固定收益研究：降准降息影响几何

本次央行政策组合拳既有符合我们预期的部分，也有超出预期之处。 对于此次降准，基本符合我们的预期。我们认为其原因有二：一是对冲四季度到期的中期借贷便利（MLF），以维持货币宽松的基本面；二是考虑到四季度可能的财政加码，包括发行超长期特别国债，这一点在今年一季度也有所体现（一月份降准的部分原因就是为了三月份两会公布特别国债提前打量）。 对于此次降息，则略超我们预期。此前我们在《上周利率先下后上，CPI加大做多预期》报告中提示了后续路径：由于降息受到存贷款利率的制约，9月降准的概率较高，而降息则更可能发生在10月。我们在此描述中所提到的降息主要是指调降LPR利率。实际上，9月24日，潘行长先公布了公开市场操作（OMO）利率的调降，并指出后续将引导MLF和LPR利率调降。 这样一来，LPR的调降最早也要在10月，为银行净息差留出一定的时间窗口，总体来说在时间点上仍然符合我们的预期。而短端利率的调降则是因为在美国降息落地后，人民币汇率压力继续缓解，利率下调掣肘因素有所减弱。此外，存量房贷利率的下调在一定程度上也替代了LPR下调的效果。 我们此前多次在报告中预期，随着央行政策的进一步发酵，10年期国债利率中枢有继续向下、突破前低的可能，但这种机会或将伴随着抢跑交易。9月以来，10年期国债利率不断下行，充分体现了这种抢跑行为。9月24日降准降息落地、债市大幅回调，我们分析其原因主要有三点：一是政策组合拳在短期内或对经济复苏有一定推动作用，市场风险偏好上升；二是此前市场的抢跑行为已使10年期国债收益率降至2.0%左右，对降息已有较大幅度price in，利多因素基本出尽，机构的部分止盈行为导致市场出现回调； 三是LPR降息没有完全落地，长端利率与LPR挂钩更多。 虽然这套政策组合拳较为重磅，宽松货币政策落地、叠加或仍在路上的财政增量政策，在短期内可能会在一定程度上利空债市，但我们认为此轮政策不会对基本面产生扭转性的影响。后续随着LPR和MLF调降落地，利率大概率还会向下突破2.0%，且可能仍存在抢跑操作。我们还提示，四季度债市下降节奏可能比三季度更加曲折，在四季度财政政策增量（如增发特别国债）下，利率突破后可能还会上行，市场仍需警惕风险偏好回升带来的阶段性债市回调风险。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.多项市场利好政策出台 9月24日国新办的新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布了几项重要政策调整：第一是降低存款准备金率和短端政策利率，并带动市场基准利率下行；第二是降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；第三是创设互换便利、股票回购等新的货币政策工具。 利率端的政策调整 央行近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元； 在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。 目前，金融机构加权平均存款准备金率为7%，而潘行长预计，降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%。而在存款准备金率的工具上，到年底之前还有三个月时间，也不排除央行根据情况，进一步再下调0.25-0.5个百分点的可能性。 另外，此次政策利率降低20BP的调整将会带动各类市场基准利率的调整。潘行长估计本次政策利率调整之后，将会带动中期借贷便利（MLF）利率下调大概在0.3个百分点，预期贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点。 地产端的政策调整 央行将引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。5月份创设的3000亿元保障性住房再贷款，央行资金的支持比例从60%提高至100%；年底前经营性物业再贷款与金融16条政策文件延期至2026年底（原本为2024年到期）。潘行长表示，预计降低存量房贷利率的政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为。另外，针对存量房贷转按揭，潘行长回应，初期会先在本行内实施转按揭，下一步再考虑是否需要跨行转按揭。 股市端的工具创新 其一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力；其二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。且此次是央行利用结构性货币政策工具支持资本市场，首期规模5000亿，未来可视情况扩大规模，通过这项工具获取的资金只能用于投资股市。 2.政策组合拳推动市场回升 今年以来，公开市场操作（OMO）利率和贷款市场报价利率（LPR）经历了几次下调，公开市场操作（OMO）利率于7月22日下调10BP，9月24日下调20BP，今年已累计下调30个基点；贷款市场报价利率（LPR）在2月20日下调25BP，7月22日下调10BP，目前已累计下调35个基点。存款准备金率今年经历了两次下调，分别于2月5日和9月24日各下调0.5个百分点，累计下调幅度为100个基点。 存量房贷利率也进行过相关政策调整，去年9-10月，存量房贷利率进行了一次统一下调，超过23万亿元存量房贷的利率完成下调，调整后加权平均利率为4.27%，平均降幅为73个基点，每年减少借款人利息支出约1700亿元，惠及5325万户、约1.6亿人。 而在今年，央行5月17日宣布下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；并在近期的9月24日再度宣告要将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，又将两种最低首付款比例统一为不低于15%。 回顾9月利率走势，9月初十年期国债利率还在2.10%-2.15%区间内缓慢地波动下行，9月12日首次突破2.10%点位；9月14日，公布不及预期的8月金融数据后的第二天，伴随降息预期，利率大幅下跌并突破2.05%点位，此后连续数日在2.0%-2.05%区间徘徊；直至9月24日大量宽松政策出台后，十年国债利率及债券市场有所回调，尤其是长端利率回调幅度较大。 9月24日盘面数据显示，开盘时银行间市场10年国债活跃利率从2.03%快速下行至2.0%，30年国债活跃利率从2.1375%下行至2.1%，随后在潘功胜行长谈到多项刺激政策及施政目标后，国债走势快速回弹，10年国债收益率上行0.8bp至2.0425%，30年国债收益率上行1.25bp至2.15%。最终，7年期、10年期和30年期国债收益率均出现不同程度的上升， 单日分别上涨3.3BP、3.5BP以及5.0BP。10年债回到了2.05%-2.10%区间，30年债回到了2.15%-2.20%区间，最后分别收于2.07%和2.19%。 除开债市，9月24日整个大盘走势都因央行的一系列利好政策有了明显回升。9月24日，沪深300指数在国新办发布会上利好消息不断传出后开始扭转趋势，下午一开盘便从3289.75跃升至3320.63，然后继续上升，最后当日上涨4.33%；创业板指与深证成指在当日的走势与沪深300基本一致，二者在9月24日分别上升5.54%、4.34%。 3、降准降息影响几何 本次央行政策组合拳既有符合我们预期的部分，也有超出预期之处。 对于此次降准，基本符合我们的预期。我们认为其原因有二：一是对冲四季度到期的中期借贷便利（MLF），以维持货币宽松的基本面；二是考虑到四季度可能的财政加码，包括发行超长期特别国债，这一点在今年一季度也有所体现（一月份降准的部分原因就是为了三月份两会公布特别国债提前打量）。 对于此次降息，则略超我们预期。此前我们在《上周利率先下后上，CPI加大做多预期》报告中提示了后续路径：由于降息受到存贷款利率的制约，9月降准的概率较高，而降息则更可能发生在10月。我们在此描述中所提到的降息主要是指调降LPR利率。实际上，9月24日，潘行长先公布了公开市场操作（OMO）利率的调降，并指出后续将引导MLF和LPR利率调降。这样一来，LPR的调降最早也要在10月，为银行净息差留出一定的时间窗口，总体来说在时间点上仍然符合我们的预期。而短端利率的调降则是因为在美国降息落地后，人民币汇率压力继续缓解，利率下调掣肘因素有所减弱。此外，存量房贷利率的下调在一定程度上也替代了LPR下调的效果。 我们此前多次在报告中预期，随着央行政策的进一步发酵，10年期国债利率中枢有继续向下、突破前低的可能，但这种机会或将伴随着抢跑交易。9月以来，10年期国债利率不断下行，充分体现了这种抢跑行为。9月24日降准降息落地、债市大幅回调，我们分析其原因主要有三点：一是政策组合拳在短期内或对经济复苏有一定推动作用，市场风险偏好上升；二是此前市场的抢跑行为已使10年期国债收益率降至2.0%左右，对降息已有较大幅度price in，利多因素基本出尽，机构的部分止盈行为导致市场出现回调；三是LPR降息没有完全落地，长端利率与LPR挂钩更多。 虽然这套政策组合拳较为重磅，宽松货币政策落地、叠加或仍在路上的财政增量政策，在短期内可能会在一定程度上利空债市，但我们认为此轮政策不会对基本面产生扭转性的影响。后续随着LPR和MLF调降落地，利率大概率还会向下突破2.0%，且可能仍存在抢跑操作。我们还提示，四季度债市下降节奏可能比三季度更加曲折，在四季度财政政策增量（如增发特别国债）下，利率突破后可能还会上行，市场仍需警惕风险偏好回升带来的阶段性债市回调风险。 4.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。