2024年汽车零部件的思考（六）：福耀玻璃成长复盘及展望

证券研究报告 福耀玻璃成长复盘及展望 ——2024年汽车零部件的思考（六） 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001 证券分析师：刘力宇 执业证书编号：S0600522050001二零二四年九月二十五日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 福耀玻璃——深耕主业近四十年的全球汽车玻璃龙头。福耀是全球汽车玻璃和汽车级浮法玻璃设计、开发、制造、供应及服务一体化解决方案的领导企业。福耀作为中国汽车零部件行业单一品类布局的代表和标杆企业，我们也尝试对其持续能够持续穿越行业周期的原因进行归纳和总结。 内部原因：1、专注深耕单一主业；2、产业链深度垂直整合；3、对汽车产业周期的准确判断；4、持续的资本开支和研发投入；5、优秀的管理能力； 外部原因：1、汽玻为重资产行业，资金投入规模大；2、技术要求高、质量要求高、产品认证周期长；3、行业格局好，竞争对手数量少；4、汽玻产品具备持续升级的潜力。 福耀玻璃的成长复盘：轿车周期，SUV周期和新能源周期。自1987年成立，福耀共经历了国内汽车行业发展的三轮大周期。 轿车周期（2005-2011）：中国汽车产销量快速增长，成为全球最大市场。国内汽车市场的快速扩容成为了福耀这一阶段成长的核心驱动。同时，福耀在这一阶段也完成垂直一体化布局+聚焦汽玻核心主业的蜕变。 SUV周期（2012-2019）：中国汽车行业进入低速增长阶段，但需求结构发生明显变化，SUV渗透率持续提升。这一阶段，福耀持续完善国内产能布局并同时开启了海外产能扩张，国内汽车总量低速增长+美国工厂放量成为福耀这一阶段的核心成长驱动。 新能源周期（2020-2024）：中国汽车行业总量稳中微增，新能源渗透率持续提升并伴随着自主品牌份额持续提升。这一阶段，国内汽车玻璃市场量价齐升+海外市场份额持续增长成为了福耀玻璃的核心成长驱动。 福耀玻璃未来展望：智能化周期（2025-2030）中，福耀全球份额+汽玻ASP仍将持续提升。份额方面，福耀主要竞争对手当前汽玻业务均处于低盈利状态，且扩张意愿较低，未来的主要发展目标主要集中在提升盈利能力和经营效率上。福耀整体盈利能力大幅领先竞争对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续新产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。单车价值量方面，随者汽车智能化的发展和消费升级的趋势，汽车玻璃产品的功能也在持续升级的过程中，我们判断汽车玻璃单车ASP将在未来较长一段周期内实现持续提升。 投资建议：推荐全球汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃】。 1）公司积极拓展“一片玻璃”边界，加强对智能玻璃、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量； 2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比的竞争优势抢占海外市场竞品企业更多的份额。 风险提示：原材料及能源成本上涨超预期；海运费价格上涨超预期；业务及客户拓展不及预期。 数据来源：东吴证券研究所 3 福耀穿越多轮周期 ，持续成长的原因 图1：福耀持续穿越汽车行业周期实现成长的归因 优秀的管理能力 持续的资本开支和研发投入 对汽车产业周期的准确判断 内部原因 产业链深度垂直整合 专注深耕单一主业 汽玻产品具备持续升级的潜力 行业格局好，竞争对手数量少 外部原因 技术要求高、质量要求高、产品认证周 期长 汽玻为重资产行业，资金投入规模大 目录 轿车周期（2005-2011）：国内汽车行业销量高速增长带动公司发展 SUV周期（2012-2019）：国内行业总量增速放缓，海外市场拓展放量 新能源周期（2020-2024）：汽玻ASP加速增长+全球份额进一步提升 智能化周期展望（2025-2030）：全球份额+汽玻ASP仍将进一步提升投资建议及风险提示 一、轿车周期（2005-2011）：国内汽车行业销量高速增长带动公司发展 中国汽车行业的总量在轿车周期（2005-2011年）实现大幅提升，2009年成为全球最大汽车市场。 2004年，中国人均GDP超过3000美金，进入到汽车快速普及阶段，行业销量增速保持在双位数； 2008年，受全球金融危机影响，国际汽车产业出现衰退，国内汽车产销量增速回落，当年国内汽车销量增速降至6.70%。 2009-2010年，受益于国家积极的财政政策以及《汽车产业调整和振兴规划》政策出台的支持，国内汽车行业销量实现高速增长。其中，2009年国内汽车销量1364.48万辆，同比增长45.46%；2010年国内汽车销量1806.19万辆，同比增长32.37%。 2011年，受宏观调控、购置税减免政策退出等因素的影响，国内汽车行业全年销量增速大幅回落，全年实现销量1850.51万辆，同比增速回落至2.45%。 2000 1500 1000 500 图2：中国汽车销量自2005年以来快速增长 50% 40% 30% 20% 10% 25% 20% 15% 10% 5% 图3：中国汽车产量占全球比例持续提升 数据来源：中国汽车工业年鉴，Wind，东吴证券研究所 6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 00%0% 中国汽车销量（万辆）YOY中国汽车产量占全球比例 在国内轿车周期中，福耀玻璃营业收入保持稳定增长。福耀营业收入从2001年的9.38亿元持续增长至2011年96.89亿元，10年复合增长率为26.30%。其中，公司2008年实现营业收入57.17亿元，同比增长10.67%，增速有所下降，主要系国内汽车工业增速进一步放缓，影响国内汽玻OEM业务收入增速。 国内轿车周期中，福耀毛利率整体稳定，部分年份有所波动。福耀玻璃综合毛利率基本稳定在35%-40%区间，在2005年和2008年出现一定下滑。其中，2005年公司毛利率下滑主要系公司浮法玻璃产品毛利率同比下降12.98个百分点，拖累公司整体毛利率；2008年公司毛利率下降主要系重油、纯碱价格上升，推高生产成本，以及人民币升值，公司出口产品毛利率下降。 120 100 80 60 40 20 0 图4：福耀玻璃2001-2011年营业收入情况 60% 45% 30% 15% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0% 50% 40% 30% 20% 10% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0% 图5：福耀玻璃2001-2011年毛利率情况 营业收入（亿元）YOY 毛利率 福耀归母净利润规模在2001-2011年整体保持增长，部分年份公司归母净利润存在波动。福耀玻璃归母净利润从2001年的1.52亿元增长至2011年的15.13亿元，10年复合增长率为25.83%。其中，2008年由于浮法玻璃毛利率大幅下降+资产减值损失的影响，公司当年实现归母净利润2.46亿元，同比下降73.17%；2011年由于汽玻和浮法毛利率下滑的影响，福耀当年归母净利润为15.13亿元，同比下降15.38%。 图6：福耀玻璃2001-2011年毛利率情况图7：福耀玻璃2001-2011年归母净利率情况 20400% 15300% 200% 10 100% 50% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0-100% 25% 20% 15% 10% 5% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0% 归母净利润（亿元）YOY归母净利率 在国内汽车行业这一轮轿车周期（2005-2011年）中，福耀玻璃调整和完善了自身的产业布局。 向上延伸产业链。2003年，福耀从汽车玻璃向上进入浮法玻璃领域，建设福清高档优质浮法玻璃生产线，从而完善产业结构、降低生产成本、降低原材料采购的风险。2005年2月，两条高档浮法玻璃生产线建成；2005年第四季度，福耀实现了内部生产汽车玻璃用原片的大批量稳定自供。2010-2011年陆续完成福清浮法三线的汽车级产品改造和重庆万盛浮法一线的投产。 聚焦汽玻核心主业。2008年，福耀根据地域竞争格局和市场状况决定剥离建筑浮法玻璃业务，专注主业汽玻的经营发展。在2008年11-12月期间，对福清一条、双辽一条、海南两条共计四条浮法生产线放水停产，计提各项资产减值准备4.18亿元。 图8：2001-2011年福耀在产业链布局和业务结构调整方面的主要历程 建成投产福清两条高档浮法玻璃生产线 暂停部分建筑级浮法玻璃业务，对福清一条、双辽一条、海南两条共计四条浮法生产线放水停产 福清浮法三线完成改造，于6月投产出玻璃，于10月生产出汽车级优质浮法玻璃 20032005.02 建设福清高档优质浮法玻璃生产线，完善优化产业结构 2005Q4 大批量稳定自供内部生产汽车玻璃用原片 2008 2009 对海南两条玻璃生产线相关资产出让，集中资源，更加专注汽玻主业 对放水停产的福清三线建筑级浮法玻璃生产线进行技术改造 2010 2011 重庆万盛浮法一线于7月生产出优质汽车级浮法玻璃 分地区拆分本轮轿车周期中福耀的增量，国内汽车市场的快速扩容是福耀本轮成长的核心驱动。 福耀玻璃来自中国地区的营收从2003年的11.8亿元持续提升至2011年的65.1亿元，8年复合增长 率为23.8%，同期国内汽车行业销量符合增速约为20%。 此外，福耀亚太区收入从2003年的2.1亿元增长至2011年的20.7亿元；北美区收入从2003年的3.4亿元提升至2011年的9.8亿元（北美地区此前遭受了反倾销调查）。 图9：福耀玻璃2003-2011年分区域营收（亿元） 15.2 8.4 20.7 9.8 9.2 7.5 2.1 3.4 11.8 2.7 3.7 17.1 3.2 4.9 21.0 5.6 5.6 27.7 9.1 5.5 10.6 6.6 60.1 65.1 35.0 39.0 42.5 120 100 80 60 40 20 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 中国北美亚太 福耀汽玻国内外市占率情况： 在中国汽车行业发展初期，福耀在国内汽车玻璃市场就拥有较高的市场份额，并且在国内汽车 行业销量快速增长的阶段持续保持着其市场份额的稳中有升。 2003-2011年，福耀在海外汽玻市场的市占率处于较低水平，且提升速度较慢，这一阶段福耀以出口的方式覆盖海外的AM和OEM市场。 图10：福耀玻璃2003-2011年分区域市场份额测算情况 100% 80% 60% 40% 20% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0% 福耀中国汽玻市场份额福耀海外汽玻市场份额 准确判断国内汽车行业的发展节奏和产业周期，使企业发展节奏和行业发展节奏相匹配。 2001-2007年：准确判断国内汽车行业的启动和快速发展，陆续建设长春工厂（2001年投产）、重庆工厂（2002年投产）、上海工厂（2003年投产）和广州工厂（2007年投产），持续推动产能扩张以匹配下游汽车行业销量的快速增长。 2008年：受全球金融危机和汽车行业增速回落的影响，行业整体承压，公司积极应对各项不利因素的挑战，a、强化现金流，调整投资策略和资金政策，减少投资支出，加快账款回笼；b、调整业务结构，剥离建筑级浮法玻璃业务，专注汽玻主业；c、加强规范管理，强化成本控制。 2009-2010年：抓住国内汽车行业高速增长和国际汽车工业恢复增长的