宏观视角看924三部委一揽子政策

证券研究报告/月度报告2024年9月25日 宏观视角看924三部委一揽子政策 分析师：张德礼 要点 执业证书编号：S0740523040001 9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。会上宣布了一揽子政策，涉及货币政策、资本市场和房地产等领域，力度超预期。 从宏观视角看9月24日的三部委一揽子政策，我们认为以下五点值得关注： 一是这次新闻发布会，公告时间到召开时间只隔了一天，间隔明显比其他发布会的短，可能是临时安排的，释放了政策转向的积极信号。希望通过一揽子政策，来恢复信心、改善预期和稳定经济。 相关报告 二是预计后续将有其他政策出台，增量财政工具和新一轮促消费，值得期待。货币金融和地产政策超预期，提高了年内出台增量财政政策的概率，关注四季度增发国债来补充财政收支缺口的可能。财政支出投向方面，预计将适度向消费倾斜，有望出台增量的促消费政策。 三是从解决物价低迷的角度看，并购重组有望提速，以此提高行业集中度和缓解供给过剩。当前面临物价低迷的问题，推动物价温和回升是重要的宏观任务。以史为鉴，中国走出1998年-2002年的低物价，相比于需求端的房地产市场化和加入WTO，供给侧去产能的作用更大。1995年到2002年，中国国有企业减少了2/3.考虑到目前一部分充裕产能是民营企业的，以及稳就业的需要，目前可能难以通过行政手段推动企业破产和行业出清。通过并购重组来提升行业集中度，进而缓解供给过剩，可能是当前供给侧比较现实的路径。这次发布会明确了对并购重组的支持，9月24日证监会也发布了相关文件。 四是未来投放基础货币时，央行通过二级市场买卖国债，预计将成为投放中长期流动性的主要渠道。发布会上宣布了一揽子的宽松货币政策，包括降息、降准、下调存量房贷利率，以及创设新的货币政策工具来支持股票市场稳定发展等。这次罕见预告年内可能还会进一步降准0.25-0.5个百分点，能否落地可能主要取决于增量财政政策。存款准备金率逐步接近5%的隐性下限，降准空间收窄后，央行通过二级市场买卖国债，预计将逐步成为央行投放中长期流动性的主要渠道。 五是出台了针对房地产的五项政策，除了引导银行降低存量房贷利率外，多数以鼓励加杠杆为主。企业购买土地，居民购买房产，都是顺周期行为。为了扭转预期，促进房地产市场尽快形成良性循环，在销售、保交楼等环节，预计后续将有新的政策出台。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录 图表1：中国公共消费率长期低于全球平均水平.-3- 图表2：1995年到2002年，中国国有企业数减少了近2/3...............................-4- 图表3：1998年-2000年，中国大中型国有企业利润增长近3倍.....................-4- 9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。会上宣布了一系列政策，涉及货币政策、资本市场和房地产等领域，力度超预期，A股和人民币汇率对此都有积极反应。 宏观视角看9月24日的三部委一揽子政策，我们认为以下五点值得关注： 一是这次新闻发布会，公告时间到召开时间只隔了一天，间隔明显比其他发布会的短，可能是临时安排的，释放了政策转向的积极信号。 国新办的新闻发布会，通常会提前一周发布会议安排。比如9月24日下午，人力资源和社会保障部领导出席的国新办新闻发布会，9月18日就公告了会议安排。9月24日上午三部委领导出席的国新办新闻发布会，9月23日才公布会议安排。对比来看，本次三部委的新闻发布会，可能是临时安排的。由于宣布了一系列超预期的政策，我们认为这种安排，可能反映了政策转向是自上而下推动的，希望通过一揽子政策，来恢复信心、改善预期和稳定经济。 二是预计后续将有其它政策出台，增量财政工具和新一轮促消费，值得期 待。 有效需求不足的问题依然突出，除了已经宣布的货币政策、资本市场和房地产政策外，市场对财政政策的关注度也很高。由于内需偏弱、物价低迷等原因，测算显示2024年公共财政的实际收入规模，可能比预算收入22.4万亿， 要少1.5万亿左右。财政减收制约了支出，这在8月财政收支数据上体现得很明显。货币金融和地产政策超预期，提高了年内出台增量财政政策的概率，关注四季度增发国债来补充财政收支缺口的可能。 财政支出投向方面，预计将适度向消费倾斜，有望出台增量的促消费政策。世界银行数据显示，以支出法核算的GDP中，政府最终消费支出占比来衡量的公共消费率，中国长期低于全球平均水平。2020年到2022年（2022年是已公布数据的最新年份），中国公共消费率平均比全球低0.8个百分点，按2023年 126.1万亿的GDP估算，中国公共消费每年有约1.0万亿的提升空间。可见通过优化财政支出投向，来促进和撬动消费，中国也有空间。 图表1：中国公共消费率长期低于全球平均水平 %中国公共消费率全球公共消费率 20 18 16 14 12 10 8 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 来源：Wind，中泰证券研究所 三是从解决物价低迷的角度看，并购重组有望提速，以此提高行业集中度和缓解供给过剩。从核心CPI和PPI来看，当前处于物价低迷时期。央行领导在9月24日的三部委新闻发布会上，提到价格因素是设计货币政策工具中的一个重要考虑因素，要推动价格的温和回升。 1998年到2002年，中国经历了持续五年的物价低迷。为摆脱低物价，当时在供给和需求两侧实施了诸多改革。相比于需求端的房地产市场化和加入WTO，我们认为供给侧去产能，对于当时走出低物价的影响更重要。中国国有企业数量，从1995年的11.8万家，减少到了2002年的4.1万家，七年时间里减少了将近2/3，其中1998年就减少了3.4万家。2000年，当时房地产市场化刚起步，中国还没有加入WTO，但是由于供给收缩，中国大中型国有企业利润从1998年的599亿，快速提高到2000年的2344亿，两年时间里增长了近三倍。 图表2：1995年到2002年，中国国有企业数减少了近2/3 万中国国有企业数 14 12 10 8 6 4 2 0 197819801982198419861988199019921994 1996199820002002 来源：《新中国60年统计资料1949-2008》，中泰证券研究所 图表3：1998年-2000年，中国大中型国有企业利润增长近3倍 亿元中国大中型国有企业净利润 2500200015001000 5000 1997 1998 1999 2000 来源：《国有企业改革实录1998-2008》，中泰证券研究所 考虑到目前一部分充裕产能是民营企业的，以及稳就业的需要，当前难以 像上一轮解决物价低迷时一样，用行政手段推动企业破产和行业出清。通过并购重组来提升行业集中度，进而缓解供给过剩，可能是当前供给侧比较现实的路径。 9月24日三部委新闻发布会重点提到了对并购重组的政策支持，当天晚上证监会就发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。预计后续并购重组将加快，关注相关的投资机会。 四是未来投放基础货币时，央行通过二级市场买卖国债，预计将成为投放中长期流动性的主要渠道。 9月24日三部委新闻发布会，宣布了一揽子的宽松货币政策，包括降息、降准、下调存量房贷利率，以及创设新的货币政策工具来支持股票市场稳定发展等。存量房贷利率的下调幅度基本符合市场预期。创设证券、基金、保险公司互换便利，以及创设股票回购、增持再贷款，则明显超预期，释放了稳定资本市场的积极信号。 降准方面，除了近期要下调存款准备金率0.5个百分点外，还预告了年内 将视市场流动性情况，可能择机进一步降准0.25—0.5个百分点。这种罕见的降准预告，有助于提振信心，未来能否落地，可能主要取决于增量财政政策。 本次降准落地后，银行业平均存款准备金率约为6.6%，距离5%的隐性下限，只有1.6个百分点。降准空间收窄后，央行通过二级市场买卖国债，预计将逐步成为央行投放中长期流动性的主要渠道。在前期的专题报告《从基础货币投放方式变迁视角，看央行购买国债》中，我们对这一问题做了深入研究。 五是出台了针对房地产的五项政策，除了引导银行降低存量房贷利率外，多数以鼓励加杠杆为主。企业购买土地，居民购买房产，都是顺周期行为。为了扭转预期，促进房地产市场尽快形成良性循环，在销售、保交楼等环节，预计后续将有新的政策出台。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。