民用户140~160万户 年度资本性支出80亿元人民币左右 年度核心利润内地基础业务增长超过10% 资料来源：公司资料 图表2:核心经营数据预测年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2025E 居民售气量（百万立方米） 5,151 5,348 5,511 5,679 5,852 工商售气量（百万立方米） 20,375 19,486 20,696 21,710 22,752 加气站销量（百万立方米） 415 311 276 262 249 零售天然气销量（百万立方米） 25,941 25,145 26,483 27,652 28,854 增长（%） 2.7 (3.1) 5.3 4.4 4.3 泛能销售（十亿千瓦时） 22.2 34.7 41.6 49.1 58.0 售气毛差（人民币元/立方米） 0.48 0.50 0.54 0.55 0.55 新增居民接驳（百万戶） 2.09 1.85 1.59 1.56 1.53 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:预测市盈率区间(倍)图表4:预测市净率区间(倍) 21.0 19.0 17.0 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 5.0 3.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 4.5 3.6 2.7 1.8 0.9 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2019-092020-092021-092022-092023-092024-08 2019-092020-092021-092022-092023-082024-08 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表5:分部业绩预测 年结12月31日(百万人民币) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入天然气接驳 5,950 5,337 4,301 4,355 4,279 天然气零售 60,082 60,611 62,717 65,665 68,516 燃气批发 29,954 29,695 28,483 29,907 31,402 泛能业务 10,951 14,513 17,489 20,637 24,351 智家业务 3,114 3,702 4,516 5,420 6,395 总收入 110,051 227,716 117,505 125,983 134,944 毛利天然气接驳 2,941 2,770 2,030 2,009 1,915 天然气零售 6,445 6,049 6,720 7,100 7,317 燃气批发 2,736 1,095 263 276 289 泛能业务 1,556 1,907 2,301 2,733 3,254 智家业务 2,078 2,517 3,043 3,629 4,283 总毛利 15,756 14,338 14,356 15,747 17,058 毛利增长(%)天然气接驳 (33.9) (5.8) (26.7) (1.0) (4.7) 天然气零售 4.6 (6.1) 11.1 5.7 3.1 燃气批发 664.2 (60.0) (76.0) 4.9 4.9 泛能业务 14.0 22.6 20.7 18.8 19.1 智家业务 20.6 21.1 20.9 19.3 18.0 总毛利 12.1 (9.0) 0.1 9.7 8.3 毛利占比(%)天然气零售+燃气批发 58.3 49.8 48.6 46.8 44.6 天然气接驳 18.7 19.3 14.1 12.8 11.2 泛能业务 9.9 13.3 16.0 17.4 19.1 智家业务 13.2 17.6 21.2 23.0 25.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表6:新奧能源(2688HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表7:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK 昆仑能源 买入 7.94 9.35 17.8% 2024年08月27日 分销商 2688HK 新奧能源 买入 53.55 65.10 21.6% 2024年08月26日 分销商 1193HK 华润燃气 中性 30.60 28.90 -5.6% 2024年09月02日 分销商 384HK 中国燃气 中性 6.47 6.82 5.4% 2024年06月25日 分销商 3899HK 中集安瑞科 买入 6.09 8.45 38.8% 2024年08月26日 能源设备 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年9月25日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 20232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 110,051 113,858117,505125,983134,944 税前利润 9,052 10,005 10,104 11,173 12,290 主营业务成本 (94,295) (99,520)(103,150)(110,235)(117,886) 合资企业/联营公司收入调整 (25) (478) (957) (1,041) (1,136) 毛利 15,756 14,338 14,356 15,747 17,058 折旧及摊销 2,603 2,840 3,017 3,238 3,457 销售及管理费用 (5,441) (5,315) (5,485) (5,881) (6,299) 营运资本变动 (1,485) (403) 1,370 680 753 其他经营净收入/费用 (616) 1,290 1,060 1,088 1,119 税费 (1,951) (2,516) (2,539) (2,670) (2,572) 经营利润 9,699 10,313 9,931 10,954 11,878 其他经营活动现金流 1,908 164 0 0 0 财务成本净额 (672) (786) (784) (823) (723) 经营活动现金流 10,102 9,612 10,995 11,379 12,793 应占联营公司利润及亏损 25 478 957 1,041 1,136 税前利润 9,052 10,005 10,104 11,173 12,290 税费 (2,388) (2,273) (2,324) (2,570) (2,827) 资本开支(6,241)(6,495)(7,825)(7,981)(8,061) 其他投资活动现金流5151,646(400)(400)(400) 非控股权益 (799) (916) (934) (1,032) (1,136) 净利润 5,865 6,816 6,846 7,571 8,328 负债净变动 (1,354) 2,212 (63) 1,094 1,238 作每股收益计算的净利润 7,964 7,586 6,846 7,571 8,328 股息 (2,657) (2,977) (3,077) (3,542) (4,088) 其他融资活动现金流 (1,010) (2,378) 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 融资活动现金流 (5,021) (3,143) (3,139) (2,448) (2,850) 投资活动现金流(5,726)(4,849)(8,225)(8,381)(8,461) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 8,056 9,689