固定收益点评：十月存单或降至1.7%

固定收益点评 十月存单或降至1.7% 本周前三个交易日同业存单收益率连续下行，3M、6M、1Y分别下行2.47bp、7.22bp、7.5bp至1.84%、1.86%、1.87%。后续存单继续下行的动力有哪些？空间如何？ 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年09月25日 首先，4季度政府债券供给较3季度将明显下降，缓解银行的资金紧张程度。8、9月政府债券加快发行，意味着后续政府债券供给压力明显下降。按当前供给节奏，8-9月政府债券合计净融资3.2万亿，按财政预算计算， 4季度剩余政府债券净融资规模为1.6万亿左右，4季度月均净融资规模 在5000亿左右。即使未来财政增加1万亿左右国债发行，4季度月均债券净融资也不到9000亿，这显著低于8、9月月均1.5万亿以上的净融资。政府债券发行节奏将明显放缓，这将降低资金需求，并带动资金和存单利率下行。 其次，随着存单到期高峰过去，银行的资金到期压力缓解。8月和9月存单到期规模均在2.4万亿以上，四季度存单累计到期5.26万亿，平均每 月到期1.75万亿，到期规模大幅下降，银行的资金紧张程度也会有缓解。 不过，同业存单剩余额度还是比较充足的。同业存单发行实施备案额度管理，发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。根据《同业存单管理暂行办法》，存款类金融机 构发行同业存单，应当于每年首只同业存单发行前，向中国人民银行备案年度发行计划。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限。发行人应当于每年首只同业存单发行前，向市场披露该年度发行计划。若在该年度内发生重大或实质性变化的，发行人应当及时重新披露更新后的发行计划。我们统计了6家国有行、12家股份行、17家城商行的2024年同业存单发行额度，合计为19.31万亿， 而9月24日这35家银行的存单存续余额合计为14.25万亿，如果二者 简单相减，得到可净增规模上限约5.06万亿。 再次，降准降息落地，资金利率将下行，1年存单收益率有望下行至1.7%附近。降准缓解银行负债压力。央行降准落地后，将对短期流动性稳定作用明显，市场对季末流动性收紧的担忧下降，8月以来，地方债发行节奏 加快和卖出债券对资金面的冲击将趋于缓和。同时，伴随政策利率逆回购利率的调降，LPR、MLF、存款利率等利率均有望进一步下行。我们认为，如果资金价格回到政策利率附近，DR007和R007回到1.5%附近，按照20bp的存单和资金利差中枢推算，1年存单收益率有望下行至1.7%附近。 信用策略由短及长，随着存单利率下行，短端信用债下行约束被打开，信用债曲线变陡峭，长端信用债也将迎来配置机会。前期较高的存单利率也约束了信用债的下行空间，信用曲线呈现比较平的状态。随着跨季后存单 收益率的进一步回落，短端信用债收益率也会向下，信用债曲线变陡，长端信用债随之也将迎来配置机会。 风险提示：流动性超预期，财政政策超预期，基本面超预期。 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：政策多箭齐发，债市大幅止盈，后市怎么看？》2024-09-24 2、《固定收益定期：客运货运回落》2024-09-23 3、《固定收益定期：趋势和节奏比位置更重要》2024- 09-22 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：存单收益率走势3 图表2：四季度政府债券供给或明显减少3 图表3：存单到期高峰过去4 图表4：存单的发行额度和存续余额4 图表5：存款准备金率下调利好存单5 图表6：资金价格下行带动存单5 图表7：信用债期限利差5 本周前三个交易日同业存单收益率连续下行，3M、6M、1Y分别下行2.47bp、7.22bp、7.5bp至1.84%、1.86%、1.87%。后续存单继续下行的动力有哪些？空间如何？ 图表1：存单收益率走势 图表标题 3M 6M 1Y 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 首先，4季度政府债券供给较3季度将明显下降。8、9月政府债券加快发行，意味着后续政府债券供给压力明显下降。按当前供给节奏，8-9月政府债券合计净融资3.2万亿，按财政预算计算，4季度剩余政府债券净融资规模为1.6万亿左右，4季度月均净融资规 模在5000亿左右。即使未来财政增加1万亿左右国债发行，4季度月均债券净融资也不到9000亿，这显著低于8、9月月均1.5万亿以上的净融资。政府债券发行节奏将明显放缓，这将降低资金需求，并带动资金和存单利率下行。 图表2：四季度政府债券供给或明显减少 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，随着存单到期高峰过去，银行的资金到期压力缓解。8月和9月存单到期规模均在2.4万亿以上，四季度存单累计到期5.26万亿，平均每月到期1.75万亿，到期规模大幅下降，银行的资金紧张程度也会有缓解。 图表3：存单到期高峰过去 亿元 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 总偿还量(亿元)总发行量(亿元)净融资额(亿元) 2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：统计日期为2024年9月25日 不过，同业存单剩余额度还是比较充足的。同业存单发行实施备案额度管理，发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。根据《同业存单管理暂行办法》，存款类金融机构发行同业存单，应当于每年首只同业存 单发行前，向中国人民银行备案年度发行计划。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限。发行人应当于每年首只同业存单发行前，向市场披露该年度发行计划。若在该年度内发生重大或实质性变化的，发行人应当及时重新披露更新后的发行计划。我们统计了6家国有行、12家股份行、17家城商行的2024年同业存单发行额度，合计为19.31万亿，而9月24日这35家银行的存单存 续余额合计为14.25万亿，如果二者简单相减，得到可净增规模上限约5.06万亿。 图表4：存单的发行额度和存续余额 亿元2024年存单发行额度存续规模（2024年9月24日） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 6家国有行12家股份行17家城商行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，降准降息落地，资金利率将下行，1年存单收益率有望下行至1.7%附近。降准缓解银行负债压力。央行降准落地后，将对短期流动性稳定作用明显，市场对季末流动性收紧的担忧下降，8月以来，地方债发行节奏加快和卖出债券对资金面的冲击将趋于 缓和。同时，伴随政策利率逆回购利率的调降，LPR、MLF、存款利率等利率均有望进一步下行。我们认为，如果资金价格回到政策利率附近，DR007和R007回到1.5%附近，按照20bp的资金和存单的利差中枢推算，1年存单收益率有望下行至1.7%附近。 图表5：存款准备金率下调利好存单图表6：资金价格下行带动存单 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 大型存款类金融机构存款准备金率 1年AAA存单收益率（右轴） 7%4% 6%3.5% 3% 5%2.5% 4%2% 3%1.5% 1% 2%0.5% 1%0% 1年存单-R007(30DMA，右轴) 1年AAA存单收益率R007（30DMA） BP 100 80 60 40 20 0 -20 2018-022020-022022-022024-02 2020-022021-022022-022023-022024-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 信用策略由短及长，随着存单利率下行，短端信用债下行约束被打开，信用债曲线变陡峭，长端信用债也将迎来配置机会。前期较高的存单利率也约束了信用债的下行空间，信用曲线呈现比较平的状态。随着跨季后存单收益率的进一步回落，短端信用债收益率 也会向下，信用债曲线变陡，长端信用债随之也将迎来配置机会。 图表7：信用债期限利差 BPAAA中票：5年-2年AAA-二级资本债：5年-2年AAA城投债：5年-2年 120 100 80 60 40 20 0 2020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 流动性超预期，财政政策超预期，基本面超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海