以史为鉴，探讨本轮纯苯估值周期的演绎路径及节奏

专题报告——苯乙烯 以史为鉴，探讨本轮纯苯估值周期的演绎路径及节奏 走势评级：苯乙烯：震荡 报告日期：2024年9月25日 ★本轮纯苯估值周期或与2021年具有一定可比性 今年以来，我国纯苯-原油价差持续上行，且一度上行至近7年最高位。目前虽仍维持在较高水平，但已较前期收窄。在此背景下，市场关心纯苯估值是否已开始转向下行周期，后续缩估值的节奏又会如何？本文复盘了历史上的纯苯价差周期，选取了可比性最强的2021年进行深度对比，以探讨本轮纯苯周期的潜在演绎路径与节奏。 ★2021年纯苯估值的上冲斜率与下降速率均较快 复盘2021年纯苯估值上行驱动，一方面较优的中期供需格局为其高估值奠定基石，同时上半年海外因不可抗力导致的供应端扰动使得 能国际纯苯也出现了阶段性供需偏紧问题。纯苯港口库存持续下降，叠加9月卸货周期因故延长，最终诱发纯苯逼空事件。但后续由于 源双控政策扰动需求，外盘纯苯提前转弱导致进口预期高增，浙石化 化原油配额问题解决等因素共同作用，纯苯估值快速下滑。 工★本轮纯苯周期与21年的共通性：纯苯估值压降的路径或是近似的 对比21年纯苯估值收缩路径可以发现，本轮纯苯远月估值同样受到了进口持续高增/大炼化项目供应放量的预期压制，在前期利好集中释放后，市场开始交易纯苯结构的边际走弱。中期维度看，纯苯正迈入周期的下行阶段，估值压降的终点或需等待扩能的兑现及消化。 ★本轮估值周期与21年的差异点：纯苯估值压降的节奏或有不同 本轮支撑纯苯高估值的重要变量为非苯乙烯下游需求高增，目前来看纯苯小下游大幅转弱迹象暂未显性化，同时地产链权重的下滑也使得纯苯需求的季节性差异正在削弱。另外从政策环境看，21年周期反转时，需求端受到双控政策抑制，而今年则存在以旧换新的提振。在较为一致的悲观需求预期下，若预期边际有所修正，则其或对纯苯估值的收缩产生一定的阻滞效应。 ★投资建议 中期维度看，纯苯估值周期或已进入后半场，对于苯乙烯绝对价格来说，成本端所起的作用从此前的支撑转为拖曳。但今年纯苯需求结构及政策环境的差异，或导致纯苯缩估值的节奏不会像21年那么顺畅，中间可能会有反复。另外苯乙烯持仓的变化也意味着市场参与者结构可能有所转变，注意宏观定价权重变化带来的影响。 ★风险提示 原油价格大幅波动。 杨枭化工组首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 联系人： 王嘉钰化工组分析师从业资格号：F03117867Tel:86-15258910387 Email:Jiayu.wang@orientfutures.com 苯乙烯期货价格走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、今年纯苯-原油价差持续上行，成本端支撑为苯乙烯前期定价核心逻辑4 2、2021年纯苯估值高点成因复盘5 2.1、较优的中期供需格局为高估值奠定基石6 2.2、计划外供应扰动频发，全球纯苯阶段性偏紧提振价格8 2.3、港口卸货延期，9月纯苯市场逼空助力估值冲至历史高位10 3、2021年纯苯估值冲高后是什么因素诱发回落？10 4、本轮纯苯周期与21年的共通性：纯苯估值压降的路径可能是近似的13 5、本轮估值周期与21年的差异点：纯苯估值压降的节奏或有不同15 5.1、需求结构的差异15 5.2、政策环境的差异19 5.3、持仓量级与市场结构的差异21 6、投资建议22 7、风险提示22 图表目录 图表1：纯苯-布伦特原油价差5 图表2：2021年纯苯-布伦特原油价差（黑色虚线）6 图表3：2021年纯苯下游扩能情况7 图表4：21年4-10月期间苯乙烯产量增速明显快于纯苯供应增速8 图表5：海外发达国家制造业PMI对比8 图表6：中国对发达国家出口当月同比8 图表7：苯乙烯国际现货价9 图表8：苯乙烯月度进口量（季节性）9 图表9：纯苯美湾价格走势（黑色虚线为2021年）9 图表10：纯苯鹿特丹价格走势（黑色虚线为2021年）9 图表11：纯苯主港库存10 图表12：2021年9月双控对纯苯下游的影响11 图表13：2021年下半年纯苯外盘价格12 图表14：2021年期间中国纯苯月度进口量12 图表15：石油苯产量在21年12月出现明显放量13 图表16：纯苯主港库存在2021Q4快速累积13 图表17：甲苯调油VS歧化价差14 图表18：纯苯中韩价差14 图表19：纯苯美韩价差14 图表20：纯苯月进口量14 图表21：裕龙石化纯苯产能情况15 图表22：PA6周度产量16 图表23：PA6利润16 图表24：苯酚月度产量17 图表25：苯酚利润17 图表26：苯酚华东港口库存17 图表27：双酚A月度产量17 图表28：苯乙烯-纯苯华东现货价差18 图表29：苯乙烯主力合约-纯苯M2价差18 图表30：EPS需求结构19 图表31：EPS周度开工率19 图表32：家电以旧换新政策时间线20 图表33：2024年8月湖北省线下空调零售额同比增速迅速回升20 图表34：2024年8月各省份空调线下销售额同比增速21 图表35：苯乙烯日持仓量（单边）22 图表36：苯乙烯月度交割量22 1、今年纯苯-原油价差持续上行，成本端支撑为苯乙烯前期定价核心逻辑 今年以来，我国纯苯供需格局整体良好，纯苯-原油价差持续上行，且在6月底一度上行 至近年最高位，突破5000元/吨。此前纯苯结构的强势使得苯乙烯在成本支撑逻辑演绎下，成为了化工内多配的品种。但近期随着纯苯预期存在边际转弱的倾向，市场关心纯苯估值是否已开始转向下行周期，缩估值的节奏是顺畅还是会有反复。若纯苯估值持续转弱，则其对苯乙烯绝对价格将形成拖曳。 本文复盘了历史上的纯苯价差周期，可以发现在2017-2020年间，纯苯-布油价差整体处 于下行趋势，纯苯估值的上下幅度相对不大；但自2021年开始，纯苯-原油价差快速上行，且在高位盘桓一段时间后又急速下行，2022年纯苯-原油价差也有一轮较为清晰的扩张-收缩周期，但在当时受到调油溢价的影响较大。 从纯苯自身基本面的维度看，本轮纯苯周期与2021年的可比性相对较高。因此，本文 希望借助对2021年纯苯价差走势的深度复盘，并与今年进行对比分析，以探讨本轮纯苯估值周期可能的演绎路径与节奏。 图表1：纯苯-布伦特原油价差 资料来源：Wind，Bloomberg，东证衍生品研究院 2、2021年纯苯估值高点成因复盘 21年纯苯-原油价差自年初以来持续上行，在2021年5月上冲至�一阶段高点5043元/ 吨，此后在高位盘桓一段时间之后，纯苯-原油价差于9月中旬来到当年最高点。对当时供需等情况进行复盘，我们可以发现有以下几点因素为该轮纯苯估值上行的重要驱动： 图表2：2021年纯苯-布伦特原油价差（黑色虚线） 资料来源：Wind，Bloomberg，东证衍生品研究院 2.1、较优的中期供需格局为高估值奠定基石 从供需格局看，2021年纯苯在大部分时间里均处于供需增速错配状态，供应增速迟滞于需求增速，纯苯港口库存在前三季度快速去化。 站在产能扩张视角看，当年纯苯新增产能约175万吨/年，且大部分集中于下半年，另外浙石化的新产能在初期还受制于原油配额问题，低负运行了较长时间；而纯苯下游新增产能442万吨/年（按单耗折算纯苯需求369万吨/年），其中苯乙烯新增产能267万 吨/年，己内酰胺新增产能112万吨/年，苯胺与己二酸也有新装置投产。该年纯苯下游产能扩张速度明显快于纯苯自身。 图表3：2021年纯苯下游扩能情况 纯苯细分下游 企业名称 产能（万吨/年） 投产时间 苯乙烯 安徽嘉玺 35 2021.1 中海壳二期 70 2021.3 中化泉州 45 2021.3 华泰盛富 45 2021.5 中化弘润 12 2021.6 古雷石化 60 2021.8 合计产能 267 己内酰胺 福建申远 20 2021.1 内蒙古庆华 10 2021.6 山东方明 10 2021.9 华鲁恒升 30 2021.10 鲁南化工 30 2021.11 神马尼龙 8 2021.12 阳煤太化 4 2021.12 合计产能 112 苯胺 万华化学#3 36 2021.7 江苏富强 10 2021.1 合计产能 46 己二酸 华鲁恒升 16.6 2021.2 上述装置按单耗折合纯苯产能 369.2 资料来源：公开资料整理，东证衍生品研究院 从实际产量视角看，在2021年1-10月份期间，石油苯产量合计1202万吨，同比增长16.2%，而纯苯五大下游在此期间的合计消费量增速为22.8%。下游产量增速同样远高于国内石油苯供应增速。 从终端需求维度看，2021年我国内需表现一般，但外需旺盛，推动我国21年出口大幅增长。2021年美国先后进行了两轮财政刺激，1月时任美国总统特朗普签署9000亿美元的新冠纾困法案和政府拨款法案，对居民发放600美元补贴，3月美国总统拜登签署1.9 万亿美元的新冠刺激法案，对符合条件的居民直接发放1400美元支票。强刺激政策对美国经济复苏形成拖底，海外需求显著复苏。另外部分国家生产持续受限也使得大量海外订单转移至我国。我国在2021年1-9月份出口累计同比增长33%，两年平均增长14.6%，下游及终端出口订单的旺盛在一定程度上也支撑了纯苯需求。 图表4：21年4-10月期间苯乙烯产量增速明显快于纯苯供应增速 资料来源：上海钢联，隆众资讯，东证衍生品研究院 图表5：海外发达国家制造业PMI对比图表6：中国对发达国家出口当月同比 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2、计划外供应扰动频发，全球纯苯阶段性偏紧提振价格 除了国内自身供需格局较优外，海外因不可抗力导致的供应端扰动使得国际纯苯/苯乙烯也出现了阶段性供需偏紧问题，全球纯苯/苯乙烯价格在2-4月期间共振式上涨。首先 是21年美国历史性寒潮的扰动，美湾地区在当时约有200-300万吨/年纯苯产能停车， 250万吨/年苯乙烯装置生产受到严重影响，纯苯排产及苯乙烯供应均大幅下滑。此外， 当月日本也发生了地震并导致装置停车。后恒逸文莱装置故障，国内中金石化重启不畅，欧洲也有Total等装置出现问题。供应端扰动的集中爆发让苯乙烯/纯苯出现了全球性的阶段性紧缺，美湾纯苯价格在21年4月下旬冲高至520美分/加仑，鹿特丹纯苯价格一 路上扬至1720美元/吨,苯乙烯价格也大幅上行。海外纯苯及苯乙烯价格的飙涨影响了我 国的进口预期，我国纯苯-原油价差在2021年5月上冲至�一阶段高点5043元/吨。 图表7：苯乙烯国际现货价图表8：苯乙烯月度进口量（季节性） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：纯苯美湾价格走势（黑色虚线为2021年）图表10：纯苯鹿特丹价格走势（黑色虚线为2021年） 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 2.3、港口卸货延期，9月纯苯市场逼空助力估值冲至历史高位 而在2021年9月中旬，纯苯估值来到全年最高点。复盘当时的市场状态：一方面，前期纯苯的持续供需错配使得纯苯港口库存持续下降，华东商业库区纯苯库存逐步下滑至5万余吨附近。此前供需结构的长期走强为9月中旬的逼空奠定了基础。另一方面，受某些不可抗力因素影响，当时进口船货在长江口卸货周期极长，加剧了库区现货