换购驱动车市升级，向上突破事半功倍

长城汽车： 证券研究报告|公司深度研究报告 换购驱动车市升级，向上突破事半功倍 华西证券汽车团队2024年9月25日 分析师：白宇 SACNO：S1120524020001 分析师：赵水平SACNO：S1120524050002 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 核心观点： 1、换购升级趋势明显，高价车型将加速突破1000万辆，高价位车型需求更加广阔。无论实际销量表现、家庭可支配收入，均验证20万元以上车型占比在持续提升，换购升级趋势明显；随智能电动车时代到来，用户置换周期进一步缩短，20万元以上车型销量预计突破1000万辆。 2、向上突破主力军之魏牌——家用大空间赛道：六座蓝海依旧，蓝山值得期待。六座SUV竞争格局：理想开辟了大六座SUV市场，2023年L9/L8月均销量 1万台左右，老款蓝山月均销量2000辆；全新蓝山于2024年8月开启预售，补足智能化及渠道短板后，销量上一个台阶依然值得期待；蓝山为魏牌重要车型，有望激活魏牌、加速其向智能新能源转型。 3、向上突破主力军之坦克——专业越野赛道：技术构筑护城河，坦克独当一面。电动化解决油耗痛点，越野SUV预计分流主流家用市场，占20万元以上车型销量10%份额（年销100万辆）；对比国内车型所在价格段以及国外越野车型占比，越野SUV市占率提升空间显著；坦克品牌以技术塑造品牌护城河，稳居高价值市场越野第一品牌，有望深度受益越野SUV市场增量红利。 4、聚焦向上有望取得事半功倍的效果，大众市场潜力无穷来日方长。现阶段，留给自主品牌的机遇是无穷的，各个价位阶段均有空间，但战略聚焦高价位车市有望在兼顾利润的同时减低内耗程度。率先占领高价位区间的品牌形象，对大众品牌的塑造亦有帮助。长城大众品牌：哈弗、欧拉等已经建立了同价位优质产品品牌形象，H6、大狗、猛龙、好猫等一系列车型口碑已存，无需要价格战来盲目抢销量，未来大众市场全新车型和战略将会带来公司反攻大众市场的全新机遇。 投资建议：我们看好长城汽车向上聚焦突破战略取得成功，基于此调整盈利预测，预计公司2024-2026年营收1929.64、2501.99、2752.19亿元（ 此前为2333.17、2788.13、3303.94亿元），归母净利润120.18、153.77、169.89亿元（此前为125.35、150.01、175.10亿元），EPS为1.41、1.80、 1.99元（此前为1.47、1.76、2.05元）；2024年9月24日收盘价24.30元，对应2024-2026年PE为17.27、13.50、12.22倍；上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧超预期，技术进展不及预期，新产品销量不及预期等。 目录 1、换购占比提升带动车市成交均价上行 2、向上突破主力军之魏牌——家用大空间赛道 3、向上突破主力军之坦克——专业越野赛道 4、聚焦向上事半功倍，大众市场来日方长 5、投资建议与风险提示 1 换购占比提升带动车市成交均价上行 隐藏在价格战背后的核心：消费均价的上行。 1）根据乘联会数据，全国乘用车市场价格段销量结构走势持续上行，高端车型销售占比提升明显，中低价车型销量占比减少，这是消费升级的推动；同时也是因为换购群体的消费升级推动。 2）根据国内终端车市销量数据测算，2016年至2024年1-5月乘用车销售均价持续上行，从16.89万元提升到22.77万元，反映出隐藏在价格战背后的核心：消费均价上行。 图1-1：2016年以来，国内终端车市销售均价（单位：万元）、2020年以来，国内终端分燃料形式乘用车均价走势（单位：万元） 2023年，换购、首购、增购占比51%、38%、11%，较2019年+20pct、-20pct、不变。 1）换购：2023年，车市换购占比51%，较2019年增加20pct；其中，一线、二线、三/四线城市分别占比15%、17%、19%，分别+8pct、+4pct、 +8pct； 2）首购：2023年，车市首购占比38%，较2019年减少20pct；其中，一线、二线、三/四线城市分别占比5%、15%、18%，分别+0pct、-9pct、-11pct。 图1-2：2019、2023年汽车销量结构及占比变化 根据用户预期换购周期&乘用车零售销量，估算用户理论换购需求与实际换购销量的差额=5542万辆。 1）理论换购需求：根据用户预期换购周期分布，将2010年以来的零售销量折算至2019-2023年，估算2019-2023年理论换购需求为9772万辆； 2）实际换购销量：根据波士顿咨询，2019-2023年实际换购销量为4230万辆； 3）两者相减，得出2019-2023年理论换购需求与实际换购销量的差额为5542万辆，推理约有超5000万辆的换购需求被积压。 图1-3：从左到右依次为——2010-2023年乘用车终端销量（单位：万辆）、2019-2023年乘用车理论&实际换购销量预估（单位：万辆）、用户预期换购周期分布 从置换价格、车型变化趋势看，消费升级成为汽车置换市场的主要趋势，30万元以上车型占比提升10.5pct、SUV+MPV提升17.6pct。 1）置换价格：置换后，15-30万元、30万元以上价格段占比41.6%、25%，较置换前分别+12.4pct、+10.5pct，消费升级趋势明显； 2）置换车型：置换后，轿车、SUV、MPV占比分别-17.6pct、+15.0pct、+2.6pct，置换车型需求从轿车转移到SUV、MPV，中型及以上车型占比提升19.4pct。 图1-4：从左到右依次为——增换购车主购车价格迁移情况、增换购车型迁移情况 资料来源：极光，华西证券研究所 相对量：无论实际销量表现、家庭可支配收入，均验证20万元以上车型占比在持续提升，未来有望过半。 1）实际销量表现：2019-2023年，20万元以上车型上险量持续增长，从576万辆增长至883万辆；2019-2024.1-5，20万元以上车型销量占比持续增长，从27.4%增长至41.3%； 2）家庭可支配收入：（假设用户会根据家庭年收入1:1判断选购车型价格）根据国家统计局数据，20%高收入家庭的可支配收入自2019年以来持续增长，由此推测20万元以上家庭可支配收入的用户占比在提升。 图1-5：从左到右依次为——2019-2024.1-5，20万以上车型销量及占比（单位：万辆）、2019-2023年，20%高收入/中等偏高收入家庭可支配收入（单位：万元） 资料来源：大搜车数据、Wind，华西证券研究所 20万元以上车型销量测算公式=60岁以下家庭户数×20%高收入用户/用户平均换车周期 1）根据公式可知，四大影响因子主要为家庭户数、老龄化、高收入家庭可支配收入以及用户平均换车周期，前三者走势较稳，不作重点分析； 2）根据汽车之家数据，新能源车较燃油车的置换周期大幅缩短（8.2年到3.6年）；随智能电动车时代到来，用户置换周期预计进一步缩短，从而对20万元以上车型销量做出明显的正贡献（突破1000万辆）。 图1-6：20万元以上车型销量测算 资料来源：汽车之家、BCG波士顿咨询、Wind等公开资料整理，华西证券研究所 图1-7：各地以旧换新政策梳理 各地补贴政策加码，换购需求一触即发、成效显著。 1）根据新华社信息，截至9月14日零时，汽车以旧换新信息平台累计登记注册用户数超150万个，收到汽车报废更新补贴申请突破100万份； 2）根据测算，日均申请数量也在显著增加，8月份以来从日均0.69万份增加至1.43万份，换购需求被激发、政策刺激成效显著。 图1-8：汽车报废更新补贴申请数量、申请日均数量（单位：万份） 资料来源：商务部、中国政府网等公开资料整理，华西证券研究所 2 向上突破主力军之魏牌 ——家用大空间赛道 魏牌蓝山销量复盘：初代产品奠定一定基础 老款蓝山月销稳定在2000辆，全新蓝山上市24小时大定8571辆。 1）老款蓝山稳态月销在2000辆，售价为27.38万元、30.88万元； 2）2024年8月21日，魏牌全新蓝山推出智驾Max版、智驾Ultra版，售价分别为29.98万元、32.68万元，上市24小时大定8571辆。 图2-1：2023年以来，蓝山月度销量（单位：辆）图2-2：魏牌全新蓝山24小时战报 资料来源：大搜车数据，华西证券研究所资料来源：魏牌新能源官方微博，华西证券研究所 冰箱彩电大沙发全系标配，智能座舱脱胎换骨、体验大幅提升。 1）车机流畅：自研V4座舱平台，标配超高清15.6英寸悬浮中控双联屏，CoffeeOs3系统启动时间2.647s，应用启动时间436ms，语音交互荣获7月份安兔兔车机版性能排行榜第一名； 2）冰箱、沙发标配：标配独立压缩机冰箱，7L超大容积，温度调节范围覆盖-6℃到50℃，具备冷冻/冷藏/保鲜/加热四种模式，电保温长达24小时；一排、二排超豪华电动座椅，Nappa真皮、8点按摩、座椅通风&加热；一键成床联动，秒变1米8露营大床。 图2-3：标配冰箱彩电大沙发，智能座舱体验脱胎换骨 资料来源：魏牌新能源官博&官网，华西证券研究所 标配城市NOA功能，98%的泊车成功率，智能驾驶进阶第一梯队。 1）行车：采用视觉摄像头+感应雷达融合方案（1颗128线激光雷达、3个毫米波雷达、11个高清摄像头、12个超声波雷达），不依赖高精地图，清晰还原完整的道路环境，实现从高速到城乡的全场景覆盖； 2）泊车：适用于垂直、水平、斜方逆鱼骨车位、断头路车位、地砖、草砖、划线不清晰、磨损车位等场景，支持200+车位类型，泊车成功率达到98%。 图2-4：标配城市NOA，98%泊车成功率 资料来源：魏牌新能源官网，华西证券研究所 长城智选为长城汽车旗下直营门店，重点聚焦一二线城市商超，已布局117家。 1）长城智选是长城汽车直营销售体系，终端门店分为零售中心、交付中心和用户中心，分别为用户提供产品体验、产品交付和产品售后服务；长城智选将以一线、新一线城市为起点，并快速圈盖二三线城市，与现有经销商网络形成互补，为更多用户提供优质服务； 2）魏牌新能源门店合计534家，一线城市、二线城市、其他城市门店分别222家、121家、191家；其中，长城智选门店合计117家，超95%门店分布在一 、二线城市。 图2-5：从左到右依次为——长城智选门店（左二）、长城智选&魏牌销售门店梳理 资料来源：长城智选官博、魏牌新能源官网，华西证券研究所 舒适配置对比：舒适配置看齐理想L8，悬架稍逊色。 1）尺寸/座椅/布局/音响/屏幕/冰箱等舒适配置来看，魏牌蓝山全面看齐理想L8；2）悬架系统：理想L8标配单腔空悬、CDC连续可变阻尼减震器，蓝山标配CDC，未配备空气悬架； 图2-6：魏牌蓝山、理想L8在舒适配置的对比 智能化/电动化/其他配置对比：蓝山&理想L8智能化均处第一梯队，一二线城市渠道布局稍逊色理想L8。 1）智能化/电动化：蓝山智能驾驶&智能座舱看齐理想L8，年内可实现全国都能开的城区NOA功能；两车均搭载大容量电池，纯电续航200公里左右；2）渠道布局：理想726家门店、魏牌534家门店，魏牌新能源一二线城市门店数量稍逊于理想； 图2-7：魏牌蓝山、理想L8在智能化、电动化、其他配置的对比 32-38元； 29.98-32.68万元； 六座SUV市场格局较好，新款蓝山补足智能驾驶、智能座舱短板，月均销量有望突破5000辆。 1）市场空间扩容：2023年，25-50万元中大型/大型SUV&MPV市场空间145万辆、月均12万辆；2024年1-5月，市场空间63万辆、月均12.6万辆； 2）六座SUV竞争格局：理想开辟了大六座SUV市场，2023年L9/L8月均销量1万台左右，老款蓝山月均销量2000辆。 图2-8：从左到右依次为——2023年，中大型/大型SUV&MPV销量TOP19（单位：万辆）、2023年1月